本文来源：姜超宏观债券研究
摘 要
居民举债仍快，货币依旧中性——9月金融数据点评（海通宏观姜超、梁中华）
10月14日央行公布2017年9月金融统计数据：9月新增社融1.82万亿，同比多增1084亿；M2增速由8月的8.9%重回9.2%；当月金融机构贷款增加1.27万亿，同比多增566亿。我们的观点是：居民举债仍快，货币依旧中性。
非标融资普遍回暖。9月新增社融总量1.82万亿，同比多增1084亿。在经历了7、8月的高增后，9月社融依然不低。其中对实体贷款新增1.2万亿，同比小幅少增，但仍是社融增长主要支撑；表外非标融资普遍回暖，信托贷款增长2400亿，新增委托贷款由负转正，票据融资小幅回升；信用债净融资1700亿，也有改善。
居民举债仍偏快。9月新增金融机构贷款1.27万亿，同比多增566亿。其中居民中长贷增加4700亿，环比回升且增幅依然较高；新增居民短贷上升至近2500亿，前三季度居民短贷累计增长了1.53万亿，比去年同期多增了1万亿，高增的背后应与房地产市场有关。今年前9个月的居民新增贷款总额为5.72万亿，比去年同期增加1万亿，同比增幅为21%，可以完美解释今年以来接近20%的全国地产销售金额增速。我们估算9月末居民部门总负债为44万亿，占GDP的比重达到55%，占居民可支配收入比重已经接近100%。居民加杠杆可以刺激短期经济，但也积聚长期金融风险，透支居民未来的消费和投资能力。
企业贷款同比回落。9月非金融企业贷款增长4635亿，比去年同期少增1582亿，为半年内首次出现同比下降；其中中长贷增长5029亿，但同比多增额仅为563亿，增幅远低于过去6个月的平均3000亿，变化幅度之大难以用企业融资转向表外来解释。9月企业贷款同比的回落意味着当前经济增长主要贡献并非企业投资、而是居民举债。
M2增速重回9%以上。9月信贷高增，非标融资回暖，财政存款季节性投放，M2同比增速回升至9.2%，重回9%上方。但是在货币紧平衡、金融监管持续的背景下，银行超储率处于历史低位，货币乘数飙升至历史高位，银行创造货币能力受限，预计未来M2仍将在10%以下低位运行。9月M1增速14%，与上月持平，在地产销售降温、金融去杠杆背景下，未来仍将趋降。
货币政策依旧中性。9月末央行宣布对普惠金融领域实施定向降准，本次降准是对原有定向降准政策的替代，释放流动性规模非常有限，绝非大水漫灌，且对应的基础货币需要到18年初才能释放出来，届时正值元旦、春节资金偏紧时期。远水难解近渴，当前央行仍在“削峰填谷”，DR007仍在2.8%-2.9%附近，货币政策依然是中性态度。在国内地产泡沫严重、美国加息缩表的背景下，央行政策也不具备大幅放水空间。
1． 非标融资普遍回暖
9月新增社融总量1.82万亿，同比多增1084亿。在经历了7、8月的高增后，9月社融依然不低。其中对实体贷款新增1.2万亿，同比小幅少增，但仍是社融增长主要支撑；表外非标融资普遍回暖，信托贷款增长2400亿，新增委托贷款由负转正，票据融资小幅回升；信用债净融资1700亿，也有改善。
今年以来，在金融去杠杆的压力下，实体融资从表外向表内转移的趋势明显，银行表内信贷持续高增长，而表外融资低迷。但是临近年底，银行信贷额度逐渐受限，四季度信贷增长或有回落的压力，而房地产融资需求或推动表外非标类融资卷土重来。
2． 居民举债仍偏快
9月新增金融机构贷款1.27万亿，同比多增566亿，其中居民部门贷款就增加了7300亿。今年前三季度新增人民币贷款中有一半以上来自居民部门，居民加杠杆速度依然迅猛。但是根据我们的测算，今年9月末居民部门的贷款余额已经达到39万亿，加上公积金贷款以后的总负债约44万亿，居民负债占GDP的比重达到55%，居民部门债务占可支配收入比重已经接近100%，未来居民加杠杆的空间已非常有限。IMF的研究报告显示，在收入没有大幅增长的情况下，居民加杠杆可以刺激短期经济，但也积聚长期金融风险，透支居民未来的消费和投资能力。
10月以来房地产销售继续降温，且监管机构严查居民短贷流向房地产，再加上银行房贷额度受限，预计未来居民贷款增速将趋于回落。
3． 企业贷款同比回落
9月非金融企业贷款增长4635亿，比去年同期减少1582亿，为半年内首次出现同比下降；其中中长贷增长5029亿，但同比多增额仅为563亿，增幅远低于过去6个月的平均3000亿，变化幅度之大难以用企业融资转向表外来解释。9月企业贷款同比的回落意味着当前经济增长主要贡献并非企业投资、而是居民举债。
尽管非标回暖，但信贷仍是企业融资主要途径。9月地方债发行约3600亿，债务置换因素对信贷冲击有限。
4． M2增速重回9%以上
9月信贷高增，非标融资回暖，财政存款季节性投放，M2同比增速回升至9.2%，重回9%上方。但是在货币紧平衡、金融监管持续的背景下，银行超储率处于历史低位，货币乘数飙升至历史高位，银行创造货币能力受限，预计未来M2仍将低位运行。且央行二季度货政报告中指出，随着去杠杆深化和金融回归为实体服务，比过去低一些的M2增速可能成为新常态，表明央行对低货币增长的容忍度在提升。
需要注意的是，M2统计的是现金和存款，但近几年居民和企业存放货币的途径增多，理财、货币基金、互联网金融产品等都逐渐成为越来越重要的货币储存手段，而这些并没有完全在银行体系的报表里体现。所以如果考虑到这些因素，M2增速虽然也在下滑，但并没有显示的那么低，截至8月份，我们估算的M2+指标的同比增速仍在9.6%左右。
9月M1增速14%，与上月持平。15年以来，房地产销售高增，企业现金充裕，再加上金融机构借短放长，压缩长短端利差，存款活期化趋势明显。但随着房地产销售降温、金融去杠杆推进，M1增速趋于下降。
5． 货币政策依旧中性
9月末央行宣布对普惠金融领域实施定向降准，本次降准是对原有定向降准政策的替代，释放流动性规模非常有限，绝非大水漫灌，且对应的基础货币需要到18年初才能释放出来，届时正值元旦、春节资金偏紧时期。远水难解近渴，当前央行仍在“削峰填谷”，DR007仍在2.8%-2.9%附近，货币政策依然是中性态度。在国内地产泡沫严重、美国加息缩表的背景下，央行政策也不具备大幅放水空间。
