转自微信公众号 寒飞论债 作者：徐寒飞 刘郁
客观的来说，这一波上涨行情的本质是，市场对监管政策所带来的“流动性冲击”预期过于悲观，而对央行货币政策“对冲”预期不足，一旦预期变化时，会带来一轮明显的“估值修复”行情。
每日策略观点
“去杠杆”已有初步的结果意味着货币政策边际上的“变化”。央行副行长称“去杠杆首先是稳杠杆”，“要让杠杆的增速降下来”，“现在来看已有初步的结果”。从发言中来看，所谓的“初步的结果”是M2的增长下降到9.6%的水平。我们认为，这意味着从央行货币政策的角度来看，M2的增速已经接近甚至低于“合意”的“去杠杆”目标水平，对未来货币政策方向的含义是：第一，当前状况下，政策不会加码偏紧了，第二，如果M2增速再往下掉，货币政策说不定就会转向了。
2016年四季度以来，“去杠杆”的主要推手是货币政策和监管政策。如图1所示，2017年1月份至3月份，央行上调操作利率，并在数量上“净回笼”，对债券市场收益率水平起到了推升作用。而3月份之后，央行保持“价不变”，量“平衡”，债券利率继续往上反弹，这正好说明是由于监管政策冲击，导致机构流动性预期收紧和真实的资产配置行为变化，推升了债券收益率的“第二波”上行。反过来看，正是因为“监管政策”的冲击比较大，因此二季度开始，央行货币政策才显得比较“软”，以形成流动性的对冲，防止带来比较大的金融风险。
前瞻性的来看，三季度货币政策不会“超预期”的偏紧。市场一种观点认为，货币政策松紧程度是时序上相关的，6月份松，7月份也许就会紧。我们认为，这种逻辑是基于货币政策基调或者方向的惯性来推演的（总体偏紧，短期松了之后后期一定要“紧回去”），但是也需要实际情况来实际分析：
1）很可能货币政策在6月份的“调整”，正好代表了货币政策的方向将出现“拐点”的信号。既然去杠杆“已有初步的成果”，那么如果在经济基本面下降，M2增速进一步下降，“去杠杆”监管政策如果无法调整的话，货币政策作出调整也不是不可能的事情。
2）需要关注货币政策方向可能内生于流动性。这意味着如果7月份债券市场不涨，流动性偏紧（同业存单利率仍然保持在4.5%以上），货币政策的操作仍然会维持在当前水平。也就是说，只有在债券市场上涨，流动性改善，资金成本大幅下降（同业存单利率下降至4%以下），货币政策操作方向才可能如“空头”所预期的那样再次收紧。总结一下，只有7月份债券市场有足够的涨幅，货币政策才会偏“紧”，翻译成市场语言：只有市场大涨，才会有政策引发的下跌。
正如我们在中期策略报告中提出的那样，4月之后市场的下跌一部分原因就是“预期恶化”，那么当预期改善的时候，市场当然会“上涨”，而且也合情合理（毋须真实的因素发生变化）。不过，客观的来说，这一波上涨行情的本质是，市场对监管政策所带来的“流动性冲击”预期过于悲观，而对央行货币政策“对冲”预期不足，一旦预期变化时，会带来一轮明显的“估值修复”行情。
每日专题：07年特别国债到期，预计对市场冲击不大
背景：与年初纳入预算的赤字国债与建设国债不同，特别国债通常为了特定用途而临时增发。中国历史上曾两次发行特别国债，分别是1998年发行2700亿元30年期补充四大行资本金和2007年发行15500亿元10或15年期组建中投公司。
2007年特别国债共分8期发行，从发行方式上看，第一和七期为定向发行，共计1.35万亿元，剩余的2000亿为公开发行。对于这两期定向发行特别国债的特殊之处在于，人民银行是其实际出资人，而农行只是一个过手中转机构，这种操作规避了人民银行不能对财政透支的限制。具体发行过程如下图所示，首先是由农行购买财政部发行的特别国债；为了不对农行的资金头寸、资产负债及正常经营产生影响，在发行当天，人民银行就从农行全部买入此次发行的6000亿元特别国债；紧接着，财政部用发行筹集的资金向人民银行购买等值外汇，从而完成对中投公司的注资，财政部成为中投公司的唯一股东，而人民银行是实际出资人。这一系列步骤最终表现为人民银行资产负债表上资产端结构的变化，即对中央政府债权增加，而外汇储备资产等额减少。
从发行期限来看，第一、三、五、八期为10年期品种，共计约7000亿元，其余为15年期，合计约为8500亿元。从今年8月份开始，这4期10年期品种将陆续到期，其中金额最大的一笔为8月29日到期的6000亿元定向发行品种，其余3期分别为9月24日到期350.9亿元，11月5日到期349.7亿元，12月17日到期263.18亿元。
历史数据来看，2007年的特别国债发行对债市影响有限。2007年在通胀高企的背景下，央行紧缩的货币政策成为影响市场走势的主要因素。央行从年初开始10次上调存款准备金率的操作，每次上调0.5个百分点，存款准备金率从9.5%一路上升至14.5%。与此同时，央行又进行了6次加息操作，1年期法定存款利率从3.06%一直上调至4.41%。剔除货币政策的影响和债券市场本身的“熊市”环境，10年期特别国债供给的增加并没有给长端利率带来特别显著的冲击，从特别国债发行起始点8月份开始，其收益率基本在4.2%至4.5%之间上下波动。
从具体发行情况看，每期发行引发的市场调整并没有呈现出明显规律，可见特别国债的供给冲击并不是影响市场走势的主要矛盾。6月18日传出1.55万亿特别国债发行计划时，引发的市场调整最为剧烈，消息传出的第3个交易日，10年期国债到期收益率较消息公布前一交易日上行了9.3个bp，并且在随后的10个交易日出现了连续的上行。而此后，每次具体发行时，同时间段内二级市场的调整最高仅达到7bp。在第三、四、六期发行时，二级市场收益率反而出现了下降（见表1）。整体来看，从6月下旬开始，在10年期国债收益率波幅较小的同时，期限利差反而是收窄的，说明仅仅10余天市场就已基本消化了特别国债的影响。
目前来看，2017年中央政府基金预算并未安排特别国债到期还本支出。在2007年发行时，购买外汇发行的特别国债并非基于财政一般预算，而是走的中央政府性基金预算。根据今年3月份公布的《关于2017年中央政府性基金预算的说明》，2017年中央特别国债经营基金财务收入安排的支出预算数为682.87亿元，与2016年的决算执行数持平。实际上，自从2015年开始，每年中央特别国债经营基金财务支出预算数和实际决算数就为682.87亿元，这一笔资金是2007年特别国债每年的利息支出（详见表2）。而从2017年中央政府性基金预算来看，并未安排相应到期特别国债的还本支出，这可能指向制定预算基金时并未最终敲定今年到期的6963.78亿元特别国债的处理方法。
根据历史上的操作方案，中投（特别国债最终资金获得方）获取资金（偿还特别国债）可以由以下三种方式：
第一，中投按照2007年特别国债的发行方式，由财政部代发，经商业银行中转筹集人民币资金，再向外管局买进外汇，但发行特别国债需要经过人大常委会提前审核批准，手续繁琐；
第二，外管局直接或间接出资，作为股东或者委托人，事实上，根据中投年报披露，从2011年12月9日至12月31日，外管局向中投国际注入300亿美元资金，方式为外管局注资，可见这种操作方式已经不再面临障碍。而外管局也曾对其他“走出去”的金融机构多次注资（详见表3）；
第三，由中投直接发外币债或者本币债，但这种方式此前曾被政府否定。这也不难理解，我国外汇储备中约1.09万亿美元投向低收益的美国国债，本应通过中投积极运用。
参照中投的资金筹措方式，特别国债到期问题可以通过前两种方案来解决：
第一种是发行新特别国债续作。按照以往的处理规程，这需要人大常委会审核批准，从2007年常委会通过的时间来看（6月24日至29日举行），近期可能就要通过人大常委会审核批准。然后，需要大型商业银行或者其他拥有大量资金的非银金融机构作为资金的周转方或者直接作为融出方。按照2007年的情况，可能还是经过商业银行转手给人民银行，或者直接由商业银行或者政策性银行自行持有。上市银行经手或者直接持有需要经过董事会以及公告披露，可能要耗费一段时间。但值得注意的是，从特别国债直接转向国债基本不可能。因为特别国债的用途、发行方式与国债存在根本性差别，不太可能通过发行国债的方式为中投筹集资本金。
第二，外管局直接或间接出资，作为股东或者委托人。就本质而言，2007年财政部代发特别国债，大部分特别国债最终仍由央行持有，改为由央行下属的外管局直接注资也无不可。
整体而言，今年到期的6963.78亿元特别国债可能通过发行特别国债续作，也可能是通过偿还到期特别国债，改由外管局注资的方式来进行。目前看起来，第一种方案的可能性会更大一些。
显然，特别国债如果不再续作，到期对债市的影响极为有限。而如果特别国债续作，会对债券市场产生很大的冲击吗？我们认为答案仍然是否定的：
（1）如果央行持有的6000亿特别国债，续作后继续由央行持有，则意味着对市场基本没有影响，年内剩余的仅有963.78亿元特别国债需要由市场消化，对供给的冲击较为有限；
（2）年内市场化续发不到1000亿特别国债，还是会给债市带来短期供给压力，但是不必过度担心。一是6月份财政部已经一次性发行了800亿国债，市场的承接力较强，并没有给市场带来特别大的冲击；二是央行也会考虑到“多发”的“特别国债”供给，在流动性上给予支持。
总的来说，特别国债下半年到期带来的供给冲击，预计不会对市场带来太大的影响。
