兴业证券股份有限公司 兴业证券研究所
1、不得不提的流动性分层:债市市场近期的下跌是因为金融机构之间的信用出了问题,但央行和基本面主导的宏观流动性仍然保持相对稳定,而这与去年四季度是完全不同的,当时是宏观流动性收紧和金融去杠杆叠加导致的债灾,而当下格局已经发生了很大的变化,失控的可能性并不大。期货强于现货,IRS保持稳定、资金面平稳以及1年利率债稳定等都是非常重要的特征。
2、去杠杆正在发生,但还没有失控:在这次市场下跌的过程中,存单收益率的上行幅度远低于上次债灾,而且基本上保持稳定,明显低于3月份的水平,除了价格之外,存单的净融资量也有所下降,这说明金融体系的去杠杆尽管在发生,但并没有到失控的局面,银行体系的流动性还比较稳定。而且金融机构也在收缩资产负债表并降低了风险偏好,并不是一味激进扩张。
3、大类资产走势蕴含的意义:从商品股市的表现来看,也与债市一起下跌,体现出的格局是大类资产对流动性的敏感性已经越来越强,从历史经验来看,当所有的资产都因为流动性收紧而出现下跌时,也意味着这不是熊市的早期,而可能是中后期阶段(只不过中后期持续多久还需要确认),因为流动性开始成为主导各类资产走向的核心矛盾,这也说明经济基本面和盈利并没有看到加速上行的迹象,而是已经显示出疲态。与此形成对比的是,在去年四季度,债市出现剧烈下跌的同时,股票和商品却走出了持续上涨的行情,说明当时经济复苏和盈利上升是主导大类资产的核心矛盾。
4、正视当下,不负将来:尽管市场情绪悲观,去杠杆方向确定,市场的风险还难言结束,而且缺乏趋势性的机会,投资者需要继续做好流动性管理,但宏观流动性稳定也有助于降低系统性风险,市场最大的风险某种程度上是市场本身。策略上,负债管理和短久期的中高等级信用债仍然是最确定的,而且静态收益率已经很高。长久期的利率债,尽管在交易上还处于左侧,但对有刚性配置需求的资金而言,也具备一定的配置价值,负债稳定的投资者,可以择机配置。
需要指出的是,我们毫无疑问还处于熊市的状态中,但市场在这一点上已经形成共识,而且绝大多数投资者已经用仓位和久期来说话,在这样的状态下,持续悲观和被市场情绪左右,甚至风声鹤唳并不能解决问题。
