中泰证券股份有限公司 李迅雷
4月7日,中证登发布《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引(2017年修订版)》(下简称“47号文”),2017年4月7日(不含)后公布募集说明书的信用债券入库开展回购,需满足债项评级为AAA级、主体评级为AA级(含)以上要求。其中,主体评级为AA级的,其评级展望应当为正面或稳定。按照债券募集说明书公告时间为节点实施新老划断,存量不受影响,利率债不受影响。点评如下:
继2014刚兑打破元年起,中证登数次提高债券质押入库门槛、调整折扣系数,4月7日,中证登发布47号文,再次收窄质押融资债券品种,旨在强化金融去杠杆,进一步体现监管当局的坚定态度。而此前的数次调整主要是以提高质押品信用等级,降低中央对手风险,防范信用事件造成的系统性风险为目的。2014年末,中证登也曾对债券质押回购入库资质进行限制,我们可以通过对比分析,评估47号文对债券市场的影响。
2014年的背景是中央地方政府举债融资机制改革,下半年开始城投债券发行的相关政策不断收紧,2014年12月8日中证登发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》(149号文),通知规定,按照“主体评级孰低原则”,仅接受债项评级AAA、主体评级AA及以上的企业债进入回购质押库,并规定“地方政府性债务甄别清理完成后,对于未纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围的企业债券,仅接纳债项评级为AAA级、主体评级为AA级(含)以上,(主体评级为AA级的,其评级展望应当为正面或稳定)的企业债券进入回购质押库”。其主要目的之一是要将不再受到政府信用背书的低质量城投债剥离出质押回购债券库。此文一发,大大削弱了城投债和低等级企业债在二级市场流动性,进而冲击到两类债券的发行规模、发行成本以及信用利差。根据中债资信统计,当月城投债券发行只数和发行规模分别收缩至50只和637.00亿元,分别较11月份环比下滑55.36%和41.13%,收益率和信用利差则扩大了100bp左右,主体评级为AA和AA-的企业债的利差甚至站上了180bp的高位。
对比149号文件,47号文有相似之处,主要体现在两次都是针对管存占比较高的债券进行入库资质调整。wind数据显示,2014年末,企业债在中证登管存的债券中占比为40%,而此次47号文涵盖所有的信用债,其中企业债入库资质不变,而公司债、可转换公司债、可交换公司债等的入库要求提升,考虑到各类债种的质押式回购体量,受冲击最大的是公司债。公司债的管存规模自2016年4月起占比持续保持在50%以上,且呈现增长趋势,因此后续影响值得关注。
当然,47号文和149号文的不同之处也非常明显,主要体现在两个方面,一是是否新老划断问题,149号文表明“暂时不受理新增企业债券回购资格申请,已取得回购资格的企业债券暂不得新增入库”,从而丧失质押功能的债券遭到抛售。而47号文则根据债券募集说明书公告时间为节点实施新老划断,针对于新发债券提高入库门槛,存量债不受影响。二是流动性背景不同,2014年,由于经济下滑,货币政策相对宽松,整体上看资金面压力相对较小,借力于资金投放等操作,资金面并没有剧烈波动。而当前,货币政策中性,央行仅维持市场基本流动性意图明显,但是由于新老划断,以及前期监管部门和市场的沟通较为充分,因此短期资金端的扰动并不会太明显。
基于以上分析,可以想见,149号文使得涉及其中的债券受到冲击,影响的路径是从政策面的约束直接利空涉及债券。而47号文由于新老划断,存量债不存在明显利空,且市场预期较充足,较难形成集中抛售低等级信用债的现象,相反,存量债将享受金边效应,短期对市场影响不大。但低等级信用债的需求端将随之萎缩,并传递给供给端影响低评级公司的融资方式,在供需两端的调整下,新发信用债的发行利率将上行,有助于低等级信用利差回归正常水平。
值得注意的是,由于交易所质押融资难度边际提升,中期来看将引导资金利率中枢上行,长期变动需视机构融资方式变化而定。此外,根据质押式回购参与者结构,此项规定将影响非银机构长久以来低等级加杠杆策略,资管和基金受影响程度更大。
风险提示:1、去杠杆配套政策超预期;2、市场情绪波动超预期。
