文章来源：固收江坛
报告摘要
►两次全面性通胀下的债市走势，牛熊切换时机有别
2007年国债收益率持续走高，Q4在6%以上震荡，主要因素：
（1）GDP季度增速达15%，经济过热积聚了物价上涨的“势能”。（2） “蓝耳病”致猪价上涨，率先打破物价平衡。（3）央行主动收紧货币政策，全年共实施6次加息，10次升准。
2008年利率债在高位长期盘整，直到四季度开始大幅下行。
高位盘整因为：Q1-Q3延续07年货币政策，实施6次升准；高位回落因为：（1）次贷危机削弱全球需求，（2）四季度货币转松，实施5次降息、 3次降准，（3）“蓝耳病”得到控制，猪价回落。
2010年收益率先抑后扬，三季度开始大幅走高，主要因素有：
（1）“猪油共振”带动CPI、PPI全面走高。（2）三季度货币政策在“滞胀”之间明确优选“治通胀”，实施2次加息、6次升准。
2011年收益率连续三季度居高不下，九月份开始缓慢下行。
（1）Q1-Q3货币政策维持2010年偏紧的主基调。（2）随着Q2末、Q3初猪价、油价先后回落，通胀压力缓释，货币政策转松。
“过热通胀”与“滞胀”背景下，债市牛熊切换的时机有区别：传统通胀背景下，债市的“发令枪”是货币政策。“滞胀”情景中，债市的“发令枪”表面看是货币政策，实则为物价本身。
►结构性通胀下的债市走势，印证供给侧改革后通胀影响被削弱
2016年结构性通胀与债市走势：经济增速放缓、货币稳健、监管收紧、供给侧改革导致通胀分化、四季度资金面收紧，全年国债收益率一波三折，主要分为1-6月份缓慢走高、6-8月快速下行、9-12月快速上涨三个阶段。
2016年以来通胀缘何如何淡出债市？（1）CPI涨幅有限。（2）PPI与CPI分化，CPI不再完美代表通胀。（3）没有需求支撑的供给侧涨价传导性、带动面均有限。（4）资金供需的影响被放大。
►2019年的“通胀”与2016年较为相似
供给侧驱动：16年PPI、工业品价格上涨的主要动力来自供给侧，19年猪肉价格的上涨动力同样来自供给侧（疫病、环保）。
显著分化特征：2016年CPI与PPI首次出现分化，2019年CPI走高而PPI在走低，CPI内部的食品与非食品也存在分化。
当前时点，我们依然强调不应过度担忧通胀对债市的影响：
（1）16年Q4债市 “闪崩”主因是货币收紧（主要指OMO操作收短放长、市场资金利率走高），目的不是打击物价上涨。若16年的PPI上涨不能导致货币转向，则无法证明当前猪价上涨会导致货币收紧。（2）19年经济下行压力更大和容忍度更小，货币政策大概率保持实质宽松，本月MLF利率下调验证了上述判断。
综上所述，我们认为不必过度担忧猪肉价格上涨对债市的打击，应更多关注资金面、经济是否企稳、贸易摩擦能否进一步缓和等因素，关注预期差的边际变化。
►风险提示
政策不确定性加大、宏观经济下行超预期。
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由表及里：通胀背景下的债市行情如何演绎？
1.1.2005年以来共两次全面性通胀和一次结构性通胀
2006年至2008年全面性通胀：食品CPI领先于CPI、PPI达到波峰，且涨幅明显大于CPI整体，具有较明显的结构性通胀引起全面通胀的特征。本次食品结构性通胀的主要原因包括：
因素一：“蓝耳病”引起的猪肉快速、大幅涨价。
因素二：当时国内经济“过热”。
因素三：全球通胀也起到了推波助澜的作用。
2009年至2011年全面性通胀：“猪油共振”叠加货币宽松背景下，结构性通胀迅速转化为全面通胀，最终导致CPI达到2011年7月的6.45%，主要因素包括
因素一：“口蹄疫”导致了猪肉、食品结构性通胀；
因素二：国际油价“暴涨”引起了PPI高企；
因素三：宽松的货币政策导致M2增速达到1995年以来最高点29.8%。
2015年-2016年结构性通胀：尽管食品价格出现上涨，但CPI整体并未超出3%，结构性通胀未引发全面通胀，其原因主要是：
因素一：本轮猪肉价格上涨是禁养、限养调节下的价格修复，并非由疫情引起，涨价节奏和幅度均较温和。
因素二：由于产能过剩，主要工业品价格处于下行阶段，抑制了CPI整体上行势头。
因素三：经济增速有所放缓，全社会总需求增长速度降低。
复盘2005年至今三次结构性通胀，其中两次引起了全面通胀，如我们前两期所论述，尽管当前猪肉价格上涨幅度大但其带动面有限，只有替代性商品和易“炒作”商品价格出现协同上涨。本轮“猪通胀”更像2015-2016结构性通胀的加强版，发展为前两轮全面通胀的概率较小。本期周观点将回顾过去三轮通胀背景下的债市走势，展望本轮“猪通胀”中债市行情。
1.2．全面性通胀背景下的债市走势：过热熊市和滞胀熊市
1.2.1．第一次全面通胀：2007-2008年
2007-2008年，经济过热、通货膨胀、货币收紧、经济危机先后显现，导致国债收益率经历快速走高、高位盘整两阶段。
2007年利率债经历熊市，收益率从1月的2.2%升至8月的6.5%，四季度在6%以上高位震荡。导致利率债走熊的主要因素包括：
经济过热增长，GDP季度增速达到15%，需求旺盛集聚了物价上涨的“势能”。
“蓝耳病”疫情导致猪肉快速涨价，猪肉作为催化剂率先打破了物价平衡， CPI、PPI快速持续冲高。
为避免经济过热增长和通货膨胀，央行主动收紧货币政策，共实施6次加息，10次升准，广义货币M2增速几经打压从11月开始下行。
2008年利率债在高位长期盘整，直到四季度随着央行货币政策转松开始大幅下行。导致前三季度收益率居高不下的因素有：
前三季度延续了2007年收紧银根的货币政策操作，共实施6次升准，M2增速从5月份开始持续下滑。
四季度收益率快速下行的主要原因是：
次贷危机爆发，沉重打击全球经济，外部需求显著萎缩，当时我国经济对外依存度高，经济增速面临放缓压力；
为应对经济危机，货币政策全面转宽松，在实施6次升准后，央行在四季度密集实施5次降息、 3次降准；
“蓝耳病”疫情得到控制，猪肉价格高位回落。
1.2.2．第二次全面通胀：2010-2011年
2010-2011年：经济放缓、通货膨胀，货币政策由紧到松、债市先熊后牛。
2010年“滞+胀+紧”：“口蹄疫”疫情导致猪肉价格快速上涨，经历了2007-2008年猪周期后，市场对于通胀的关注度较2007年初更强。市场对通胀的预期被多次打破，对经济继续复苏的预期在二季度破灭，“滞胀”成为2010年各类资产价格走势的大背景。面对逐渐“失控”的物价，货币政策全面收紧，监管政策限制房地产，利率债在“滞、胀、紧”的背景下走高200BP+。利空债市的主要因素有：
“猪油共振”带动CPI、PPI全面走高；
货币政策在“滞胀”面前选择“治通胀”，共实施2次加息、6次升准。
2011年“滞+胀+紧+转松”：2011年前三季度，货币政策维持2010年主基调。随着猪肉价格、国际油价先后回落，通胀压力有所缓解，货币政策由紧转松，债市收益率在四季度经历了一轮快速下行。导致收益率修复性下行的主要因素：
二季度末、三季度初猪肉价格、国际油价增速触顶回落。
通过上述复盘两次全面通胀中国债收益率走势，我们发现两次通胀对债市的影响主要是通过货币政策收紧来传导。
第一次通胀中货币政策收紧主要应对的是经济过热，打击通胀属于附属目标，债市“牛转熊”的启动时间是货币收紧落地时间，“熊转牛”也晚于CPI触顶，取决于货币政策调整预期。传统通胀背景下，债市的“发令枪”是货币政策。
第二次“滞胀”中货币政策收紧的主要目标是打击通胀，“牛转熊”的过程更加缓慢，市场猜测货币政策将在“滞和胀”两个目标之间徘徊，但随着物价持续走高和货币步步收紧，“牛转熊”逐渐发生。同样，由于“胀”是收紧的原因，“滞”要求货币适度宽松，债市“熊转牛”发生在驱动CPI上涨的主要商品价格回落时，早于货币政策调整。“滞胀”情景中，债市的“发令枪”表面看是货币政策，实则为物价水平。
1.3．结构性通胀背景下的债市走势：供给侧改革后的通胀与债市
2016年：经济增速放缓、货币稳健、监管收紧、供给侧改革导致通胀分化，债市收益率一波三折，主要分为1-6月份缓慢走高、6-8月快速下行、9-12月份快速上涨三个阶段。对全年债市行情先后起到决定性作用的是金融监管收紧预期、周期品价格和猪肉价格走高、英国脱欧带动全球避险资产受追捧、货币政策收紧。
2016年是供给侧改革的主要落地年，对通货膨胀研究产生了深刻影响，一方面CPI和PPI出现分化，更低频率的广义货币乘数成为唯一有效的通胀指标；另一方面，通胀的驱动因素从需求侧向供给侧转移，在需求侧没有明显改善情况下，市场对通胀的预期差出现较大波动。在经历了指标变化和预期分化与波动后，通胀逐渐淡出债市核心定价因素，对国债收益率的影响被内部对冲也被市场淡化。
同时，随着银行表外业务的“蓬勃发展”，表外融资、非标融资以非市场化的形式推动信用扩张，而在四季度货币政策突然收紧时，市场面临着“宽信用、紧货币”的局面，对债市造成直接打击。
因此，我们认为2016年行情与CPI关联度不高，其主要原因包括：
CPI上涨幅度较小：本轮猪周期受“禁养、限养”驱动，而非疫病导致，猪价上涨幅度、节奏、带动范围比较有限，没有导致CPI全面走高，读数上行幅度也有限。
通胀指标切换：PPI与CPI分化，但市场对此缺乏认识。
供给侧涨价的传导性有限：需求侧并未企稳，单纯由供给侧驱动的物价上涨是否可持续存疑，是否能够有效向下传导也存疑。
资金供需的影响在放大：社融代表全社会实际满足的总融资需求，M2代表金融体系派生出的货币供给，两者增速轧差代表资金的需求与供给差，我们发现随着通胀被逐渐淡化，货币供需在2016年开始逐渐成为决定国债收益率的重要指标。在2017年、2018年，社融-M2轧差的作用被进一步放大，2018年-2019年一季度，社融同比增速是债市主要定价因素。市场对物价的关注小于“货币+信用”这对组合的关注。
1.4．今昔对比：19年“通胀”特征和债市行情与16年相似
我们梳理了上文讨论到的三个时期、5个年度和2019年1-9月影响债市的各种因素：
物价方面，2019年物价走势与前述5年均不完全相似，主要特征是猪肉价格单边上涨，带动小范围商品涨价，而非食品CPI和PPI几乎是“通缩”走势。
在经济增速方面，相对2016年进一步弱化。
在货币政策和监管政策方面，与2016年上半年内比较接近。
债市收益率方面，今年前三季度国债收益率几乎回到起点。
2019年通胀不是经济过热导致的通胀，也不是多个商品共振涨价的“滞胀”，相对更像2016年供给侧改革后的“分化通胀”、“供给侧通胀”。
供给侧驱动：2016年PPI、工业品价格上涨的主要动力来自供给侧，2019年猪肉价格的上涨动力同样来自供给侧。
分化特征：2016年CPI与PPI首次出现分化，2019年CPI走高而PPI在走低。
2016年导致国债收益率在四季度“闪崩”的主要原因是货币政策收紧，与通胀、经济增长关系不大。如果2016年的PPI上涨不能导致货币政策转向，我们同样没有充足的理由证明2020年的猪肉价格上涨会导致货币政策收紧。此外，2019年的经济下行压力和下行容忍度不及2016年，货币政策继续保持实质宽松的判断不变，而本月央行进一步下调MLF利率进一步验证了上述判断。综上所述，我们认为不必过度担忧猪肉价格上涨对债市的打击，应更多关注资金面、经济是否企稳、贸易摩擦能否进一步缓和等因素，关注预期差的边际变化。
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利率债回顾：发行数量规模双增，国债国开期限利差走阔
2.1．一级市场：发行利率债29只/2214亿元，发行数量规模双增
以中债债券分类，从11月4日-11月8日，一级市场共发行29只利率债，发行规模合计2214亿元，发行数量较上一周增加11只，发行规模增加1088亿元。
2.2．二级市场：期限利差继续收窄，国债国开利差走阔
期限利差方面，11月4日-11月8日，1年期/10年期国债到期收益率均值分别为2.6625%和3.2693%，较上一周均值分别变动1.14bp和-2.50bp，国债期限利差收窄。11月4日-11月8日，1年期/10年期国开债到期收益率均值分别为2.7670%和3.6993%，较上一周均值分别变动2.36bp和-1.64bp，国开债期限利差收窄。
国债国开利差方面， 11月4日-11月8日，1年期国债国开利差均值为10.45 bp，10年期国债国开利差均值为43.01 bp，较上一周分别变动1.22 bp和0.86 bp，国债国开利差走阔。
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流动性观察：央行净回笼35亿元，资金利率较上一周走低
3.1．公开市场操作：央行净回笼资金35亿元
11月4日-11月8日，央行公开市场逆回购无投放无到期， MLF到期4035亿元，投放4000亿元，合计净回笼35亿元。
3.2．货币市场利率：资金利率普遍下行，同业存单发行利率走高
11月4日-11月8日，R001、R007、DR001、DR007均值分别为1.9528%、2.5307%、1.8989%、2.4080%，较上一周分别变动-50.41bp、-28.05bp、-50.19bp、-23.95bp，货币市场资金利率普遍下行；11月4日-11月8日，同业存单发行利率3.1404%，较上一周上行1.41bp，银行间市场流动性较上上周有所收紧。
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风险提示
政策不确定性加大。一方面，近期猪肉价格快速上涨、CPI与PPI背离加大、PMI环比回落等迹象表明，当前宏观经济矛盾较多，导致货币政策面临较多掣肘；另一方面，临近年底重要会议密集召开，为宏观调控政策频繁出台时期，政策不确定性存在加大的可能。
宏观经济下行超预期。去年经济增长低基数效应及9月份高频数据显示，当前宏观经济存在边际回暖的迹象。但考虑到逆周期调节政策面临较多约束，若通胀压力或财政平衡压力进一步加大，仍然存在政策发力不及预期的可能，或带来宏观经济下行超预期的风险。
注：文中报告节选自华西证券研究所已经公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整报告。
证券研究报告：《【华西固收】通胀债谈（二）结构性通胀能否引起全面通胀？——利率债周观点20191105》
报告发布日期：2019年11月05日
分析师：樊信江
分析师执业编号：S1120519100006
责任编辑：戴明 SF006
