城投公司融资需求总量依然很大 债券狗信托狗机会多

编者语：

据国家统计局披露的数字，2016年我国城镇常住人口比重为57.35%，与2012年相比，常住人口城镇化率提高4.78个百分点，年均提高1.2个百分点；城镇常住人口增加8116万人，年均增加2029万人。现在通常认可的市场预期是，到2030年中国的城镇化率将达到65%~70%，将有约10亿人生活在城市。与之相伴的是巨大的基础设施和公共服务融资需求。而基础设施的融资难题，既使城镇化建设受到掣肘，也成为当前地方政府杠杆率居高不下的直接原因。本文观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法。敬请阅读。

受访人/巴曙松

自2016年《国务院关于深入推进新型城镇化建设的若干意见》发布以来，新型城镇化持续深入推进。据国家统计局披露的数字，2016年我国城镇常住人口比重为57.35%，与2012年相比，常住人口城镇化率提高4.78个百分点，年均提高1.2个百分点；城镇常住人口增加8116万人，年均增加2029万人。

现在通常认可的市场预期是，到2030年中国的城镇化率将达到65%~70%，将有约10亿人生活在城市。与之相伴的是巨大的基础设施和公共服务融资需求。而基础设施的融资难题，既使城镇化建设受到掣肘，也成为当前地方政府杠杆率居高不下的直接原因。中国城镇化过程中基础设施的融资到底难在哪里？下一阶段城市基础设施融资方式应该如何进行调整？围绕这些问题，中国财富网对中国银行业协会首席经济学家、香港交易所首席中国经济学家巴曙松进行了专访。巴曙松表示，中国快速城镇化的进程必然需要一个大规模的资金跨时空匹配机制来支撑，这要求创新性地解决城镇化进程中的基础设施融资问题。

我国的基础设施融资处于以“打包信贷”为主导的多元化融资阶段

中国财富网：您认为基础设施融资在中国城镇化进程中占据何种地位？目前基础设施融资情况如何？

巴曙松：从趋势看，中国推进新型城镇化的瓶颈之一即是城市基础设施融资。在中国城镇化的新阶段，基础设施投资正逐步从高铁、高速公路以及机场建设转向轨道交通、园林绿化以及城市供水、燃气管道、污水处理等公共设施。2016年城市市政公用设施固定资产投资17460亿元，其中，轨道交通、园林绿化投资及城市供水分别占城市市政公用设施固定资产投资的23.4%、9.6%和3%。

然而，在当前融资和财税体制下，城市基础设施融资依然存在诸多挑战，突出表现在地方政府缺少可持续的支柱税种和主体税源、公共服务责任和财力不匹配、地方债务负担压力较大、城市基础设施建设过度依赖土地出让收入、融资渠道单一且存在一定预算软约束问题等。为解决上述突出矛盾，需要城市基础设施进行必要的城市融资工具创新、财税体制改革、以及土地制度改革等创新，从而打造可持续的城市融资方式。

中国财富网：从历史的角度看，中国城市基础设施融资方式如何演变到当前的格局？

巴曙松：中国城市基础设施融资模式经历了“以财政投入为主、银行信贷为辅”到“土地财政为主，财政投入、银行信贷为辅”，进而到“打包信贷为主导的多元化融资”的路径。

第一阶段是1986-1990年，城建融资几乎由财政资金“包揽”。由于实施“放权让利”、“财政包干”、开征城建维护税等一系列改革，地方政府的财政税收较为宽裕。当时95%以上的城市建设所需资金来自于财政专项收入，包括中央拨款、地方拨款和税费等。

第二阶段是1991-1997年，城建融资以土地经营为主导。1992年之后地方政府投资热情高涨，城市建设的投资需求也迅速扩张。但与此同时，中国在1994年实施了分税制改革，大幅度提高中央政府的财政收入占比全国财政收入的比重，而“事权”的重心则慢慢开始下沉。为满足城建的需要，地方政府在1991年国有土地改革之后就开始追寻市场化的融资方式，土地经营收益逐步成为地方政府的主要财源。1992年开始，各地陆续成立了政府性的城市投资公司，作为地方政府的融资平台，依托这些平台，银行贷款成为地方城市建设重要的融资来源。在1991-1997年间，以土地为主的资源收益比重达到了42.6%。

第三阶段是2002以来，融资方式以“打包贷款”为主导。当时有两个重要的经济背景：一是2002年的“二次分税制改革”——新的所得税分享制度，地方政府分享比例由50%下降到40%；二是2003年出台的包括限制土地“农转非”、从严审批建设用地等一系列调控政策。在这样的背景下，“打包贷款”逐渐兴起，依托政府设立的融资平台，地方政府开始向国家开发银行等政策性金融机构申请期限长、额度大、可以充当资本金使用的“软贷款”，从而缓解了地方城市建设的资金不足问题。

从数据上看，2002-2005年期间各种债务贷款在城市建设中占比超过30%。2008年次贷危机以后，伴随庞大的基础设施投资和融资需求，2009-2010年融资平台快速增长，融资平台由预算法间接催生。到2010年底，地方债务融资平台公司超过了6500家，政府性债务余额约为4.97万亿元人民币，约占2010年底全国地方政府性债务余额的46%。另外，为了加强对融资平台的监管，以及厘清地方融资平台债务与地方政府债务之间的关系，2010年至今，中国政府发布了一系列与地方政府融资平台相关的政策。

中国财富网：目前城镇化进程中的基础设施的资金来源有哪些？融资方式是怎样的？

巴曙松：进入21世纪以来，城镇化进程继续保持较快的速度，中国对基础设施建设的投资金额随之提升，全国市政公用设施建设固定资产投资额从2000年的1890.7亿元增长到2015年的16204.4亿元。最近的这几年每年的投资额稳定在1.6万亿左右。

整体来看，中国的城镇化融资模式已由早期的政府完全计划控制、财政预算支付，逐步转型为财政资金引导、市场资金配合的市场化融资模式。如今，基于基础设施的特性，地方政府依然作为重要的投资主体地位参与其中，由社会各方资金共同参与城镇化基础设施建设的投资主体多元化格局稍见雏形。目前，中国基础设施建设的资金来源由中央和地方政府财政拨款、国内贷款、债权融资、利用外资、自筹资金以及其他资金构成。

中国财富网：请您为我们详细介绍这几种资金来源的构成。

巴曙松：中央和地方政府财政拨款方面，在2000年之前，基础设施建设的财政拨款来自于中央财政拨款，2001年之后，地方政府财政拨款开始用于市政公用设施建设。在这十几年的时间里，地方政府财政拨款由2001年的379.1亿元增加到2015年的4406.3亿元，地方财政拨款已是政府财政拨款的主要力量。

国内贷款方面，20世纪90年代中后期以来，随着土地有偿使用制度的推广，各地逐渐步入“土地财政”型经济发展模式，即通过土地开发与市政建设带动土地升值，再通过土地转让或拍卖，获得资金用于城市建设。银行贷款作为传统的融资方式，也是地方政府城镇化建设重要的资金来源之一，但是中国法律规定不允许地方政府直接向银行借款，地方政府就成立了融资平台公司来帮助政府贷款。改革开放以来，国内贷款在市政公用设施建设固定资产投资额中所占的比重逐渐提高，进入21世纪以后，每年国内贷款金额占城建资金的比例都在20%以上。目前中国基础设施建设的国内贷款主要是商业银行贷款。

政府与社会资本合作融资，也就是PPP。2015年中国市政公用设施资金主要来源于地方财政拨款、国内贷款以及自筹资金，分别占到总城建资金的28.8%、26.1%和27.9%。可以看出自筹资金已经成为市政公用设施投资的重要来源。

截止到2017年9月，全国PPP入库总项目数14220个，投资总额17.8万亿元，已到执行阶段项目为2388个，总投资额为4.1万亿元。其中，市政工程类PPP项目入库数为5000个，投资金额为4.8万亿元，市政工程PPP项目落地率为37.69%，项目已到执行阶段个数是954个，投资额为1.4万亿元，执行阶段项目数和投资额均位居各行业PPP项目首位。

未来城市基础设施融资需求总量依然巨大

中国财富网：从目前基础设施的融资情况来看，下一阶段城市基础设施投资的需求大概是怎样的？

巴曙松：随着下一阶段新型城镇化的持续推进，城镇化仍将产生巨大的基础设施建设需求。目前来看，长三角和珠三角人均基础设施存量最高，中部地区远远落后，但即便是长三角地区也与G7集团国家的基础设施建设平均水平存在不小的差距。

未来的基础设施投资需求结构，我认为主要有几个特点。

第一，从路网密度来看，中国铁路和公路建设相对滞后，依然存在较大投资空间。2015年中国铁路营业里程达到12.1万公里，比上年增长8.2%，里程长度居世界第二位。但从路网密度来看，不论是基于国土面积还是国家总人口，中国与G7国家相比都存在较大差距。2015年，中国铁路路网密度仅为G7国家人均里程的24%，要达到现在G7国家的水平需要三十多年的时间。中国人均公路里程是G7国家均值的24%，公路密度为G7国家均值的31%。

第二，公共设施供给不足，投资将随着城市化进程的推进而不断加大。随着基本的道路、桥梁等建设完善，政府的社会公共服务职能就愈显重要，城市污水的处理、燃气管道的铺设、城市绿化、垃圾处理、公园的建设等公共设施投资续期加大。截止到2015年城市最基本的燃气普及率尚有云南和西藏两省未达到80%。

第三，从基础设施质量来看，中国仍处于落后阶段。根据2015年世界经济论坛的报告，中国在144个国家和地区中基础设施质量排名为第39位，远落后于各发达国家。另外各项基础设施质量排名，公路排名为第42名，铁路排名第16名，航空排名第51名。

第四，公共资源存在扭曲配置。城市的行政等级越高，所集中的公共资源越充裕，公共服务水平越高，同时基本生产和生活要素价格相对较低。以2016年燃气普及率为例，全国县城市燃气普及率为78.19%，全国镇城市燃气普及率为49.52%，远低于高行政级别城市95.75%的燃气普及率。

中国财富网：您刚提到中国城镇化进程中基础设施建设的融资需求总量依然较大，在这一背景下您认为目前基础设施建设融资面临着哪些问题？

巴曙松：主要是基础设施建设融资渠道的规范和财税体制的制约，有几个方面的突出矛盾。

第一，目前城镇化基础设施建设融资渠道较少、较为集中且仍是以政府为主导，市场化融资方式相对处于初级阶段。政府仍然是基础设施资金融资来源的主体，相对集中的融资渠道导致融资环境不佳。多元化的融资主体的不健全，让地方政府承受了主要的财政负担；资金供应不足也减缓了基础设施建设速度，特别是在一些持续吸引人口流入的中心城市群。虽然地方政府已经认识到了市场化融资所存在的优势，但是相应的法律法规、相关政策以及地方政府的市场化改革准备等还有待完善，导致现在市场化融资模式并不能很好的运用到基础设施融资当中。

第二，中国的行政和财税管理机制存在“财权向上集中、事权向下下沉”的状态。省、市两级作为高等级地方政府，财力雄厚；而县和乡镇两级作为低等级地方政府，财政紧张是常态，收入严重倚赖预算外收入、制度外收入等资金。土地作为地方融资的载体之一，在部分中西部省份，土地指标的分配存在严重向副省级等大型城市偏斜的情况。

第三，目前在严格的监管规范下，以往通过融资平台进行融资的空间受到了很大限制。自2011年审计署公布对地方政府融资平台的债务审计报告以来，面对可能的地方政府财政风险，监管部门继续实施对平台贷款的从严政策：2011年明确强调“禁止展期和借新换旧”，2013年年初中国银监会公布《银监会关于加强2012年地方政府融资平台风险监管的指导意见》，强调以缓释风险为目标、以降旧控新为重点，表明对平台贷款会持审慎态度。2014年到2015年国务院与财政部连续发文要求明确政府和平台的责任，融资平台不能新增政府债务，对地方政府债务实施限额管理，明确取消融资平台公司为政府融资的功能。另外，新的预算法实施之后，由于融资平台新增债务不再属于政府债务，没有了地方政府的信用担保，融资平台的融资能力得到了系统性弱化。2017年5月，财政部等六部委对融资平台进一步约束，使融资平台的融资行为日益规范化，但同时未来基础设施建设投资将需要寻找更丰富的渠道来满足融资需求。PPP融资试图隔断地方债务增长与基础设施建设的直接联系，但是因为一些地方存在不规范的PPP融资操作方式，也使得其中一些项目的债务压力实际上是由地方政府承担的。

未来需探索融资工具创新和投融资体制改革

中国财富网：您认为下一阶段基础设施融资的方式可以有哪些新途径？

巴曙松：为了满足城市基础设施的融资需求，合适的融资政策应该寻求在融资工具创新和投融资体制改革方面做出必要的突破。

首先是要探索规范的市政债。从国际经验看，市政债是地方政府基础设施建设最重要的融资模式，也是成熟且有效的地方政府融资手段，让政府的投融资活动接受市场的检验，让市场定价也有利于提升市政建设本身的效率。美国是地方政府债券发行最早的国家，也是当前世界上地方政府债券发行规模最大的国家。

从国际经验看，中国逐步实现从“城投债”到“市政债”的转变是必由之路，而且市政债和财产税的搭配组合，也将有助于解决中国城镇化发展的融资问题。未来地方政府债券发行市政债券，需要在法律法规、制度建设、金融体系完善等方面予以支持与完善。另外，要想使市政债成为一种可行的融资途径，中国也需要在财税制度和地方预算方面做出必要的改革，改变分权制的财税体系。

第二是吸引私营部门参与。从国际经验观察，私营部门和政府部门在基础设施建设的过程中可以发挥互补的作用。目前PPP的相关制度机制尚待完善，民间资本参与基础设施建设仍面临一定门槛，如果政府能够在私营部门的准入和退出方面做出合适的安排，也有利于鼓励民间资本在基础设施的建设中发挥协调和互补的功能。

第三是要探索房产税。房产税作为一种财产税，本质上是另一种形式的土地财政，区别只是在于对存量的土地征收，未来房产税也可以发挥重要作用。从跨国对比来看，房产税占比地方税收的比重在发达国家较高，在发展中国家和转型国家较低。换言之，伴随着一个国家的经济水平的不断发展，通常房产税对地方政府的税收收入也愈来愈重要。

对于中国而言，房产税可以改变土地收入的时间分布，是改变中国目前过度“土地财政”进行城镇化建设融资的可选方案之一。现有的土地出让方式其实是将土地以及土地可能带来的收益一次性全部获得，而房产税则是在房产建成以后长期限获得收入流，如果房产税收入用于城镇化建设，那么就匹配了两者的资金与收益的期限问题。此外，城市未来财产税收入的多少与城市化建设水平相关联，城镇化投入加大，市政建设水平提高，未来城市的土地和房屋价值将不断提升，与之相关的财产税就提高，城市建设未来的偿还能力也会不断增强。

中国财富网：从金融角度来看，还有其它可能的创新融资方式吗？

巴曙松：在一定条件下，未来资产证券化（ABS）、信托、资产支持票据（ABN）等金融创新工具都可以成为盘活资金存量、优化增量资金使用效率的更为市场化的选择方案。 第一种方式是资产证券化（ABS），对于巨额投资的基础设施项目是一种备选的方式。收费高速公路、污水处理厂等建设都需要大量的投资，建成以后将会形成大量的流动性极差的存量资产，但是这类资产有稳定的现金收入流。对于此类资产，通过基础设施资产证券化的方式，将流动性较差的存量资产变现盘活。ABS融资方式是20世纪70年代国际资本市场的最重要融资创新。

第二种方式是信托。作为市场化的融资渠道，信托凸显出其独特的优势。信托公司可以对基础设施项目提供股权或债权融资支持，也可以以基础设施项目的经营类资产发行受益权信托，改善流动性。信托公司可以根据项目目的设计出信托产品，引导社会资金，以贷款、投资、出租等方式管理资产，为地方基础设施建设提供资金需求。

第三是资产支持票据（ABN）。资产支持票据是指非金融企业在银行间债券市场发行的、由基础资产所产生的现金流作为还款支持的、约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。自2012年8月初中国银行间交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》以来，南京城建、天房信、宁波城建、浦东路桥和南京公用控股共5家公司发行了总计55亿元的企业资产支持票据。（完）

文章来源：中国财富网 2017年12月15日（本文观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）

本篇编辑：游诗棋 原标题：巴曙松：城市基础设施融资需求总量依然巨大

今日AA好债推荐：

1．重庆南州旅游开发建设TZ（集团）有限公司非公开发行2017年公司债券，8亿元，5年，AA/AA（鹏元），上限6.9%，上交所，18年1月发行

2．湘潭DC集团经营有限公司2017-2019年度定向工具/湘潭市三家政府投融资集团公司之一/主体AA/浦发主承/交易商协会/3+2年/规模17亿/询价区间6-7%/近期发行

今日AA+好债推荐：

1．辅仁药业JT有限公司定向工具PPN，光大银行主承，规模6亿，期限3年，民企，主体中诚信评级AA+，是辅仁药业600781控股股东，票面7.5%左右，近期择机发行，可接受结构化。

2．．岳阳市城市建设TZ有限公司2017年度第二期北金所债权融资计划/规模10亿元/期限3+2年期/主体评级AA+/询价区间6.5%-6.8%/募集资金用途：偿还金融机构借款 /募满即发