转自：中国金融杂志
导读：针对我国创业投资发展中存在的重点问题，进一步优化政策环境，持续激发行业可持续发展的内生动力与活力，更好地助力现代化产业体系建设
作者｜孙飞「国务院发展研究中心金融研究所」
文章｜《中国金融》2024年第2期
2023年12月份召开的中央经济工作会议明确提出要“鼓励发展创业投资、股权投资”，更加强调金融对科技创新的支持作用。在此背景下，需要针对我国创业投资发展中存在的重点问题，进一步优化政策环境，持续激发行业可持续发展的内生动力与活力，更好地助力现代化产业体系建设。
完善政策环境，提升税收等创投支持政策的“受惠面”
党的十八大以来，为推动创投行业发展，国务院及各部门出台了多个文件，有力地促进了创投行业的健康发展。但有创投机构反映，享受优惠政策的覆盖面依然相对有限。一方面，部分政策在实际执行中并没有带来政策制定者和投资者预期的税收优惠。例如，创投基金通过二级市场减持退出，需要就转让价格与企业IPO首发价格之差缴纳增值税，但该部分税收本身就属于合伙人缴纳企业所得税或者个人所得税征收的一部分，因此此举不但没有凸显创投基金的投资优势，创投基金相比个人或企业直接投资企业上市退出，反而增加了税收成本。再如，根据《企业所得税法》的规定，符合条件的居民企业之间的股息、红利等权益性投资收益免征企业所得税。但是，合伙制创投基金从项目公司获得的股息红利等投资收益向合伙人分配后，合伙人仍需就该笔收益缴纳企业所得税。仅因通过创投基金进行投资，合伙人企业就无法享受以上的税后优惠政策，增加了投资者的税收负担。另一方面，部分创投基金不知道政策优惠或难以享受政策优惠。主要表现为：部分中小型创投基金对地方政策的把握程度还不够，不知道如何享受地方政府提供的政策优惠或财政补贴；政府提供的优惠政策操作比较复杂，政策实际发挥作用或补贴资金到账时间较长，设置的门槛较高，流程较为繁琐，使得政策激励作用难以发挥。
对此，一是可以进一步稳定支持政策的预期。2023年8月，财政部等发布的《关于延续实施创业投资企业个人合伙人所得税政策的公告》中，明确创业投资企业（含创投基金）的个人所得税相关政策将延续到2027年年底。这对于创投行业享受税收优惠是利好政策，但调研中也有机构表示，这种“五年一续”的方式难以形成稳定的市场预期。在后续政策完善中可进行针对性优化。二是监管部门和税务部门可以根据创投基金实际操作中遇到的增值税、所得税难以减免的问题，结合实际案例尽快明确税收优惠实施细则，切实发挥税收政策的预期作用，助力创投基金进一步降低税收成本。三是综合考虑创投基金管理费、业绩报酬等支出以及创投基金投资的特点，制定能够产生较好税收效益的核算方法，放宽不同核算方式的扣除条件，降低创投基金个人投资者的税负水平，推动机构投资者和个人投资者更愿意投资专业创投基金。四是地方政府要加强创投基金扶持政策宣传和培训，降低申请门槛，简化申请程序，加快审批流程，切实提升市场响应程度。
做大“耐心资本”，缓解创投业长期资金来源不足难题
从创新创业企业的资金需求特点来看，其对资金规模的需求有限，但对资金期限的需求较高，即需要能陪伴其成长壮大的“耐心资本”。我国创投行业面临着资金来源不足、长期资金占比较低等问题，在一定程度上导致其投资阶段后移，对科技企业特别是处于初创阶段科技企业的支持力度不够。
究其原因，一方面，与创业投资较为发达的国家相比，我国创投资金来源中，期限较长的校友基金、慈善基金、养老金、保险资金等较为有限。相关资料显示，1979年美国修改了“谨慎人”规则允许养老金投入创业投资（VC）领域后，1979年养老金投入VC的金额约为1.6亿美元，约占VC募资总额的31%；1997年这一金额和比例分别达到48亿美元和40%，并在此后一直维持在较高水平。而中国证券投资基金业协会相关数据显示，截至2021年末，我国保险资金、养老金、企业年金等长期资金投入私募股权及创投基金行业的规模占比不足5%。另一方面，我国创投行业资金主要来源方（高净值人群等）多对一定期限内的经济回报率提出确定性要求，导致创投基金在实践中无法真正做到“投早”“投小”“投科技”，很难实现创投基金支持初创企业的初衷。此外，尽管国有资本、政府引导基金等资金的出资相对稳定，但由于容错机制尚不完善，此类出资方在实际投资中存在较多顾虑，风险容忍度不高，更愿意投资成熟技术改进类确定性较强的项目或头部项目。且由于此类资金的申请程序较为繁琐，使用、绩效考核等环节的限制条件较多，调研中有创投机构反映“与拟投资的科创企业资金需求不匹配，只能将其作为其劣后选择”。
对此，一是可以针对创投基金资金来源不足、长期资金占比较低等问题，在风险可控的前提下，进一步拓宽创投基金募资渠道，优化资金来源结构，适度放开养老金和保险资金、企业年金、企业捐款等长期资金投资创投基金的限制，引导其逐步加大投资力度。二是适度简化国有资本出资创投基金的程序，并通过设置差异化的资金使用条件、免责条款等措施，进一步完善国有资本支持创业投资的容错机制，提高国有资本的积极性，引导资金流向创投行业。三是地方政府可根据当地科创企业的产业特点等细化引导基金管理办法，进一步优化政府引导基金出资创投基金的方式、期限和返投要求等，充分发挥其对创业投资活动的引导作用。
完善行业生态，引导创投机构更好赋能企业成长
创投机构的管理能力对赋能科创企业成长至关重要。从实践来看，我国创投行业虽然发展较快，但机构小、散、乱问题长期存在。原因之一是，私募股权创投基金管理人准入门槛过低，创投基金鱼龙混杂，部分基金打着创投的名义从事违规活动，严重扰乱了市场秩序，增加市场风险。同时，部分创投基金管理团队专业性有限，难以满足企业多样化的投后需求。
对此，一是监管部门可以加大对“伪基金”和非法集资的打击力度，持续净化创投基金市场环境。二是发挥中国证券投资基金业协会对创投基金行业的指导作用，通过组织培训讲座，一方面，帮助创投基金理解相关部门监管条例、合规流程；另一方面，发挥在培育高水平投资队伍方面的作用，促进创投机构业务能力建设，引导其“修炼内功”做好投研管理特别是加大投后管理力度，提升创投基金的专业化水平。三是鼓励创投基金与高校、科研机构的对接与合作，探索解决科研成果转化等短板问题，建立基于产业链、价值链的多方创投合作机制。针对资产荒的难题，深入挖掘、主动介入潜在科创项目，与初创企业共同成长。四是切实发挥地方政府层面的支持作用，营造有利于创投基金的发展生态。如发布重点产业领域子基金机会清单，引进高能级股权投融资服务平台，构建政府资金支持、社会资本发力的创投基金可持续发展长效支持保障机制。五是发挥已有基金小镇作用，形成创投资本与科技的区域聚集带。近年来各地陆续建设了一定数量的基金小镇（或称金融小镇），截至2022年已有百余家。但部分小镇由于所在地区产业基础薄弱、不同小镇之间特点趋同等原因，未能发挥出应有作用。未来，有条件的地区可对已有基金小镇资源进行有效整合，聚焦创投基金设计差异化的服务流程、运营标准等配套设施，吸引市场主体进入，形成创投资本与科技的良性循环。
丰富退出渠道，推动创投资金的高效循环利用
退出是创投基金“募投管退”生命周期的最后一环，只有形成良性循环才能持续激发行业活力。退出渠道不顺畅是多年来困扰创投基金发展的焦点问题。随着注册制改革以及创业投资份额转让试点的推进，创投基金的退出难题有所缓解。但随着前几年资本市场表现相对活跃、流动性相对充足时成立的创投基金大部分已经到了退出期，且受国内外市场环境影响，很多有限合伙人的退出意愿较之以往更加强烈。而我国创投基金退出主要依赖境内上市和协议转让，并购退出、回购等方式相对较少，且因境外上市受阻，进一步挤压了创投基金退出渠道，当前行业整体退出压力较大。
对此，一是继续深化注册制改革，进一步优化科创企业上市制度，完善创投基金减持相关监管政策，提高资本市场运作效率。二是适时扩大股权投资与创业投资份额转让试点，打造规范高效、信用度高、公开透明的区域性股权投资和创业投资份额转让市场，鼓励发挥私募股权二级市场投资基金（S基金）的积极作用，缓解创投基金退出压力。三是充分征求市场主体对《私募投资基金监督管理办法(征求意见稿)》中基金退出和过渡期相关监管要求的意见建议，可针对“投早”“投小”的创投基金设置差异化条款。■
（责任编辑 刘宏振）
