转自：中国金融杂志
作者｜陈莹 于宗莹 张紫宣「南京大学工程管理学院、南京数字金融产业研究院」
文章｜《中国金融》2023年第12期
区域性股权市场是我国多层次资本市场体系的基石，是地方政府扶持性政策措施的综合运用平台，也是助力小微企业规范化治理、向更高层次资本市场输送优质企业的后备库。近年来，区域性股权市场服务企业经营成长和支持企业创新发展功能逐步凸显。
定位清晰，区域性股权市场“塔基”功能显现
区域性股权市场是多层次资本市场的基石
在我国多层次资本市场中，作为塔基的区域性股权市场是各级政府和各个部门扶持性政策措施的集中落地实施平台，是助力中小微企业规范化治理、向更高层次资本市场输送优质企业的后备库，也是资本市场长期高质量发展的重要推动力量。自2008年9月中国第一家区域性股权市场——天津股权交易所成立以来，全国先后批准设立了35家区域性股权交易市场运营机构。近年来各地区域性股权市场服务的企业数量稳步增长，各类融资规模不断扩大。
2017年1月，《国务院办公厅关于规范发展区域性股权市场的通知》明确将区域性股权市场作为资本市场的重要组成部分。2017年5月，证监会发布《区域性股权市场监督管理试行办法》，进一步明确了区域性股权市场是地方人民政府扶持中小微企业政策措施的综合运用平台。2019年12月，最新修订的《证券法》首次明确规定区域性股权市场的法定地位和功能。2022年4月，《中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》要求在运行安全规范、风险管理能力较强的区域性股权市场开展制度建设和业务试点工作，并加强与其他市场板块间的互联互通。
随着各项政策的出台，区域性股权市场服务企业经营成长和支持企业创新发展功能不断完善，汇聚区域内战略性新兴产业、高新技术产业、优势产业等类别中小微企业的速度逐步提升，正在进一步打造和完善中小微企业的培育孵化综合服务平台。但是，众多政策的支持和快速发展是否让区域性股权市场形成了持续服务、培育、发现和扶持优质企业的良性机制？是否使得区域性股权市场培育起到了增强公司治理能力和规范运作水平、加强管理层信息披露和合规意识、帮助企业学习和适应资本市场游戏规则的作用？是否令区域性股权市场拥有足够的能力协助拟上市公司为未来进入更高层次的市场做好准备？这些问题仍然值得深入的思考研究。
区域性股权市场在培育企业上市中的积极作用
区域性股权市场作为服务中小微企业的私募股权市场，聚集了本地有竞争力的企业，使得其成为政府产业扶持的标的池。作为多层次资本市场体系下的拟上市企业规范辅导平台，区域性股权市场具备“苗圃”培育功能，可以辅导企业登陆更高层次资本市场。
经区域性股权市场培育的企业上市（此类企业下称培育上市）后运作更规范。上市公司受到监管的关注程度能够在一定程度上反映公司的规范运作能力和信息披露合规性水平，遭受调查与处罚的次数越少，说明公司的规范化治理水平越高。根据2021～2022年不同类型企业违规次数统计，总的来说，相较于直接上市企业，培育上市企业不仅在总体上违规比例较小，并且受处罚的企业违规行为也较少，受到监管机构调查或处罚的情况不多。因此，经过区域性股权市场规范培育后，培育企业在上市后的管理运营过程中存在的漏洞较小，拥有相对规范健全的治理结构和运行制度。
培育上市的公司信息披露质量更优。根据沪深4195家上市公司2021年至2022年度信息披露工作评价结果，直接上市公司考核结果为合格及以上的企业共3934家，占比95.97%，不合格的企业为165家，占比4.03%；而培育上市企业共96家，全部被评定为合格及以上。培育上市的公司评级结果整体上优于直接上市企业，说明经过区域性股权市场规范化培育的企业信息披露质量较高，选择性披露或滞后披露信息的情况较少。在区域性股权市场规范培育的经历，让公司更早地接触到了资本市场信息披露要求规定，一定程度上增强了公司自身及其管理者的诚信意识，提高了其对于准确披露信息重要性和高时效性的认知水平。
参与区域性股权市场企业后续发展的机遇与挑战
培育上市的公司IPO收盘价涨幅更高。与直接上市的公司相比，培育上市的公司IPO价格涨幅更为明显。首先，投资者的关注对资产定价偏离会造成影响。区域性股权市场在对企业培育的过程中会组织融资路演活动，与媒体合作加强宣传引导，提高自身和挂牌企业的品牌及社会影响力。比起直接上市的企业，区域性股权市场服务的企业在市场面前的曝光时间更长，投资者接触到其信息并关注的可能性更大。其次，投资者尤其是个人投资者在分散化投资时有本土偏好的倾向，经过区域性股权市场培育的公司由于已经挂牌流通一段时间，进行信息披露的时间更长，更有可能被投资者熟知，投资者会更倾向于购买这类公司的股票。最后，我国股市存在明显的政策依赖现象。2017年1月国务院办公厅印发《关于规范发展区域性股权市场的通知》明确区域性股权市场定位以来，相关部门及地方政府陆续出台多项措施支持区域性股权市场的发展，不断完善区域性股权市场服务体系，其在我国多层次资本市场中的重要性愈加凸显。投资者对于此类国家政策支持市场的喜好和依赖，会提高其对区域性股权市场培育成果的认可程度，促使其在进行投资决策时更倾向于选择经区域性股权市场培育的公司股票，给予这类公司更高的估值，从而推高该类公司首发后的股价。
培育上市公司的收益波动性更大。与直接上市的公司相比，经区域性股权市场规范培育的上市公司在IPO短期内的股票收益波动率更高，“四板培育”成为了吸引投资者的重要标签。而相关研究表明，受到投资者高度关注的股票，其股价受交易行为影响会表现出更加明显的波动性。具体来说，当投资者专注于自己感兴趣的几只股票时，容易产生过度自信心理，在未对信息进行充分解读的情况下作出非理性判断，这种因注意力聚焦产生的驱动交易行为，增加了目标股票在市场上的流动性，股票的交易量和换手率大增，最终导致股票价格的波动。虽然价格波动的主要来源之一是噪音交易，但是更大的波动代表着更多的投资者、更活跃的交易以及更高的市场关注度，这也意味着未来无论公司的经营状况是否良好，市场都能够迅速地给予其更加公允的定价。
多方协同，充分发挥区域性股权市场的培育和服务功能
第一，优化区域性股权市场企业来源。目前，区域性股权市场服务企业数量虽有近20万家，但企业质量仍有待增强，企业科创属性和后续发展动力不足，区域性股权市场融资功能和服务功能未能得到有效发挥。在区域性股权市场区块链试点的链上企业中，国家级专精特新“小巨人”企业仅占0.89%，“专精特新”中小企业也只占5.44%。因此，一方面要推动地方出台支持性措施，加强地方资源整合，挖掘辖区内“专精特新”企业、高新技术企业等高质量企业进场，降低企业进入门槛和成本；另一方面，也要“量体裁衣”助推优质企业上市，建立企业分类分层管理体系，为不同类别企业匹配相应的金融产品和服务产品，进行精细化培育。将培育资源更多地分配给具有上市潜力的企业，吸引更多高质量企业进入区域性股权市场规范培育。
第二，构建企业全生命周期数字档案。依托区块链技术，汇集企业主体信息、交易信息、定向披露信息、征信信息、政务数据等多维度数据，建立区域性股权市场企业成长数据库，构建企业全生命周期数字档案，推动区域性股权市场数字化转型。在区域性股权市场区块链试点中，按照统一标准和规范将企业数据上链并存档，建立“证监会监管链—地方业务链”的双层区块链架构，实现数据的穿透追踪、自动生成、关系图谱、统计稽核、分析监测等功能，目前已形成了涵盖1000多个维度的企业全生命周期数字档案。详尽的企业全生命周期数字档案，为政策推送、精准服务和高效监管提供了有力支撑，也为企业进一步在多层次资本市场上的融资提供了可信支持。
第三，打造梯度培育体系。工业和信息化部2022年6月印发《优质中小企业梯度培育管理暂行办法》，提出培育创新型中小企业、“专精特新”中小企业、专精特新“小巨人”企业共三个层次的优质中小企业梯队，三个层级相互衔接，共同构成梯度培育体系。随着区域性股权市场吸引能力增强，企业数量增加，亟须制定合理有效的企业分层管理机制，根据企业的成长阶段、营运能力、创新水平等设置多层次板块，遴选有价值的企业，建立模块化、专业化的培训体系，提供股份制改造（如公司股权和控制权框架设计、股权激励成功要素、股份制改革中的法律控制和审计控制等）的相关课程，在推动企业逐步“由小变大，由弱变强”的过程中，不断完善其管理制度，强化运作合规性，使得企业潜藏的问题和风险得到解决、规范的治理结构得以建立，最终助力企业健康成长。同时，对于有上市需求的优质企业，邀请专业人员开展专业辅导，提供董事会秘书培训、信息披露对接等服务，为其后续的上市之路和上市后的持续合规稳健经营培养专业的管理人才。■
[本文系科技部“十四五”国家重点研发计划重点专项社会治理与智慧社会科技支撑（平安中国）“基于区块链的区域性股权市场可靠监管技术研究”（项目编号：2021YFC3340600）的阶段性成果 ]
（责任编辑 刘宏振）
