意见领袖丨招商银行研究院
8月15日，央行发布《2025年二季度货币政策执行报告》（下称《报告》）。
一、形势判断：风险挑战仍存，向好趋势不改
《报告》认为当前我国经济面临不少内外部风险挑战，但长期向好的支撑条件和基本趋势没有变。国际方面，当前外部环境更趋复杂严峻，全球经济增长动能总体偏弱，经济复苏进程仍有不确定性，美国关税政策推升全球衰退风险，关税和地缘政治紧张局势可能进一步加剧物价上涨压力，需关注全球财政的可持续性和金融市场波动风险。国内方面，我国经济运行依然面临有效需求不足等风险挑战，但是下半年保持稳定增长有坚实支撑。
通胀方面，《报告》研判更为积极，将物价“保持低位回升态势”改为“温和回升积极因素增多”。近期“反内卷”和提振消费两项政策，有助于推动物价合理回升。
二、政策立场：保持适度宽松，落实金融“反内卷”
货币政策保持“适度宽松”基调不变。一方面，“宽松”仍是主基调。7月我国经济金融减速慢行，内需“三驾马车”与生产均有所放缓，私人部门融资需求显著放缓。若未来经济增长进一步承压，总量政策可能进一步宽松。另一方面，“宽松”仍需适度，《报告》时隔一个季度后重提“防范资金空转”，重申“把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡”，指向总量政策宽松幅度相对有限。
值得注意的是，“反内卷”成为金融政策主线，体现在价格和数量两方面。
价格方面，相较一季度，《报告》新增“适时开展对金融机构自律约定执行情况的现场评估”。存款端，要充分发挥利率自律机制作用，有效落实关于禁止违规手工补息、存款招投标利率报备机制和优化非银同业存款利率自律管理等利率自律倡议，强化存款利率调整效果，稳定银行负债成本，为促进降低社会综合融资成本创造有利条件。贷款端，推动社会综合融资成本下行，未来关键仍在于“持续深化明示企业贷款综合融资成本工作的试点”。
数量方面，《报告》对于信贷的表述从“加大投放力度”转变为“稳固支持力度”。7月我国私人部门融资需求明显走弱，企业新增中长贷2016年8月以来首次转负，居民短贷和中长贷同时转负且创历史同期新低。在实体经济有效需求不足的背景下，进一步加大信贷投放力度会加重银行业“内卷”，导致净息差进一步收窄，不利于保持银行体系自身健康性，也会催生“资金空转”，拖累金融支持实体经济的效能。
三、结构性政策：定向精准，协同发力
货币政策的结构性特征日益凸显，《报告》四个专栏均与此相关。
专栏三披露，过去十年间，我国信贷投向结构发生深刻演变，主要驱动因素由重资产行业向高质量发展领域升级换挡。新增贷款结构已由2016年的房地产、基建贷款占比超过 60%，转变为目前的金融“五篇大文章”领域贷款占比约70%（附图1）。从贷款期限结构看，中长期贷款占比上升，有助于为实体经济高质量发展提供稳定的资金支持。从贷款主体结构看，企业贷款占比不断增加。在信贷结构优化的同时，我国总体融资结构也在不断改善，直接融资占比持续上升。下一阶段，金融体系将持续优化信贷结构，推动信贷供给与经济结构调整和经济动态平衡更为适配。
图1：目前金融“五篇大文章”领域贷款占比约70%
资料来源：《2025年二季度货币政策执行报告》、招商银行研究院
未来结构性政策的支持将围绕普惠金融、科技创新和扩大消费等主线。
专栏一和二聚焦金融“五篇大文章”中的普惠金融和科技金融，《报告》要求进一步加大对重点领域小微企业，科技型中小企业的支持力度。
改善高品质服务供给或成为金融支持促消费的重点。专栏四指出，国际经验表明，随着人均收入水平提高，居民消费结构将逐渐从商品消费主导向服务消费主导转变。当前我国发展服务消费面临的突出问题是需求较强领域的服务消费供给不足。一是供给总量不足，养老、托育等服务消费领域供给滞后于需求。二是供给质量有待提升，服务消费供给存在结构性矛盾，低端化、同质化供给过剩，专业化、个性化供给不足。三是企业盈利能力不足，服务消费领域盈利水平受消费群体偏好影响较为明显，一些新兴消费领域的盈利模式也还在不断探索中。
下阶段， 金融政策将着重从供给侧发力，以高质量供给创造有效需求， 助力释放消费增长潜能。一是发挥货币政策总量和结构双重功能，总量充裕，价格合理，落实好服务消费与养老再贷款政策工具，加大服务消费重点领域金融支持。二是不断拓宽支持消费的融资渠道，包括信贷、债权、股权等。三是强化政策协同配合，发挥财政、就业和社保等政策的协同效应提升居民的消费能力和消费意愿。近期的消费贷和服务业经营主体贴息政策，就是财政货币协同的例证。
本期作者
谭卓 招商银行研究院 总经理助理
zhuotan@cmbchina.com
牛梦琦 招商银行研究院 宏观研究员
niumengqi@cmbchina.com
(本文作者介绍：招商银行总行一级部门。研究领域涵盖宏观经济、区域经济、大类资产及重点新兴行业等。)