意见领袖丨中国金融杂志
作者|纪志宏 ‘中国建设银行副行长’
当前，我们迎来了世界新一轮科技革命和产业变革同我国转变发展方式的历史性交汇期。从国内看，我国实现高质量发展需要科技创新培育新动能；从国际看，围绕科技制高点的竞争空前激烈。虽然我国金融规模已位于全球前列，但金融供给与科技创新的需求、特征还有许多不相适配之处。加强资本和创新的融合是当前的重大问题，也是培育和发展新质生产力的迫切需要。党的二十届三中全会提出，要健全因地制宜发展新质生产力体制机制，强调“鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本”。耐心资本是当前我国推动科技创新发展中的关键金融力量。加速我国耐心资本的发展，补齐现有天使投资、风险投资和私募股权投资在规模和能力上的短板，需要财政、国有资本、私人资本、保险、养老、银行等多方资金的共同参与，要理顺支持与保障机制，多措并举、协同发力。
准确把握耐心资本的内涵
国内目前对耐心资本缺乏一个公认的定义，市场普遍将耐心资本看作长期限投资的资金。耐心资本要具备“意愿+能力”两个基本特征。首先，耐心资本应有“追求长期业绩”的意愿，即投资者秉持可以通过长期投资获得更好回报的理念。如果没有这种投资理念，即使是能承受长期限、高风险的资金，也会逐步沦为追求短期利益的快钱、热钱。其次，耐心资本还应具备“忍受短期波动”的能力。这种能力背后体现的不仅是对产业发展较高的认知水平，更是能承受短期波动的机制性设计，如多元化配置下的投资风险分散、有限合伙制下的有限损失承担、深度介入企业管理以获得全面真实信息等。
金融市场的发展使得实现接力的资本组合也能发挥耐心资本的功效。“持有特定期限后退出”已经是现代资本投资的主要目的，发展耐心资本也要符合市场规律，不应当一味简单要求投资人延长投资期限。金融支持科技创新从基础研究到技术最终产业化的全过程，需要的是一场“接力赛”。这个过程并不要求单一资本贯穿始末，只要资本能形成接力循环，共同构成推动创新发展的长期限投资闭环，就具有耐心资本的作用，也应被包含在耐心资本的范畴内。综上所述，耐心资本是指有意愿和能力忍受短期波动、流动性压力较小且与企业家精神、技术创新规律契合的资本。耐心资本与产业、技术、人才等紧密结合，寻求长期风险与回报的匹配，以要素高效组合推动创造更高价值，具有支持“创造性破坏”的力量。
耐心资本的形成伴随着从重视债权文化向债权和股权文化并重转变的长期过程，最终形成的是一个新的“间接+直接”的良性生态。我国金融体系以间接融资为主导，与此相适应的债权文化注重确定性，具有保本思维，倾向于支持确定性高的业务。而股权文化注重应对未来的不确定性和创造性，是不同预期和价值发现能力之间的较量，利润来源是未来形成的价值。发达经济体由债权文化向股权文化转变也经历了一个长期的过程。20世纪初美国的金融体系也是以间接融资为主导，但随着金融自由化和国际化程度不断加深，各种金融创新层出不穷，金融体系的主流产品也从依赖抵押逐步转向了更多关注未来价值的成长。
壮大耐心资本需要多元化投资主体协同发力
我国经过几十年的经济发展和财富积累，多元化的耐心资本市场已经有了一定的基础，财政、国有资本、私人资本、保险、养老、银行等不同主体都参与了耐心资本的形成过程。私募股权市场不断发展壮大，政府风险投资市场化运作水平不断提高，专业投资人不断成熟，一些前沿技术的创新已经显示出资本合力的成效。截至2024年6月末，全国共有超200只政府引导基金；养老金中有10%左右的资金投资于权益资产；保险资金中长期股权投资接近3万亿元；民营互联网企业出资的企业风险投资（CVC）较为活跃，机构数占比达到了整个CVC市场的两成，投资金额则达到六成。
科技创新不同阶段的需求特征有所不同，充分运用和调动政府与各类市场投资主体的差异化优势，协同完成科技创新资本“接力”，可以更好地适应其阶段性特征，形成完善的资金供求生态。
基础研究阶段是技术创新的非市场化阶段，更多需要财政资金发挥独特作用。健全科技创新的新型举国体制离不开政府的有效作为。财政资金对成本和期限相对不敏感，具有促进科技创新的强烈使命感。即使在高度市场化的发达经济体，政府的财政资金在科技创新活动中也发挥了重要作用，是许多重要科学成就的支持基础。以美国为例，联邦政府对科研活动提供大规模财政支持，2023年美国研发经费超过1.1万亿美元，其中联邦政府资助占比约18.5%，是美国研发经费的第二大来源；在基础研究经费中，联邦政府出资占比达40%，为最大出资人。
在技术创新的市场化阶段，耐心资本支持的是技术成果转化及产业化，需要多元化的风投资金发挥差异化作用。政府风险投资（GVC）、独立风险投资（IVC）、金融风险投资（FVC）、企业风险投资（CVC）等在资金性质、投资目标、投资策略、内部考核等方面都存在差异，可以优势互补。
政府风险投资（GVC）保持了政府对科技创新的使命感，具有投资期限长、风险承受能力强的特征，在一定程度上能够发挥杠杆效应与引导作用。由于政府财政资金秉持“战略逻辑”而非“财务逻辑”，因而更加关注技术创新、产业发展等长期目标。在我国，一些国企、地方政府平台等出资的投资基金也可能表现出GVC的特征。GVC在一定程度上可以增加被投资企业的信誉度，还能够提供较为综合的政策配套。政府投资具有产业政策“风向标”作用，有助于吸引配套资源聚拢。然而，与其他风险投资相比，GVC的核心诉求是发展经济，存在财务目标以外的其他目标，无法完全市场化决策和运营，客观上会降低投资决策的有效性。同时，GVC效率易受考核机制的影响，投资决策有时会被非市场化因素干扰。
独立风险投资（IVC）通常具有专业的投资团队，对被投资行业有较为深入的理解，其投资决策相对灵活，受到的非经济约束相对较少。IVC通常有较强动机发掘、投资和支持具有颠覆性技术的企业，以追求获得远超预期回报的可能性。IVC目标单一，具有良性的市场激励机制，追求建立投资业绩的市场声誉，这些优点是其他风险投资所不具备的。但是，IVC一般高度依赖于核心人员或团队，核心人员的改变有时会严重削弱IVC的投资能力；IVC通常需要募资或合投，多个投资人可能存在诉求冲突；IVC自有资金往往有限，制约了对单个项目的投资规模。
金融风险投资（FVC）的资金一般较为充足，往往拥有更庞大的投资管理团队，可以为科创企业提供财务顾问、法律咨询、企业治理结构优化等全方位的金融服务，能够帮助企业在成长期快速扩大市场份额和提升竞争力。FVC的短板也比较明显。FVC在产业资源上往往较为有限，难以提供深入的行业指导和资源对接；FVC通常有收益率压力和风控体系要求，难以投资更早期的企业；由于产品周期的限制，FVC通常有明确的退出计划，退出压力有时会导致企业在不合适的时机进行资本运作，影响企业的长远发展。
企业风险投资（CVC）拥有深刻的行业洞察，在行业内积累了丰富的经验和知识，能够深入理解行业的技术趋势、市场需求和竞争格局，投资精准度较高，在这方面比GVC、IVC、FVC都具有优势。CVC支持的是以需求为牵引的技术研发，更有利于推动科技与产业的融合，实现商业化、规模化，但CVC在投资决策上可能受到自身的产业布局和过往技术路径的局限。CVC的资金主要来源于母体的盈利积累，资金规模和撬动金融资源的能力相对有限。CVC容易受到股东整体战略决策影响，有时无法完全从商业逻辑、市场规律出发进行决策。
当前市场环境正在为我国耐心资本的发展创造更好的条件
一是宏观政策稳定发力。近年来宏观政策积极开展跨周期和逆周期调节，近期一揽子增量政策的出台更是显著增强了投资人的信心。各层级聚力金融支持科技创新的政策持续落地、深化。
二是合理的市场收益率曲线和风险回报机制加快形成。我国市场改革不断深化，长期国债利率的基准作用开始显现，不同风险承担水平的资本定价日益合理，有助于耐心资本在市场中获得与风险和期限适配的投资收益，提升各类资金开展耐心投资的积极性。
三是估值体系不断发展完善。多层次的资本市场快速发育，为资产的流动创造了较好的市场条件。各类金融工具和多元风险偏好的投资群体持续增加，市场价格发现的能力不断增强，进一步改善了各类资产的流动性。交易越活跃，资产流动性越高，价格发现能力就越好。
四是一些关键的考核机制逐步优化。在当前我国以国资为重要出资人的市场结构中，考核机制对资本是否“耐心”起到了至关重要的作用。一些地区正在探索按照市场规律对投资组合的整体收益进行考核，并建立一种以相对指标为主、绝对指标为辅、与风险偏好相适应的考核体系，促进资金管理人开展长期投资。
五是市场退出机制持续丰富。在IPO常态化、继续保持境外上市通道畅通的基础上，S基金、并购基金等多元化退出渠道也在不断发展，形成耐心资本退出可行性和路线的明确预期。未来也可进一步探索相关配套政策，如美国对于长期投资退出有税收优惠，一年以上的投资资本利得税为0%~20%，而一年以内的投资则为10%~37%。
发展耐心资本商业银行大有可为
国有大型商业银行在信贷投放、股权投资方面积极作为，已经开启了“商投一体化”的业务探索。例如，建设银行持续创新“技术流”“星光STAR”等评价工具，构建“股贷债保”综合金融服务体系，打造区域科技金融创新中心新模式，多管齐下提升科技型企业融资可得性，共促“科技—产业—金融”良性循环。截至2024年第三季度末，建设银行战略性新兴产业贷款余额达到2.74万亿元，科技型企业贷款余额1.82万亿元，均实现较快增长。
未来，大型银行在服务方面也可以进一步创新拓展。第一，创新科技贷款业务。国际上对股权基金有缴资信用贷款、资产净值贷款等产品，我国或可在控制总量、比例和期限，统筹金融风险防范和创投融资需求的基础上，探索放松目前政策对贷款进入股权基金投资的限制。第二，直接出资成立或参与科创母基金。第三，完善并购贷款。特别是要通过优化银行并购产品相关监管指引，解决对参股型战略投资、再融资还款来源等兼容问题，充分发挥银行信贷对并购的支持作用。第四，母子协同发挥集团综合化优势。借助信贷的基础信用功能，放大非信贷资产的投资效用，不断创新完善“投贷债保”一体化金融服务。
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