5月13日，老铺黄金股份有限公司（以下简称“老铺黄金”）向港交所递交招股书，计划募资以扩大销售网络、巩固品牌定位和提升知名度。此前，老铺黄金曾尝试A股上市但遇阻，因财务和业务问题被证监会质疑，包括金色宝藏剥离后的运营、收入高增长原因以及委托加工详情等。随后，老铺黄金转向香港上市，并于今年5月13日再次更新招股书。
招股书显示，老铺黄金存货周转效率有所提升，但高存货仍是潜在风险点。近年来，其存货余额持续增长，至2023年底达12.68亿元。另外，老铺黄金还计划在内地及海外开设新店，为支持扩张，曾借款1.28亿元。然而，海外扩张中的存货管理风险也不可忽视，如2020年香港门店关闭时，老铺黄金存在无法转移存货至内地门店的先例。
此外，老铺黄金的原材料采购、生产及物流高度依赖外部供应商。在原材料采购方面，老铺黄金高度依赖北京工美集团有限责任公司（以下简称“工美集团”），2023年对其采购额占总额八成以上。另外，2021-2023年，老铺黄金外包加工费增长显著，外包产量占比也逐年上升。值得注意的是，老铺黄金自诩专注古法黄金产品的设计与生产等，大量外包可能降低消费者的信任度，并带来其他风险。
资本市场之路受阻
老铺黄金创立于2009年，根据招股书显示，此次上市的募资目标主要用于销售网络的拓展、品牌定位的稳固及品牌知名度的提升。老铺黄金在2021年至2023年末的现金及现金等价物储备分别为2519万元、 6028.2万元和6983.8万元，自有资金或不足以完全支撑发展计划。因此，上市融资就成了该公司获取资金以支持未来发展的选择之一。
不过，老铺黄金的资本市场之路并不顺畅。早在2020年，老铺黄金就尝试在A股上市，但在2021年4月21日，证监会官网发布公告称，鉴于老铺黄金尚有相关事项需要进一步核查，决定取消第十八届发审委2021年第44次发审委会议对该公司发行申报文件的审核。7月22日，证监会发审委对第十八届发审委2021年第78次会议审核结果进行公告，老铺黄金未获通过，证监会发审委在其中对老铺黄金提出了一些问询。
首先，金色宝藏文化传播有限公司（以下简称“金色宝藏”）旗下的老铺黄金业务于2016年底剥离至发行人后，存在2017-2018年间持续运营但未注销的情况，要求说明未直接使用金色宝藏上市的原因、股权转让的合规性、存货处置的具体情况、亏损的原因以及关联采购的独立性及其背后的原因。2009年，金色宝藏创建了老铺黄金这一品牌。直至2016年12月，金色宝藏将老铺黄金及相关黄金业务剥离出来，但此后仍继续运营保留业务。2019年，金色宝藏将剥离出来的资产处理完毕后，方才终止经营。
其次，针对发行人收入增长迅速且毛利率显著高于同行业公司的情况，要求老铺黄金详细阐述收入、毛利率高于同行的具体原因，以及产品售价、单位成本、产品结构的变动趋势；消费行为的合理性；收入核算方法是否符合《企业会计准则》的相关规定。
最后，针对发行人部分产品委托外协供应商进行加工的情况，要求解释主要委外供应商的情况、垫料加工的合理性、资金往来的原因及去向，以及人员流动的商业合理性。
*第十八届发审委2021年第78次工作会议公告老铺黄金部分，截图自证监会官网
A股上市未果，老铺黄金转而寻求在香港主板上市。2023年11月10日，老铺黄金向港交所递交了招股书，随后因招股书期满6个月失效；不到一周时间，老铺黄金再次递交招股书。今年5月13日，老铺黄金再次更新招股书。
存货持续增长
招股书显示，老铺黄金的存货周转天数从2021年的357天缩短至2023年的205天，销售表现强劲。然而，尽管当前黄金市场处于繁荣期，但市场波动性始终存在。一旦黄金市场出现调整，高存货就会成为公司的风险。
招股书显示，老铺黄金的存货余额在近年来持续增长。2021-2023年末，其存货余额分别达到了7.7亿元、8.07亿元和12.68亿元。由于存货的增加，老铺黄金的流动资产净值也有所增加。从2021年末的6.56亿元增长到2022年末的7.14亿元，再进一步跃升至2023年末的13.02亿元。尤其是在2023年，老铺黄金流动资产净值的增长主要来源于存货增加4.61亿元。截至2023年末，存货占流动资产总值的比例达到了71.4%。此外，为了支持公司的存货和门店扩张计划，老铺黄金还拥有一定规模的计息银行贷款和其他形式的借款，2023年末，这一金额为1.28亿元。
同时，老铺黄金新开线下门店需进行大量投资，每家门店平均成本约3000万元，涵盖存货、租金、装修费等。未来，老铺黄金计划进一步扩张，包括在中国内地及海外市场开设新的门店。根据招股书显示，老铺黄金计划于未来在中国内地开设约35家新门店，在海外市场开设约12家新店，并逐步扩大公司于亚洲市场其他城市的足迹，如东京、曼谷及吉隆坡。
然而，在扩张过程中，如果对海外门店管理不善，存货也可能会成为风险点。招股书显示，2020年，老铺黄金与供应商香港凯福珠宝国际集团的交易中，由于法律限制，其无法将关闭的中国香港门店未售出的存货运往中国内地其他门店进行销售。
高度依赖外部供应商
招股书显示，在原材料采购环节，老铺黄金高度依赖几家主要供应商。黄金作为其主要原材料，在行业内一般通过上海黄金交易所（以下简称“上金所”）进行交易。若企业为上金所会员，可直接通过上金所交易；若非会员，则需通过上金所的综合类会员单位或黄金租赁业务进行采购。老铺黄金作为非上金所会员，主要依赖上金所的综合类会员单位——工美集团进行采购。
在过去三年中，老铺黄金对五家最大供应商的采购总额分别为7.72亿元、7.05亿元及21.45亿元，均占当年总采购量的95%左右。招股书显示，老铺黄金与工美集团双方合作长达八年，依赖度极高。近三年来，老铺黄金向工美集团采购金额分别为6.06亿元、6.34亿元及18.26亿元，占到了各年度采购总额的74.7%、84.0%及80.9%。
同时，老铺黄金也将生产进行外包。2021-2023年，老铺黄金的外包加工费分别为1720万元、1520万元和4210万元；外包生产的产量分别占老铺黄金总产量的36%、32%和41%。值得注意的是，老铺黄金宣称自己为“中国黄金珠宝市场主要品牌中唯一专注设计、生产加工和销售古法黄金产品的品牌”，消费者可能会对其产品有特定的期待。招股书显示，倘老铺黄金的订约加工商无法按时向其交付遵循质量标准的产品，公司品牌形象及业务可能受到不利影响。
物流方面，对于线上销售产品的交付业务，老铺黄金亦选择将其外包给第三方物流服务供应商。截至2023年末，老铺黄金主要与三家物流服务供应商建立了合作关系，一旦与其中一家物流服务供应商出现纠纷或合作关系终止，老铺黄金可能会面临产品配送延迟、成本增加以及客户满意度下降的风险。
相比之下，中国黄金集团作为大型综合性黄金产业集团，拥有完整的上下游产业链，包括矿山开采，能够从自己的矿山中获取原材料，从而为旗下的黄金品牌提供支持。此外，周大福(01929.HK)在这方面亦具备一定优势，其业务模式是垂直整合的，意味着对整个价值链拥有全面的控制。公开资料显示，1988年，周大福在广东顺德开立第一家钻石加工和珠宝制造工厂，面积超过13000平方米，目前周大福在深圳、武汉等地亦设有生产加工基地。另外，周大福还投资建立了自动化物流和配货中心以确保物流效率。
