作者：霍颖励 中国人民银行宏观审慎管理局局长
当前，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。高质量发展是“创新成为第一动力、协调成为内生特点、绿色成为普遍形态、开放成为必由之路、共享成为根本目的的发展”。金融市场开放是高质量发展的必然要求，也是“推动形成全面开放新格局”的重要内容，高质量发展决定了人民币国际化的未来。
金融市场开放要兼顾市场交易效率和跨境资金风险管理
近几年，我国金融市场开放的步伐显著加快，持续推动债券市场、股票市场、金融衍生品市场对外开放，扩大跨境投融资渠道，不断完善金融市场的相关制度安排，形成了以境外投资者直接入市和境内外交易机制互联互通的多渠道双向开放框架。直接入市渠道包括QFII/RQFII，境外投资者直接进入银行间债券市场；互联互通机制包括沪港通、深港通、债券通、沪伦通、基金互认等制度安排。
金融市场开放在提高我国资本项目可兑换程度的同时，也必然会增大跨境资金管理的难度。金融市场交易频率高、数额大、复杂性和不可预见性强，加大了跨境资金波动性，对于传统的实需原则和真实合规核查等跨境资金管理方式都带来了挑战。因此，围绕着金融市场开放中所涉及的跨境资金流动的管理，需要同时兼顾市场交易的效率和跨境资金的风险管理。在初始阶段，大都采用渐进式、管道开放，并辅之以适当的额度管理。随着管理能力提升，根据宏观经济金融形势和资本项目开放需要，在总结经验的基础上不断进行调整优化，推动中国金融市场向高水平开放迈进。
一是使用人民币、引入净额结算机制，有效平抑跨境资金流动。沪港通成功推出，开启了我国金融市场和境外市场的互联互通先河。在这种机制下，既要充分考虑股票交易的复杂性，又要避免跨境资金流动的频繁大幅波动，因此沪港通采用了跨境交易轧差、净额以人民币进出的方式。该结算机制有利于促进人民币国际使用，同时可以有效平抑跨境资金波动。此后深港通推出时也复制了这种跨境结算机制。从2014年11月沪港通开通至2019年5月底，沪深港通股票交易量达到20万亿元，境内外投资者持有股票市值超过1.7万亿元，但是支持如此巨量交易涉及的跨境资金仅有553亿元，不到交易量的0.3%。
二是不断改进和完善额度管理。在支持金融市场开放的各项政策推出初期，为了防控跨境资金风险，保障市场平稳起步，一般会施以某种形式的额度管理。沪港通起步时设置总额度和每日额度，银行间市场直接入市一开始也给每家境外机构核准投资额度。在我国资本账户尚未完全开放的条件下，对跨境金融交易设置一定的额度管理，能够把跨境市场交易带来的风险控制在一定程度内，是渐进式开放的必要属性之一，但与此同时也会给境外投资者带来一些不便。随着开放的进一步推进，这些政策规定需要适时调整，逐渐放松管制。目前，沪深港通已取消了双向总额度要求，并大幅提高了每日额度；银行间债券市场取消额度备案，允许境外投资者自行决定投资规模；QFII/RQFII的额度管理也已有较大改善，今后有望取得更大进展。
三是逐渐放宽、取消资金汇出限制。在互联互通机制下，为吸引长期资金入市、抑制短期投机炒作，在直接入市机制启动之初，对资金汇出施加了一定的管理要求。比如，QFII/RQFII规定了投资本金锁定期和每月资金汇出比例，直接入市渠道下商业类机构汇出资金时的币种应与汇入时保持基本一致，等等。这些政策制定的出发点是为了防止跨境风险，但也会增加操作和管理难度。因此，在此后互联互通机制启动时，对跨境资金流动不再设置限制性要求。2018以来，对直接入市的资金管理不断优化，目前已经取消了QFII/RQFII投资本金锁定期和资金汇出比例要求，改进了商业类机构资金汇出入币种比例计算方法。
四是满足人民币流动性管理和风险对冲需要。为了推动人民币国际使用，互联互通机制下的跨境交易都使用人民币进行结算。随着投资规模不断扩大，离岸市场人民币供给和风险对冲存在瓶颈。在推出债券通时，允许境外投资者通过香港银行按照在岸市场价格兑换人民币，香港银行由此形成的外汇头寸可到银行间市场平盘。这种安排，可以理解为把在岸的金融服务延伸到了离岸市场，符合高质量发展和开放的要求。为保障A股纳入MSCI顺利开局及稳定运行，债券通这种模式复制到沪深港通，随后将人民币购售业务进一步扩展到经批准的所有证券投资交易。
五是推动各开放渠道政策整合。金融市场的管道式、多渠道开放有效满足了不同类型机构的投资需求和偏好，但由于各渠道相互隔离、政策也不完全一致，一定程度上也带来交易成本高、监管难度大等问题，增加了境外投资者理解和操作上的困难。为了满足投资者需求，贯彻高质量发展的要求，近期我们已经着手推动对各个渠道的政策进行整合，考虑允许同一境外机构通过不同渠道投资的债券非交易过户，相应的账户内资金可以相互划转。此外，我们还将不断优化促进金融市场开放的其他配套政策措施，比如明确税收安排、引进境外评级公司、衍生品交易可以适用国际通用的主协议、提高衍生品交易集中清算方面的灵活性等。
上述举措有力地推动了我国金融市场开放，而更高水平的开放需要不断努力，逐步解决金融市场开放中投资者关切的各种痛点和堵点问题。目前，中国A股已纳入MSCI和富时罗素新兴市场指数，今年9月将纳入标普道琼斯全球基准指数；中国债券已被纳入彭博巴克莱全球综合指数，富时罗素公司也正在积极评估将中国债券纳入其旗下指数。截至2019年5月末，境外投资者持有我国债券和股票分别达到1.94万亿元和1.51万亿元，同比分别增长26%和14%。
金融市场开放显著提升人民币国际化水平
人民币国际化始于2009年贸易项下结算试点，经过10年的发展，目前资本和金融项目已经成为跨境人民币使用的主要领域，特别是金融市场开放有力提升了人民币国际化水平。
一是人民币跨境使用快速增长。2018年，人民币跨境实际收付金额15.85万亿元，同比增长46%，约占同期本外币跨境收付总额的33%。今年1~5月，人民币跨境实际收付金额7.8万亿元，同比增长23%，约占同期本外币跨境收付总额的36%。
二是金融市场开放吸引大量资金流入。根据国际金融协会（IIF）公布的数据，2018年新兴市场国家资金大幅流出，而我国债券市场和股票市场外资净流入分别达到995亿美元和607亿美元，分别占同期新兴经济体债券和股票市场外资净流入的80%和280%。IIF的数据还显示，2019年我国金融市场跨境资金仍保持净流入态势，截至6月末，股票市场和债券市场资金分别净流入141亿美元和217亿美元。
三是人民币投融资功能持续深化。截至2019年5月末，境外主体持有境内金融资产（包括存款、贷款等）合计5.42万亿元，同比增长12.1%；境外机构在境内累计发行熊猫债3464亿元，同比增长25.4%，发债主体涵盖国际开发机构、外国政府、金融机构以及境外非金融企业等；人民币在全球贸易融资中的占比达到1.92%。
四是人民币国际储备规模显著增加。随着人民币加入SDR，境外央行配置人民币资产的需求增长。中国债券市场已经成为全球第二大市场，产品较为丰富、收益相对较高、风险较低。目前境外央行是国内债券市场最重要的境外投资力量。IMF最新数据显示，2019年第一季度人民币储备规模达到2129亿美元，占比1.95%，较2016年第四季度刚加入SDR时提高了0.88个百分点。
五是离岸人民币市场平稳发展。离岸人民币金融产品逐渐丰富，人民币即期、远期及其他衍生产品交投活跃，与在岸市场联动性增强。2018年，香港各种人民币期货总成交量达到181万张，同比增长1.39倍。经香港人民币RTGS系统处理的清算量达241万亿元，同比上升11.8%，达到历史最高水平。截至2018年末，离岸人民币存款余额大约1.2万亿元，2018年新发行点心债1062亿元。
十年来，人民币国际化取得了显著成效，但同时也面临一些突出问题和挑战。一是人民币跨境使用中，资本项目增长快、占比高，经常项目的使用仍偏低（只占本外币的14%）。一些企业仍然存在路径依赖，不熟悉、不了解人民币跨境使用政策。二是人民币在国际支付中的比重偏低。根据SWIFT统计，人民币在国际支付使用的份额大约在2%左右，主要用于我国与其他国家和地区的双边支付结算，第三方国家之间人民币使用水平不高，部分国家仍然限制人民币使用。三是人民币在海外市场的可获得性不高，影响了一些国家和境外企业使用人民币的意愿。四是尽管金融市场开放推动境外投资者显著增持了人民币股票和债券，但考虑到我国金融市场的规模（无论是股票还是债券市场都已经是全球第二大市场），境外投资者持有量的占比仍然偏低。
当前国际经济格局出现显著变化，在贸易摩擦、地缘政治等因素影响下，一些国家和地区已经形成了扩大本币使用的共识，国际货币体系面临一定变局。我们将主动适应高质量经济发展需要，尊重市场、顺应市场需求，继续推动更高水平金融市场开放，持续完善人民币跨境使用政策框架和基础设施，不断改进跨境资本流动宏观审慎管理。
