结构性的货币政策在稳健范围内偏向宽松的措施已经初步显现效果，接下来，货币政策在支持实体经济的同时，还需要尽可能降低扭曲，包括对金融市场定价的扭曲。
本刊记者 魏枫凌 / 文
人民银行2月22日晚间发布2018年四季度《货币政策执行报告》，对过去一年货币政策运行情况进行了总结，并传递下一阶段稳健货币政策的思路。
货币政策在传统经济理论当中负责进行短期总量调控、难以有效调整经济结构，但目前中国的货币政策正在不断突破理论束缚，显示出越来越强烈的结构性特征。
人民银行已经创新推出的结构性政策不胜枚举，诸如定向宽松工具、差别化准备金、宏观审慎评估等，运用也越来越得心应手。2008 年国际金融危机之后，不仅是中国人民银行，那些主要发达经济体的中央银行“同行”们也在纷纷对结构性货币政策工具的理论和实践探索逐步深入。例如，欧央行推出定向长期再融资操作（TLTRO）、英国央行推出融资换贷款计划（FLS）、日本央行推出贷款支持计划（LSP），对疏通货币政策传导、加大对实体企业信贷支持力度发挥了积极作用。
货币政策无疑首先是总量政策，结构性货币政策工具不仅面临传导有效性的质疑，用多了也会有副作用，包括影响资产价格和市场配置资源的作用、导致银行在资产端套利、导致财政赤字的货币化等等。人民银行的官员们也曾多次撰文对此进行研究与探讨。
不过，在结构性货币政策这一创新领域，近期的金融统计数据足以令人民银行“以较小的代价取得解决结构性问题，助推结构性改革取得更好效果”取信于市场，以待更多深入的结构性改革措施出台。
货币政策传导逐渐见效
2018年中国金融市场一度对接近于流动性陷阱的货币政策传导失效担忧。人民银行公布的最新社会融资与金融统计数据显示，2019年1月末社会融资规模存量为205.08万亿元，同比增长10.4%，增速比上月提升0.6个百分点，M2同比增速8.4%，比上月提升0.3个百分点。
在《货币政策执行报告》当中，人民银行口径从“稳健中性”转为“稳健”。这一表述变化再度暗示了当前已经处于“稳健区间内偏宽松”的政策。
从金融统计指标来看，这样的货币政策已经初步显现效果，在对经济基本面悲观的氛围下多少有些出乎市场意料。而且，这一效果是在没有动用传统存贷款基准率的前提下实现的，显示人民银行不断吹风的“利率并轨”工作实际上已经在潜移默化地进行。
从货币政策工具的运用来看，2018年，中国人民银行通过四次降准和开展中期借贷便利（MLF）操作等措施加大中长期流动性投放力度，同时灵活开展公开市场逆回购操作，保持银行体系流动性合理充裕。
其结果首先传导至货币市场。根据人民银行发布的1月金融市场运行情况，1 月份，银行间货币市场成交共计 89.7 万亿元，同比增长26.49%，环比增长 19.73%。在货币市场价格指标方面，同业拆借月加权平均利率为 2.15%，较上月下行 42个基点；质押式回购月加权平均利率为 2.16%，较上月下行 52 个基点。
另据人民银行发布的《货币政策执行报告》，2018年末，金融机构超额准备金率为 2.4%，较上年同期高出0.3 个百分点。
信用扩张先短期后长期
国务院总理李克强在2月20日的国务院常务会议上重申，中国稳健的货币政策没有变，也不会变，坚决不搞“大水漫灌”。
“不搞大水漫灌”是人们再熟悉不过的说法，但对其的质疑不断出现，归根结底还是对货币政策能否保持定力的怀疑一直没有被打消。
2019年1月表内票据融资和表外未贴现银行承兑汇票分别新增5160亿元和3786亿元，二者合计占新增社会融资规模的19.3%，较去年同期上升13.5个百分点。一现象引发了社会对于企业通过票据和结构性存款从银行套利可能性的猜测和关注。
李克强说：“降准信号发出后，社会融资总规模上升幅度表面看比较大，但仔细分析就会发现，其中主要是票据融资、短期贷款上升比较快。这不仅有可能造成‘套利’和资金‘空转’等行为，而且可能会带来新的潜在风险。”
人民银行货政司课题组2月20日晚间在人行下属《金融时报》上发布研究报告称，一方面，在逆周期调节力度加大、企业融资成本下降的背景下，贴现利率出现明显下行，1月份曾经出现短暂的套利时间窗口，但随着结构性存款利率向合理水平回归，目前已经没有套利空间；另一方面，1月份票据融资显著增加主要还是支持了实体经济，中小微企业通过票据融资的成本出现了显著下降，个别企业通过票据贴现和结构性存款套利不是票据融资增加的主要原因。
人民银行货政司课题组进一步表示，1月份票据融资增长较高有其客观原因，但主要还是支持了实体经济。“首先，相对贷款和其他融资方式，票据期限短、便利性高、流动性好，是中小企业重要的融资渠道；二是随着票据流转加快，票据在解决账款拖欠方面的优势进一步凸显；三是从历年数据来看，年初票据业务增长量一般高于全年平均值；四是从历史经验看，信贷恢复时往往会出现票据和短期贷款先恢复，中长期贷款逐步增长的情况，因为中长期项目从立项、批复到投资需要一个过程，而票据融资主要基于贸易背景更为便捷。”
一位接近人民银行人士对此进一步强调，上述人民银行研究报告和总理在国务院常务会议上的表述并没有不同。“1月份确实曾经出现短暂的套利时间窗口。有一些企业在银行开票后没有用于生产经营，而是转为结构性存款，但随着结构性存款利率向合理水平回归，目前已经没有套利空间。”
根据《货币政策执行报告》的统计，包括银行贷款、债券、表外融资等在内的全社会综合融资成本在2018年有所下降。
从各个具体分项来看，一般贷款加权平均利率为5.91%，比 9 月下降 0.28 个百分点；票据融资加权平均利率为 3.84%，比 9 月下降 0.38 个百分点。个人住房贷款利率基本稳定， 12 月加权平均利率为 5.75%，比9 月微升0.03 个百分点。人民银行特别指出，随着前期出台的支持民营、小微企业的政策效果逐步显现，企业贷款加权平均利率已连续四个月下降，累计下降 0.25 个百分点，其中，微型企业贷款利率已连续五个月下降，累计下降 0.394个百分点。
从各个融资渠道的成本来看，票据融资利率和小微企业贷款利率下降，而尚处在调控当中的房贷利率微升，显示出了结构性政策的目标。
降低金融市场扭曲
人民银行货币政策司课题组在《金融时报》撰文还指出，既要防止货币条件过紧引发风险，也要防止大水漫灌加剧扭曲和积累风险，对信贷增长过程中可能存在“套利”和资金“空转”等行为时刻保持警惕，及时采取措施，继续发挥好货币政策的结构优化作用
通常从历史经验来看，社会融资存量和M2 的增速加快将伴随着经济的复苏。在宏观经济指标方面，2018年年末名义GDP同比增长9.7%，2019年1月PPI同比增长0.1%。2018年的“两会”上，政府工作报告没给出M2或是社融的增长目标，按照这一趋势，2019年的“两会”上大概率也不会再提出相关目标，但从政府高层的多次表述来看，广义货币供应量M2增速和名义GDP增速保持大体同步是观察M2 作为中间变量的重要方式。此外，从历史经验来看，社融存量的增速对于PPI也有较好的先导作用，预示着工业企业的营收会受到社融影响。
尽管目前货币政策结构性特征越来越明显，但稳健的货币政策在未来会如何审时度势地进行适度微调，判断依据主要还是来自于总量指标。人民银行在《货币政策执行报告》当中指出，继续实施稳健的货币政策，并不意味着货币条件维持不变，而是要根据形势发展变化动态优化和逆周期调节。“从数量上看，M2 和社会融资规模增速应与名义 GDP 增速大体匹配；从价格上看，利率水平应符合保持经济在潜在产出水平的要求。”
总结李克强总理、人民银行的上述表态，以及对照货币金融数据对总产出、物价的先导关系，对于资本市场具有十分重要的意义：货币政策如果能保持定力不搞“大水漫灌”，而是采取结构性的、稳健偏宽松的操作，那么外溢至金融市场的货币流动性将会是有限的，不会显著扭曲金融市场定价，因此也就不会大幅提升市场风险偏好，引导资金投机垃圾资产或是过度博弈利率债；而对于企业来说，营收与利润则有望受益于信贷扩张而逐步改善，那么具有的良好经营基础的上市公司则有望受益于这种结构性的货币政策。
国务院金融委曾提出，“在实施稳健货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者之间，形成三角形支撑框架，促进国民经济整体良性循环。”人民银行在《货币政策执行报告》中多次引用这一表述，显示出跨部门协作的意愿以及令结构性货币政策更好地服务于结构性改革的目标。
责任编辑：杜琰 SF007
