作者：张吉光
岁末年初，一则金融稳定发展委员会召开专题会议推动尽快启动永续债发行的报道引起广泛关注。显然，在当前中央反复强调加强服务实体经济力度、畅通货币政策传导渠道的政策背景下，以及资本市场低迷、社会融资规模增速下滑的市场背景下，开闸商业银行永续债具有重要的现实意义。不过，从操作层面看，商业银行永续债与一般企业发行的永续债无论是目的用途，还是条款设计，都有很大差异，涉及会计核算、资本认定、监管审批等多个流程和部门，目前还缺乏清晰的规则，尤其是属性界定仍存争议，亟待厘清正名。
商业银行永续债开闸正当其时。从宏观看，有助于破解资本约束瓶颈，提高金融服务实体经济力度。2008年国际金融危机以来，我国经济在从高速增长转向中高速增长的同时，下行压力持续加大。尤其是进入2018年，GDP增速逐季走低，第三季度下滑至6.5%；拉动经济增长的“三驾马车”中，投资增速创多年新低，消费增速放缓，外贸顺差明显收窄。正如中央经济工作会议所指出的，经济运行稳中有变、变中有忧。加强金融逆周期调控，加大社会融资支持力度，提升金融对实体经济推动力的迫切性由此凸现。值得注意的是，随着金融去杠杆的推进以及信用风险的持续暴露，信用利差不断扩大，社会融资结构出现明显变化。数据显示，2018年以来，贷款在社会融资规模增量中的占比持续上升，2018年11月当月达到81%，贷款已成为社会融资规模增长的主要驱动。贷款的进一步快速增长成为下一步加强逆周期调控的关键。相比于同业业务以及表外业务，贷款是高资本消耗产品，前期贷款的快速增长使商业银行的资本消耗明显加快。从上市银行披露数据看，大多数银行2018年半年末资本充足率比年初有所下降，降幅最大的超过0.8个百分点。资本约束正逐渐成为金融服务实体的瓶颈。永续债的开闸为商业银行补充资本打开一个新通道，尤其是在资本市场低迷、商业银行通过增发或发行可转债补充资本受阻的情况下，具有更重要的意义。
从中观看，有助于平滑金融改革制约，推动资管新规落地。本轮金融改革始于2017年召开的全国金融工作会议，改革的总体思路是构建现代金融监管框架，转变金融发展方式，在防范金融风险的同时，实现金融与经济的良性循环、健康发展。从具体举措来看，聚焦到商业银行层面，有以下几项。一是推动商业银行回归本源、服务实体，实现表外非标回表。这既是金融去杠杆、防范系统性金融风险的要求，也是转变商业银行发展方式的体现。重点是整治同业业务、理财业务乱象，推动企信受益权、理财投资等业务回表。对商业银行的直接影响是资本消耗增加。二是加强对重点风险的监管，陆续出台流动性风险管理、大额风险暴露等监管制度。一个主线是，把商业银行的业务开展或者说风险承受能力与其资本净额或一级资本净额紧密挂钩。在资本不足的情况下，业务开展将受到制约。尤其是规定，针对单一非同业客户的风险暴露不得超过一级资本净额的15%。三是实现资管行业的整合和统一监管，要求商业银行设立理财子公司。按照监管规定，商业银行计算资本充足率时，对理财子公司的出资需要从资本（分子）中扣除，从而加大了商业银行的资本消耗。显然，商业银行的资本充足情况成为平衡信贷投放和上述改革措施落地的关键。永续债开闸有助于解决商业银行资本补充对金融改革的制约。
从微观看，有助于完善银行资本结构，实现新监管要求达标。2019年，针对商业银行资本充足率的监管新要求将逐步实施。国内，根据《商业银行资本管理办法（试行）》，自2018年年底起，商业银行的资本充足率、一级资本充足率和核心一级资本充足率分别需达到10.5%、8.5%和7.5%，系统重要性银行需额外增加1个百分点。2018年底，人民银行发布《关于完善系统重要性金融机构监管的指导意见》，对系统重要性金融机构将给予额外资本监管要求。国际上，金融稳定理事会推出的TLAC监管框架要求全球系统重要性银行自2019年起资本充足率不得低于16%，自2022年起不得低于18%。工商银行、农业银行、中国银行、建设银行均被认定为全球系统重要性银行，国内商业银行的资本补充压力由此增加。与国际商业银行相比，国内商业银行一方面资本充足率偏低，2018年第三季度末为13.8%，美国为14.6%，欧洲主要银行为18.8%，英国为20.4%；另一方面资本结构相对单一，资本工具不够丰富，一级资本与核心一级间的空间（1%）尚未用足，统计显示，2018年第三季度末，上市银行一级资本充足率高于核心一级资本0.85%左右，资本充足率高于一级资本2.5%左右，说明国内商业银行利用二级资本工具补充资本更充分。对于其他一级资本的补充，国内目前仅有优先股一种工具，而近年来国际银行业更多通过永续债等工具进行补充。因此，开闸商业银行永续债，有利于商业银行完善资本结构，提高资本总水平的同时提升资本质量。
不过，商业银行永续债开闸之后还需正名。截至目前，国内尚无商业银行发行永续债，从实体企业发行情况来看，名称繁多，既有永续债，也有可续期企业债、永续中票、可续期定向工具，在会计核算上，既有列为负债的，也有列为权益的，现实操作有待规范。在相应政策规定缺乏、认识不一致的情况下，商业银行永续债从开闸到落地同样存在不少问题和分歧，需要尽快明确，为之正名。
首当其冲的问题是，永续债是股还是债。理论上，永续债兼具股权性质和债务性质，通过条款设计既可以计入负债，又可以计入权益。根据财政部《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》，如发行人对于金融工具不存在支付本息的义务，金融工具可以计入权益，否则计入负债。从永续债的条款设计看，发行人既可以支付固定利息，从而达到计入负债的条件，也可以设定利息递延和赎回条款，使发行人看起来不具有支付本息的固定义务，从而满足计入权益的条件。但我国《公司法》规定，公司债券是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券。与之对照，永续债似乎失去了作为负债的基础，甚至不能称为“债”。上述财政部规定也明确，应在“实质重于形式”原则下对永续债等金融工具进行会计处理，这一规定进一步增加了现实会计处理的复杂性。就商业银行而言，通过永续债补充其他一级资本，必须满足《关于商业银行资本工具创新的指导意见》的规定，即没有到期日、不能赎回除非得到监管批准、具有损失吸收能力（减计或转股）。然而这些条件只是从资本监管角度提出的要求，并未解决永续债的属性之争。如果将永续债认定为股，将使其与优先股的差异进一步缩小到发行场所，永续债也将沦为银行间市场版本的优先股。这可能重蹈企业债的老路，造成同一产品的市场分割，既不利于定价，也不利于统一监管。庆幸的是，国际会计准则理事会于2018年发布了《具有权益特征的金融工具（讨论稿）》，考虑对现有金融负债和权益工具的区分进行修订，提出了时间特征和金额特征两个标准，有望为永续债的属性之争划上句号。
与属性之争相关的问题是，发行人支付票息还是股息。这一问题等同于，发行人支付的利息是税前列支还是税后列支。这直接涉及发行人的发行成本，并影响到投资者的投资收益。从国外情况看，永续债的股性以及资本监管要求决定了其比一般的金融债定价更高，但与优先股成本相比孰高孰低则取决于利息的列支和偿付顺序。如果永续债作为债，利息可以税前列支，相应可以降低发行人成本；反之，将提高发行人成本。从国内情况看，永续债很有可能以无固定期限资本债券的名义面世，并设计成“5年+”的循环模式。如此一来，无论是定价方式，还是综合考虑税收因素后的定价水平，都将与优先股相差不大。
投资者关心的另一个问题是，商业银行永续债是“真永续”还是“假永续”。按照标准定义，永续债是没有固定期限或者期限非常长的债券。从国内实体企业发行情况看，大多设定了利率跳升机制和赎回机制，给予了发行人更大的空间，这种设计往往使发行人在首个重定价日赎回债券，而不是续期，除非发行人信用状况恶化而出现融资困难。永续债因此成了“假永续”。对商业银行来说，监管机构明确规定列为其他一级资本的永续债不能设定赎回条款，除非得到监管批准。为此，也不能设计利率跳升机制。从监管要求的条款设计看，商业银行永续债很有可能变成“真永续”，但监管也给银行发行人留下一定空间，这一点上，与优先股的情况如出一辙。这对发行人显然是有利的，但投资者的不确定性因此增加。永续与否，最终结果仍难预料。
除了属性和条款，发行人关心的更核心的问题是，商业银行永续债的投资者群体是谁。无论是二级资本债还是优先股，发行人面临的最大难题是投资者群体。按照目前政策规定，保险公司尚不允许投资减计型二级资本工具。前面也分析了，只有具有减计或转股条款的永续债才满足监管机构对其他一级资本的认定条件。永续债的期限只可能长于二级资本债而非相反，适合的投资者必然是拥有长期限资金的机构投资者，保险公司是最理想也最有实力的机构。如果保险公司缺席，理想的设计最终会被现实的销售困境打破，商业银行仍然需要为永续债的发行而四处奔波，甚至采取相互持有或理财投资的变通方式。与其如此，还不如放开政策，把属于市场的问题交给市场解决。唯有此，商业银行永续债的开闸才不会变成“玻璃门”“弹簧门”。
