市场结构和保护主义的惨重代价
作者 郑钧译
逆全球化或导致价格上涨、失业率增加和经济增长率下降，倒退到保护主义还会瓦解有助于贸易和投资往来的全球金融依存关系
奥古斯丁·卡斯滕斯
奥古斯丁·卡斯滕斯（Agustín Carstens），芝加哥大学经济学博士，2000~2003年担任墨西哥财政部副部长，2003~2006年担任国际货币基金组织（IMF）副总裁，2006~2009年担任墨西哥财政部部长，2010~2017年担任墨西哥央行行长，从2017年12月1日起担任国际清算银行（BIS）总经理。
我们需要关注经济开放度对市场结构的影响。降低贸易和投资壁垒，让价格反应机制更有效，引导资源进入生产率更高的行业和企业，产生广泛的经济效益。国际间的竞争是制约价格上涨和保持企业活力的强大动力。如果担心寡头垄断和市场主导型企业利润过高的话，我们就应对有损开放原则的行为三思而后行。我的发言主要针对贸易和保护主义，但我们也将看到实体经济全球化与金融多样化发展之间的紧密关联。
近期的一些逆全球化和保护主义举动令我担忧，毫无疑问也令诸位担忧。几十年来，我们一直致力于制定自由贸易规则，但现在却出现有损规则的举动；我们一直致力于推动市场开放，但现在却萌发封闭市场的企图；我们一直致力于广泛开展国际合作，但现在却频现国际对抗的现象。英国公投退欧、欧洲民粹主义运动、美国贸易政策变化和针锋相对的贸易壁垒措施均反映出上述问题。甚至在政治风向变化之前，由于部分地区受危机后经济衰退影响，全球非关税贸易壁垒一直在增加（如图1右列红线所示）。
全球紧密的贸易和投资联系让实体经济获益，而逆全球化会使前期收益面临损失风险。逆全球化会导致价格上涨、失业率增加和经济增长率下降。倒退到保护主义还会瓦解有助于贸易和投资往来的全球金融依存关系。由于投资者恐慌和金融环境收紧，金融市场会发生动荡并拖累企业资本支出。最后，实体经济风险和金融风险会相互作用并产生放大效应，危机可能会一触即发，让全球经济付出惨重代价。
经济收益面临损失风险
首先来看通胀，这是中央银行行长们热衷的话题。毫无疑问，近年来企业和市场的全球化有助于通胀持续低位运行。低通胀由两个长期因素驱动：贸易和技术。在全球贸易自由化浪潮的推动下，贸易开放度提高，来自工资相对较低国家出口产品的竞争，降低了发达国家整体价格水平，也降低了发达国家工人的议价能力。技术进步特别是自动化生产降低了全球生产成本。革新和更开放的市场彻底重塑了全球生产方式，全球价值链（GVCs）替代了分散的本地化生产方式。
全球中间商品和服务贸易规模是最终商品和服务贸易规模的两倍左右（如图2左列所示）。全球价值链对汽车等先进制造业来说特别重要。全球价值链对企业生产成本和市场支配能力产生下行压力，控制了价格上涨趋势并最终抑制了通胀。
试图使时间倒流退回到更简单的本地生产方式，可能会破坏有助于抑制通胀的市场约束力。在美国宣布对进口钢铁和铝增加关税后，美国钢铁期货价格大幅上涨。钢铁仍是建筑和制造业的重要原材料，这些行业产品价格将上涨。依赖全球价值链的行业不可能一夜之间从进口转向本地生产。实际上，如图3右列所示的中国和墨西哥的例子，美国生产成本特别是汽车生产成本将随着进口关税的增加而上升。关税或抬高物价，伤害了美国消费者和出口行业的利益。
关税可能会推高美国国内价格水平，或需要货币政策更快加息来应对。这一举动将扩大美国与其他国家之间的利差，导致美元进一步走强。美国出口行业会遭受双重打击，而新兴市场经济体则会遭受三重打击。对新兴市场经济体来说，美元进一步走强会使金融市场形势紧张，导致资本外流和经济增长放缓。近年来，美元对除中国以外的新兴市场国家货币的汇率已经大幅高于美元对其他发达国家货币的汇率。而且美元走强会怂恿当局征收更高的关税或实施更多的保护主义政策。
逆全球化所带来的不确定性也会危及发达经济体的投资，企业会搁置新建或扩建生产计划。数据显示，美国、德国和日本的资本品订单尽管存在波动，但相比2017年快速增长的形势，今年出现了显著减缓的迹象。
当然，全球化带来的收益分配应更加均衡。我们有些民众获得的收益较少。国内政策能够也应该鼓励和帮助工人/雇员适应转型经济。未来的贸易谈判甚至可能包括对上述内容的承诺。需要发达经济体通过增加再教育、培训和基础设施方面的支出，来应对由于贸易壁垒降低带来的经济不平等扩大的现象。
能够肯定的是，通过提高关税和撕毁贸易协定回到贸易保护主义，是无法解决不平等问题的。例如，刚刚发布的BIS工作论文研究发现，废除北美自由贸易协定会给加拿大、墨西哥和美国带来损失，也会整个北美地区带来损失，这其中没有赢家。虽然增加贸易壁垒将保护本国一些产业免受进口产品竞争的影响，但由此带来的工资增长的收益，远不及出口减少和生产企业进口成本上涨所带来的损失。BIS研究北美地区实际平均工资变动情况发现，废除北美自由贸易协定会导致实际工资损失。在美国435个众议院选区中，仅有3个选区工资增长带来的收益与出口减少和成本上升带来的损失相抵消，另外432个选区则是收益小于损失。
混合金融风险
各国间金融关联随贸易和生产链条增多而增加，金融脆弱性也随之增加。大宗商品和制成品贸易仅需要简单的金融服务，如跨境支付和外汇交易。但如全球价值链等复杂的贸易联系则需要更复杂的金融服务，将整个生产流程紧密连接。跨国公司在全球贸易中所占份额日渐增多，其经营范围广，需要大量的流动资本，导致外汇风险敞口增加。管理这些头寸所需的金融交易，包括通过衍生品交易和套期策略来抵消外汇风险，更增加了金融服务的复杂性。
所有这些都依赖美元，美元在贸易结算和银行流动资金贷款中仍占主导地位，在国际银行业务和证券市场上的使用则更为普遍。实际上，在外汇市场，美元在互换和期货市场上的使用程度高于即期市场。
近期发生的事件更突显出实体经济和金融之间的密切联系，以及金融市场参与者当日交易对未来事件的反应方式。图4显示了有关两国贸易关系的消息如何影响墨西哥比索兑美元汇率走势。去年年底，由于市场对北美自由贸易协议预期悲观，墨西哥比索对美元贬值，图中表现为曲线上行。今年3月，市场对协议表现出乐观情绪，墨西哥比索对美元升值，但6月1日美国对钢铁和铝征收关税的消息又使墨西哥比索对美元大幅贬值。
金融市场变化与保护主义威胁之间的内在联系延伸到发达经济体。例如，图5显示了美国汽车制造商7月25日的股票价格。前些日子，由于通用汽车下调了利润预期，理由是大宗商品价格走高，通用汽车股价大幅下跌（红色曲线）。而当美国总统唐纳德·特朗普和欧盟委员会主席让·克劳德·容克会晤结束并意外达成缓和贸易紧张形势的意向时，当天晚些时候股价再次上涨。欧洲汽车制造商股价也应声上涨，同时欧元对美元升值。
上述案例说明了贸易紧张形势如何让货币贬值，并对实体经济产生连锁反应。这不仅包括提高进口价格这一标准渠道，还包括金融渠道。在新兴市场，如果美元债务匹配不到美元现金流，强势美元会增加借款方在贷款方眼里的风险，贷款会受到限制。图6显示广义美元指数变动与银行对美国以外国家美元贷款的增速负相关。美元升值会减少信贷供给和需求，许多新兴市场企业会面临金融环境趋紧的局面，从而危及就业和投资。美元信贷减少也可能波及全球价值链。尤其易受美元升值影响的是依赖银行融资的出口商，而银行又转而依靠美元批发融资。
会是一场“完美风暴”么
现在，我们必须意识到实体经济风险和金融风险相互影响、相互强化和放大效应的潜在问题。保护主义可能会带来一系列的负面影响。如果所有负面影响汇集在一起，我们将面临一场“完美风暴”（perfect storm）。
非美国银行提供了大量美元计价的信用证业务，占贸易融资的80%以上。国际金融危机突显了这种融资机制的脆弱性，非美国银行依赖批发市场获得美元融资。虽然国际金融危机已过去十年，但我们不应忘记2008年底贸易融资大幅下降是促使危机全球化蔓延的重要原因。非美国银行出现美元短缺或导致国际贸易陷入瘫痪。
更重要的是，贸易冲突很容易就升级为货币战争，尽管我不希望看到货币战争。正如我们前期从墨西哥看到的那样，对进口产品增加关税会使关税目标国货币贬值。而货币贬值可能会被解释为货币“操纵”，由此而采取进一步的保护措施貌似更为合理。如果货币战争爆发，各国可能会禁止外国投资者进入本国市场，或者蓄意削减国外投资，使资本流动政治化。
此外，考虑到美国以外非银行部门借有大量美元，目前已达到11.5万亿美元的规模，我们必须警惕美国货币环境紧缩带来的连锁反应。越来越多的迹象表明，汇率突然贬值会减少新兴市场经济体的投资和经济增长，发达经济体决策者不应视而不见。经济活动减弱会降低对发达国家的出口需求。另外，通过汇率这一金融渠道，贸易紧张形势对实体经济的影响还会增加。
是痛苦而非收获
综上，分析市场结构必须要认真考虑国际形势。我们还需要进一步关注实体经济与金融要素相互作用的情况。国际竞争有助于减少国内垄断，而逆全球化和保护主义则有损国际竞争规则，将危及几十年来全球化带来的收益。评估这些风险，不能低估实体经济和金融风险意外地相互作用、放大影响的潜在风险。市场结构相互关联所产生的脆弱性，使得保护主义成为中央银行关注的核心问题。全球化让我们架起了沟通的桥梁，而逆转和倒退却形成了阻碍。
当美国经济正开足马力全力前行时，美国政府却开始设置路障，这真是荒谬。即便从最近一个季度看短期提振GDP的因素——具有讽刺意味的是，部分源于企业提前进行跨境货物运输以规避即将增加的关税——美国短期经济增长前景还是非常光明的。但长期来看，保护主义不会带来收益，只会带来痛苦。不仅对美国如此，对所有国家都一样。■（本文系作者8月25日在杰克逊·霍尔（Jackson Hole）召开的堪萨斯城联储第42届经济政策论坛上的讲话）
