结构性去杠杆须关注五大重点
周琼 娄飞鹏
4月2日召开的中央财经委员会第一次会议提出，要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。防范化解金融风险是打好防范化解重大风险攻坚战的重点，结构性去杠杆是防范化解金融风险的重点，采用结构性去杠杆的思路也是由杠杆率的结构性特点所决定的。
我国的杠杆率具有结构性特点。2008年国际金融危机风险过后，在发达国家进入去杠杆的大背景下，我国金融和非金融领域杠杆率都快速增长。在杠杆率普遍快速提高的同时，加杠杆也呈明显的结构性特点。
从非金融部门看，与发达国家相比，我国非金融部门杠杆率整体不算高，政府部门、家庭部门杠杆率较低，但非金融企业杠杆率较高。2017年9月底，我国政府部门的杠杆率为46.3%，不到发达国家总体水平（109.2%）的一半；家庭部门的杠杆率为48%，在全球范围内也属于较低水平；但非金融企业的杠杆率为162.5%，同期美国非金融企业的杠杆率为73.2%，中国是美国的两倍多。
具体来看，在政府部门内部，地方政府杠杆率较高而中央政府杠杆率较低。2016年年底，我国地方政府杠杆率为30%，中央政府杠杆率为16%，前者为后者近两倍。
在非金融企业内部，杠杆率高低分化明显。国有企业杠杆率较高而私营企业杠杆率较低。根据中国社会科学院的测算，国有企业债务约占非金融企业债务的65%，产能过剩行业问题突出。这一点也可以从资产负债率方面得到印证，在不同所有制类型工业企业中，国有企业资产负债率最高，总体比私营企业高约10个百分点。国有企业内部杠杆率分化也很明显，大中型国有企业资产负债率显著高于小型国有企业资产负债率。
在家庭部门内部，杠杆率结构性特点也很突出。从城乡分布看，农村地区家庭部门杠杆率低，城市地区家庭部门因为购房按揭贷款等导致杠杆率高。从地区分布看，不同地区家庭部门杠杆率差异较大。上海财经大学高等研究院的调研数据显示，2017年9月，家庭部门杠杆率最低的山西省仅为20%，最高的福建省则高达105%。
从金融部门看，杠杆率也具有明显的结构性特点。一方面，与银行业相比，非银行金融机构杠杆率更高。2008年至2016年，我国GDP年均增长率为8.4%，而同期银行业、保险业、证券业、基金业总资产年均增长率依次为17.5%、21.1%、20.2%、16.3%；2011年至2016年，信托业总资产年均增长率为36.7%，金融业总资产增长率远超GDP增长率，非银行金融机构增长更快。另一方面，在银行业内部，表外资产相对表内资产扩张速度更快，在理财产品实际的“刚性兑付”下，提高了隐性的杠杆率。2010年至2016年，理财产品余额年均增长率达50.6%，远高于表内资产增速。理财产品中约有70%至80%为非保本型理财，不计入银行资产负债表内。
杠杆率的结构性特点要求进行结构性去杠杆。高杠杆率在不同领域有不同的表现，不同债务类型所形成的杠杆率风险也不一样。因此，去杠杆既要统筹协调又要突出重点，抓住最关键部分，优先解决突出问题。
一是在去杠杆时对不同的杠杆要有所区分，重点去“不好”的杠杆。去杠杆并不是笼统地把所有杠杆都去掉，而是要有所区分。对于正当合理的加杠杆要继续予以支持，不应成为去杠杆的重点。而对于本身杠杆率已经超出正常合理范围、潜在风险较大，或者不顾风险以高价融资提高负债率，或者为片面谋求高收益而实施加杠杆，这些不符合国家经济发展趋势要求之类的杠杆，则属于“不好”的杠杆，不仅要优先去掉，也应该成为去杠杆的重点。
二是在杠杆的绝对水平和边际杠杆增速方面，去杠杆的重点是先控制边际杠杆增速，并根据进展情况压降杠杆绝对水平。也就是说，去杠杆的重点不仅是压降高杠杆率，还要控制杠杆率的快速提高，相比之下后者的潜在风险更大、更需要及时解决，也更容易及时解决。因此，要先控制杠杆的增量，防止杠杆率继续高速增长，在杠杆率增速稳定并有所下降后，再逐步疏解存量高杠杆。从债务的角度看，就是要先控制好增量债务，之后再逐步调整存量债务。
三是在金融部门和非金融部门方面，金融部门去杠杆要继续保持，非金融部门去杠杆需要强化。2016年下半年开始的金融部门去杠杆已初步取得成效，后续仍需继续保持，非金融部门杠杆率增速整体逐步趋稳。非金融企业杠杆率依然较高，非金融部门去杠杆应该进一步强化。国内去产能尚未全面完成，国有企业改革还有较多的工作要做，也决定了优先大力推进非金融部门去杠杆的风险较大，但在金融部门去杠杆取得明显成效后，也需要及时推动非金融部门去杠杆。
四是在非金融部门内部，重点是去非金融企业尤其是国有企业的杠杆以及地方政府的杠杆。我国非金融企业中国有企业杠杆率高，这决定了国有企业是去杠杆的重中之重。因此，需要通过积极稳妥实施债转股、增加直接融资特别是股权融资、做好“僵尸企业”的清理工作、扩大国有企业资本金补充渠道、提高国有企业资金使用效率等方式推进去杠杆。政府部门则要重点去地方政府的高杠杆。从地方政府的高杠杆形成来看，与中央政府和地方政府财权和事权不匹配有较大关系，因此，需要科学界定中央政府和地方政府的财权和事权，建立地方财政收支激励相容机制，除了做好地方政府债务置换外，还要规范地方政府融资，切实把发行地方政府债券作为唯一的融资方式，加大对各类隐性地方政府债务的打击力度。
五是在金融部门内部，去杠杆的重点是非银行金融机构和银行表外资产。在我国非金融部门加杠杆的过程中，非银行金融机构等提供的信贷资金占比在提高。这些资金部分存在多层嵌套，并且违规流入“两高一剩”或者房地产领域的情况较多，风险更大，透明度更低。因此，需要让金融业回归本源，重点规制借道非银行金融机构为非金融部门加杠杆提供信贷资金的做法，压降非银行金融机构的杠杆。进一步看，将非银行金融机构和银行业联系起来的正是非保本理财等产品形成的银行表外资产，银行通过发行理财产品募集资金，之后将资金委托非银行金融机构投资，其中一部分实际上是表内资产出表的非标资产，规避了风险资本计提的要求。围绕资管新规的监管导向，对银行理财形成的理财资产要分类处理，一部分该进入表内的要进入表内，并足额计提资本；大部分要转向真正的资产管理业务，打破“刚性兑付”，由客户自行承担风险。在表外资产回表过程中，也要考虑资产转入表内时银行所面临的资本金压力，解决好银行资本金充足率问题，强化银行资本金的补充管理。
（第一作者为中国邮政储蓄银行战略发展部总经理、第二作者为财政部中国财政科学研究院博士后科研流动站博士后）
