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鲁政委:非标在本质上并不存在估值的障碍

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新浪财经讯1月14日消息,由中国金融四十人论坛主办的“第二届金家岭财富管理论坛”今日在青岛开幕。兴业银行首席经济学家鲁政委在论坛上表示,非标在本质上并不存在估值的障碍,你至少可以用参与成本法方法。

他认为,银行的理财本质上是有定开的基金或者封闭式基金,比照低评级的债券在公募基金中的管理要求,允许一定非标存在定开或者封闭式的理财之中,或许并不是完全不可能。

以下为嘉宾发言实录:

鲁政委:好,非常感谢四十人和青岛给这样一个机会,我接下来报告的题目属于我个人作为研究者的一些思考,这意味着不代表我所任职机构的看法,所以既然是思考,所以就是开放的,所以这也不是定论,因为我们这个讨论的环节叫做“经济转型与财富管理新趋势”,其实经济的转型总是与金融的转型如影随形,我们的全国金融工作会议和“十九大”都讲了这个道理。同时金融到底向何方?也总是受到监管有效的引导,这一点也非常重要。所以呢,我们财富管理作为金融的一个组成部分,你的新趋势,你往哪里去,本质上也离不开对监管政策的理解。

然后我们这一次的资产新规有人说是未来资管的《宪法》,但是我觉得它还是一个跨部门的规章,还没有上升到人大法律角度,这个说法可能不尽准确,但是把它叫“资管新大纲”肯定是对的,也就是未来大家都要遵守这样的一个大纲。讨论到现在关于资产新规的讨论非常多,但是其实我觉得离开了对中间最核心的两个问题的讨论,我觉得都会影响我们讨论的深度,这两个核心的问题,一个就是估值,一个就是标与非标的划分。所以我们看到在四十人给的报告中讲的资产新规的平稳过渡,中间有一句话,它的难点就在于非标,所以可见这个非标问题的讨论非常重要。

我一直认为因为在征求意见稿里面,你会看到关于估值的方法讲到了,另行规定,而关于标与非标的划分也是另行规定,所以在上一个环节的讨论有很多同仁就讲了,你快点落地,它没法快点,不出细则依然不知道怎么做。我觉得恐怕最大的误解,或者关于目前讨论最多的,就是在估值方面,我过去曾经也有这样的误解,我曾经认为非标很大的问题是很难估值,但是当我仔细学习了眼下我们证券,也就是证券系统所管的基金怎么估值的,我发现我这个就茅塞顿开了。这是我们证监体系下对基金的估值方法,你就看这个第四列,第一个市值法,市值法很容易理解,就是说外面有活跃的交易市场,你把那个价格拿过来就行了,这个当然很容易理解,非标没有这个东西的。

第二个,下面也叫市值法,对于债券投资基金,不是货币基金的那种,这个市值法分三种方法:一个是报价,如果你有活跃的报价,你也拿过来用就行,万一没有活跃的报价,比如我们采用了收益率曲线的估值,这个估值就是经过调整之后的,所以属于第二种。还有如果它连同类的报价都没有,那怎么办呢?还有后面可选的方法,比如说市场法、收益法、成本法,别的你不懂,至少是这个货基参与成本法,我们是很清楚的。如果是这样,现在大量的非标,或者说现在资产新规征求稿对于非标的界定是债权界定,什么是债权?不就是一个贷款吗,如果是这样,贷款不就是定期付息吗,如果是这样,参与成本法能不能估呢?肯定是可以估的,所以如果是这样,显然这张表是会计准则对于估值的规定。你看会计准则对于估值的规定讲到了公允价值有三个层次,即使我们讲的公允价值也不只是活跃的市场价值,有活跃的市场价值是最好的,如果你没有也不是说就不会有公允价值,你也可以有。

所以从这个意义上说,我们特别要澄清的两点就是,第一净值性产品不等于它一定要有活跃的市场价值才可以,这是第一个误解。这个要澄清。第二个,非标在本质上并不存在估值的障碍,你至少可以用参与成本法方法。然后我接下来的一个思考如果非标在估值上没有问题,那我们为什么还要有标准和非标产品的划分?大家想过没有,我们立任何一个规则,立任何一个法规都要有我的目标所指,我要有初心,你划标与非标的初心是什么?我的理解是在过去我们划标与非标主要是为了封堵信贷规模,你发现信贷资产全部在非标里面,即使是流动性非常高的票据,票据是有价格的,而且流动性非常好,交易非常活跃,甚至在过去票据已经被金融机构作为日常的管理,认为它的流动性不逊色于任何场内高流通性的资产。可是过去一直长期争议,到底票据这个东西属不属于非标?很多地方的监管部门说它属于非标,这当时就说明了当时对标与非标的划分就是为了限制票据的规模。我们想净值性带来的新问题是什么?就是有了估值,就有净值的波动,有净值的波动就可能左右客户的申购和赎回的行为,就会产生更为频繁的申赎行为,如果是这样,就意味着未来的资产管理,单只产品流动性的管理会成为一个突出的问题,作为这个产品的管理人要比过去更加关注流动性风险的管理,如果是这样,我觉得这才是标与非标划分的意义,因为通常认为标准的产品是场内的产品,有交易场所,它在交易场所流转了,所以它的流动性更好,而你非标,被认为它的交易没有那么活跃。

如果是基于这样的一个思考,这就带来一个问题是,2013年8号文开启了标与非标划分的最初的先河。可是,2013年之后出现了非常多的新品种,就是在标与非标上,比如说2014年开始出现的私募的产品,私募中票、私募债,这些按照8号文要么属于交易所,要么属于银行间,所以它都成了标准化产品。2016年之后,银登中心的,是不是标没有人说,反正文件说它不属于非标,叫非非标。到2017年票交所出现了,在票交所交易的银行承兑的票据,你觉得跟SCD有多大的区别,你觉得跟银行间市场有多大区别?如果没有,那这个时候的票据还算不算标准的产品?还有包括现在大家说我可以用ABS转标,好,现在的大量资产证券化开始出现,这个到底是不是标与非标?所以未来的标与非标一定需要一个新政重新把这些再说一下。

那如果我们看一下这次资产新规对标准化怎么定义的,然后就排除法,反不是标准的都是非标,这个是在国务院和金融监管部门批准的场所,交易具有合理公允价值和较高流动性的债券资产,我们就思考较高流动性、债券性资产,是不是标准化产品的条件,如果是这样子的话,是不是只要是标准化的,就自动具备较高流动性的要求,按照8号文,显然这一点是要打问号的,比如说低评级的债的流动性好吗,比如说私募债,它的流动性好吗,比如说未上市的股权,它虽然在8号文的口径下被认定是标准化的产品,它的流动性好吗?现在很多的ABS,你说它的流动性好吗?如果它的流动性不好,那是不是这意味着未来也可能在标与非标的划分中要重新考虑它。

如果是这样样子的话,你的确看到标与非标,我们在直接的定义中好象只有债权,跟股权好像没有关系,但是你看到资管新规征求意见稿的要求跟非标表的要求一模一样,这次未上市的股权一样的,你应该是封闭性的资产产品,而且明确了退出安排,你既然有退出的安排就有退出的期限,而且退出日不得晚于封闭形资产的到期日,所以可见这个标与非标不能仅仅涵盖在债券市场。

我们看看交易所怎么解决这个问题,如果标与非标的划分主要为了解决流动性的话,无非就是说高流动性的东西,你可以是开放式的,每个人都可以开放赎回,低流动性的东西要限制你的比例,就是在你的资管产品中最高不能高于什么水平,同时也不能开放赎回,但是定开和封闭却是可以的,特别是定开有硬约束的条件下,并不是说流动性低的产品一定不可以,所以如果这样,银行现在的主流的理财产品,实际上相当于定开的基金,你看它一般都是三个月,90天,长一点的是六个月,如果是定开的产品,如果现在定期开放的基金都可以放ABS,放私募债,可以放低评级的债券,那我银行理财干吗不能放呢?所以如果站在把低流动性都叫做非标的话,所以我最后的结论是,银行的理财本质上是有定开的基金或者封闭式基金,比较低评级的债券在公募基金中的管理要求,允许一定的非标存在定开或者封闭式的理财,我觉得未来并不是不可能。这就是我今天的一些思考,也未必正确,请大家批评指正。谢谢。

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