霍华德·马克斯的投资哲学
文/本刊记者 刘琳
橡树资本管理有限公司（Oaktree Capital Management）联席董事长霍华德·马克斯（Howard Marks）被誉为这个时代最伟大的投资者之一，在他的众多粉丝中，最有名的应该是股神巴菲特了。霍华德·马克斯从1990年开始撰写“投资备忘录”，二十多年如一日，一直坚持至今。2000年1月份的投资备忘录中，他成功预言了科技股泡沫的破裂，此后便一举成名，他的投资备忘录也成为华尔街的必读文件。
巴菲特曾说：“当我看到邮件里有霍华德写的投资备忘录，我做的第一件事就是马上打开阅读。”除此之外，很少推荐投资书籍的巴菲特还大力推荐马克斯的作品——《投资最重要的事》，并称自己读了两遍。
作为全球顶尖的投资管理公司，成立于1995年的橡树资本专注于另类投资市场。截至 2017年9月 30日,橡树资本旗下管理的资产达995亿美元。
11月10日，霍华德·马克斯在上海出席了一场媒体见面会，现场记者围坐在会议桌边。
“大家好！”霍华德·马克斯健步走进会议室，向记者们打招呼。
深灰色西装、蓝底红金条纹的领带、圆框眼镜，在很多场合霍华德·马克斯都是这身行头。这位71岁的顶级投资大师神采奕奕，坐下来后就开门见山，开始和记者分享起他对市场的观点。
顶级投资大佬的练成
霍华德·马克斯出生于1946年，在纽约长大。虽然是犹太人，但他却是一个科学派基督徒（Christian Scientist）。1967年霍华德·马克斯从宾夕法尼亚沃顿商学院毕业，主修金融，辅修的是日本研究。
被哈佛拒绝的霍华德·马克斯机缘巧合进入了芝加哥大学，而这个机缘在后来极大地影响了他的投资理念的形成。23岁那年，他从芝加哥大学获得了MBA学位，主修会计学和市场学。毕业后，他在花旗投资部工作了16年，曾担任花旗集团股票分析师及研究部总监，后又担任副总裁及高级基金经理，负责管理可转换债券和高收益债券投资。
1985年至1995年间，他在西部信托集团(TCW Group, Inc.)，负责困境债务、高收益债券及可转换证券策略的投资，还曾担任TCW美国固定收益策略的首席投资官。也正是在这个时候，霍华德·马克斯遇到了未来橡树资本的四位合伙人：布鲁斯·卡什(Bruce Karsh)、谢尔顿·斯通(Sheldon Stone)、拉里·基尔(Larry Keele) 和理查德·马森(Richard Masson)。1995年五人同时离开西部信托，创立了橡树资本。
与KKR、凯雷、黑石和华平相比，橡树资本的成立时间比其他巨头至少晚10年，但凭借自己明确的定位和独特的投资风格，橡树资本在投资市场上很快确立了自己的特殊地位。成立之初，橡树资本就定位自己为另类资产管理公司。
2000年，霍华德·马克斯成功预言了美国科技股泡沫的破裂，这让他一夜成名。他后来曾经表示，自己坚持写了十年的投资备忘录却一直默默无闻，直到预测了互联网泡沫。在2008年的全球金融危机中，橡树资本不但不受影响，反而借助危机快速崛起。
2012年4月，橡树资本登陆纽交所，成为2011年4月继阿波罗后全球第二家上市的困境资产策略基金（distressed strategy）。
目前橡树资本擅长的领域包括困境债务、公司债(包括高收益债券和优先贷款)、私募股权控股投资、可转换证券、房地产以及其他上市股票，“价值投资”和“风险控制”毫无疑问是橡树资本的两大特色。
橡树资本的投资策略分为封闭式、开放式和常青式，跨六大资产类别。成立20多年来，橡树资本的平均复合回报率达到19%，是同期标普500指数10.1%回报率的近两倍。
“第二层次思维”
霍华德·马克斯曾经自述在芝加哥大学的这段经历对他此后的投资生涯产生了多大的影响。1967年他入校时，金融界开始采用芝加哥学派的全新教学方式没有多久。在芝加哥大学，他学习有效市场假说、资本资产定价模型、现代资产组合理论、随机游走等现代投资理论的内容，其中以有效市场假说对其影响最为深刻。
有效市场假说指的是在一个拥有众多参与者的有效市场中，信息能够迅速充分地在市场价格上反映出来，任何参与者都不能连续识别市场的定价偏差并从中套利。有效市场假说的“有效”仅仅指资产价格能够迅速反映出人们对市场新信息的共识，但并不意味着群体共识一定是正确的。
例如，对于一家好公司，市场绝大多数参与者都趋之若鹜，进而导致其资产价格上升，与其实际价值之间的差价越来越少甚至被高估，这时候精明的投资者就会抛弃从众心理，出售这些公司的股票，这就是霍华德·马克斯在其著作《投资最重要的事》里提到的反人性的“第二层次思维”。
第一层次思维单纯而肤浅，而第二层次思维更加深刻、复杂和迂回。例如要去判断市场的共识，同时要问自己与市场的共识有多大差异，目前资产的价格与市场对其未来价格走势的共识和自己的判断之间的差异有多少？
霍华德·马克斯还提出了著名的“钟摆理论”。他认为，投资市场遵循钟摆式运动，钟摆轨迹弧线的中点是市场的均衡点，但实际上钟摆停留在那里的时间非常短暂。相反，钟摆总是朝着弧线两端或背离弧线两端摆动。所以，他一直强调投资者应该反其道而行之，在市场低位时买入，在市场高位时卖出。
市场充斥乐观情绪
霍华德·马克斯总结了当前全球市场的特点：宏观层面上市场面临着很多不确定性的因素，如经济、就业以及利率、通胀、地缘政治甚至于央行本身；第二，几乎所有的资产预期回报都接近有史以来最低水平。第三，整体资产价格高企。综上所述，他认为目前市场整体是处于高风险、低回报的状态。
在这样的经济环境下，大部分投资者为了获得更高的回报，被迫承担更高的风险。同时因为资产价格大幅攀升，投资者避险情绪微弱，敢于大胆进行投资。
谈到具体资产类别的评估，霍华德·马克斯特别提及了股票市场。以美国股市为例，标普500指数过去12个月的市盈率为25倍，而长期中值为15倍，席勒周期性调整市盈率（CAPE）已经接近30倍，而历史中值为16倍，这个倍数过去只有在爆发金融危机的1929年和2000年才被超越过。“巴菲特指标”，即美国股市总市值在GDP中的比重，现已创下历史新高，被称为投资者恐慌指数的VIX指数处于27年来的历史最低位。
VIX指数并不会预测市场未来波动性，而仅仅反映投资者对于市场未来波动性的预期，主要是一项反映投资者情绪的指标。它告诉我们更多的是关于投资者目前的情绪，而不是市场未来的波动性。“当波动幅度已经一直很低时，人们会推断假设未来也会保持低位，并将这种推断计入期权和资产价格中。但推断未来会如何以及未来实际会如何完全是两码事。”他表示。
今年5月，Netflix发行了13亿欧元的欧元债券，利率为 3.625%，几乎不存在契约条款，评级仅为 B 级。霍华德·马克斯认为，这不是一个稳健的债务投资，Netflix的债券是一个与股票挂钩的单纯数字内容投资，完全缺乏上涨潜力。“这种项目能够轻而易举地做成，本身也向投资者传达出当今市场氛围的一些信息。”他表示。
孙正义在今年发行了规模达到1000亿美元的愿景（Vision）基金，霍华德·马克斯认为，投资者愿意投资于规模惊人、结构存疑、进行科技杠杆投资的基金，进一步体现出市场的过度狂热与盲目。在他看来，软银的成功投资最主要依赖阿里巴巴，但是对阿里巴巴的投资是投资有道，还是运气却很难推断。当愿景基金规模达到 1,000亿美元时，软银虽仅投资 28%的资本，却拥有 50%的股权。加上管理费用和绩效分红，这 28%的资本可令软银获得 60-70%的收益，而投资者在优先股部分将获得 7%的年化票息。“它们更像是 Netflix债券——承受科技相关的下行风 险，却享受不到上行回报。设想一下，有人给有限合伙人仅 7%的利率，却用杠杆将其在基金的股权放大 1.6倍，他难道不会于心有愧吗？ ”他表示。
同时，他还提到了股市中表现卓越的“超级科技股”。牛市的标志通常是出现一组“表现最棒”的股票，人们相信良性循环永不中断，相信这些超级股的股价并未被高估，投资者不再抱有怀疑态度，并且无限放大积极的观点。他认为，目前以Facebook、亚马逊、苹果、Netflix以及谷歌为代表的超级科技股正反映了以上现象。当市场萎靡、充斥悲观情绪、投资者避险意愿增强时不会出现这种现象。
另一方面，私募股权基金创下历史募资规模新高。近期伦敦咨询机构Preqin的《并购》专栏认为：“近年来，或是有史以来，私募股权投资迎来了最好的融资环境。”
霍华德·马克斯指出，由于大多数私募基金管理人参与杠杆收购，因此必须考虑到他们运用杠杆而产生的总资本规模。今年私募基金的投资购买力将增加超过一万亿美元。然而当廉价投资机会寥寥无几时，该如何配置这些资金呢？
“私募基金的创纪录融资水平也从另一个侧面说明投资者对未来信心十足。”霍华德·马克斯说，“我不是批评以上现象，也不是说投资者应该撤资退场，而是想通过客观观察总结市场的态度。我认为以上现象反映了市场上充斥着乐观情绪，人们对对未来信心满满，少有担忧，缺乏适度的避险和怀疑精神。这反映整个市场已经到了高风险时期。”
周期由人的心理决定
对于经济周期的判断，霍华德·马克斯采用的是“债务周期”理论。他认为市场可以分为四个周期：债务积累、债务危机、衰退期和复苏期。在债务积累期，投资环境利好，风险资产能带来高回报的时候，债券发行量激增，不过发行质量会下降。在债务危机时期，债务泡沫发展到一定程度，因经济衰退或信贷紧缩等出现泡沫破灭和债务危机。债务危机后，避险情绪主导市场，信贷萎缩，违约飙升，债券价格下挫，引发投资者恐慌性抛售，资产供过于求。此时，高回报的投资机会开始显现，这就是衰退期。最后在复苏期，资本市场重新开放，投资者心态改善，资产价格迅速反弹。
霍华德·马克斯认为，目前整个市场是处于债务积累期：“在我看来市场处于周期中的高位，还没达到顶峰，肯定是没有泡沫，但已经不是在低位。”
那么市场将在什么时候走出债务积累期进入下一个周期“债务危机”呢？面对现场记者的提问，霍华德·马克斯笑着说：“我可以肯定地告诉你，我不知道。”
他自己并不相信任何专家的预测，而是强调观察当下的市场环境，从而对未来的趋势有一个整体判断：“我们可能知道应该发生什么，但是我们无法预知究竟会发生什么以及什么时候发生。”
“如果说我的理论是正确的，那么在周期当中会出现顶峰，之后会出现回调。那么什么导致周期中这些阶段的发生呢？应该说经济发展和公司股价之间的关联是较弱的，周期说到底是由人们的心理决定的。市场参与者的心理决定了‘周期’的推进，而这个心理又完全无章可循。”
“所以给大家一个建议——如果你预测了一个价格，你千万预测这个价格会在什么时间出现；如果你预测了一个时间，你千万不要预测价格。”他开玩笑道。
当前投资策略：谨慎为上
霍华德·马克斯再次强调了一点，即不相信市场预测：“你只需要观察现状就可以，虽然观察现实并没有办法告诉你未来会发生什么，但至少会让你知道未来的趋势。”他表示，“你要知道怎么做才能增加你的胜算。”同时他还透露自己正在写一本关于经济周期的书，而书的副标题就是《增加你的胜算(Getting the Odds on Your Side)》。
“当价格处于低位，市场弥漫着悲观情绪，投资者积极避险，这正是投资的时候。而当估值处于高位，市场充斥着狂热的情绪，投资者敢于冒险的时候，这时正是我们应该保持谨慎的时候。”霍华德·马克斯强调。
而对于目前的市场情况，他认为应该选择偏防守型的投资策略。不过，他也表示：目前橡树资本还在投资，并且近乎是满仓的，但是其投资组合会更为谨慎。
一方面是近乎满仓，另一方面是防守型的谨慎投资策略，这两者之间应该如何平衡呢？
对此，霍华德·马克斯认为在任何市场都有进取策略和防御策略，这两种策略一个是增加了风险，一个是降低了风险，而不同投资种类、行业、风格的公司的平衡能够时间选择，而不必一定要增加现金持有比例：
“你可以投资波动性大的公司，也可以投资稳健型的公司；你可以选择增长型行业，也可以选择比较稳定型的行业；你可以找高评级的债，也可以找低评级的债；或者投资杠杆高的公司，也可以投资杠杆低的公司；投资结构更合理的债券，或者结构不合理的债券。”
就如花旗集团首席执行官查克·普利斯顿于2007年6月就银行杠杆贷款业务发表的著名言论所言：“当名为流动性的音乐戛然而止，事情就麻烦了。但是只要音乐不断，你就得继续翩翩起舞。我们现在仍在跳舞。”
霍华德·马克斯强调，橡树资本不会轻易增加现金比例：“要增加现金比例必须有以下条件：首先市场确定在下行，并且相信市场会长时间处于下行状态或者很快就要处于下行，若三年之后才下行，那就是踏空了。仅仅基于市场是高估值，就增加我们的现金，这是一种极端的做法。”
“我们所投资的资产相对于其他资产来说溢价较低，持有现金的回报几乎为零，我们不能只持有现金；我们不能承担不入场的风险；我们认为仍存在上升空间。”
如何进行防御型投资呢？霍华德·马克斯列出了几个金科玉律：要知道历史是会重复的；相信周期，而非不断上涨或不断下跌的简单趋势；对免费的午餐要持有怀疑态度；坚持低价买入，给自己犯错误的空间。
数字货币是一场庞氏骗局
今年7月份，霍华德·马克斯在一封写给投资者的信中花了相当篇幅探讨了数字货币，他认为应当警告投资者远离各种数字货币。
他把数字货币的狂热和1637年的郁金香狂热、1720年的南海泡沫，以及 1999-2000年间的互联网泡沫相提并论。
霍华德·马克斯认为数字货币的最大的问题是“这些货币并不真切存在”。“也许我落伍了，对科技的感知过于迟钝而欣赏不了数字货币的伟大之处。但我坚持认为，这些数字货币能够获得认可，只是再一次证明当今市场上投资者天真幼稚、盲目承担风险和凭主观臆测行事。”他表示。
“在我看来，数字货币只不过是一个毫无根据的狂热，甚至是一个庞氏骗局。”他直言，“这些数字货币本身几乎没有价值，人们愿意付出多少，它就值多少钱，其价格是被投机推高的。”
霍华德·马克斯的观点一时间被各大媒体转载评论，而他自己在最新的投资备忘录里也用更长的篇幅对外界对他数字货币相关观点的评论做出了回应。
不过霍华德·马克斯的观点放出后，比特币价格又一路走高，全球最大期货交易所CME(芝交所)宣布将于今年第四季度推出比特币期货。
在媒体见面会现场，不出意外地，有媒体再次询问他对以比特币为代表的数字货币的看法，而也是不出意外地，他仍然坚持自己的观点。
霍华德·马克斯强调数字货币的兴起受到下列两点因素的综合影响：第一，金融危机后人们日益关注金融安全问题；第二，千禧一代乐于接受一切虚拟的事物。
因为资产价格相对其内在价值更有吸引力而买入，这是严谨的投资方式，而投机则截然相反，人们不考虑内在价值或其价格合理性，他们买入资产仅仅是因为未来别人会以更高的价格买入。霍华德·马克斯认为，那些投资比特币的投资者中并没有人在乎比特币是否有内在价值。
虽然比特币也可以作为一种货币或支付方式，但这些用途也无法证实比特币的内在价值。
“我还是不会投资虚拟货币的，因为我认为它就是个投资泡沫。但是我很乐意自己的观点被证明是错误的。”霍华德·马克斯在最新的投资备忘录中写道。
