文/本刊记者 舒瑾
二十年前发生的国债期货“327事件”是中国证券市场发展的转折点，所有当事各方都没有预料到这件事情所造成的深远影响。
管金生、尉文渊、阚治东、汤仁荣……这些中国证券市场上曾经的风云人物，在“国债期货327事件”之后，陆续退出了历史舞台。
然而，对当年事件的剖析和缅怀从未停止，尤其是对于当年烜赫一时的万国证券的反思和追忆，始终是当事者挥之不去的心结。
第六期陆家嘴读书会就曾经邀请当年万国证券的元老共聚一堂，分享他们为万国证券成立25周年所撰写的回忆文章结集《梦想的力量——万国人口述实录》一书，作为曾经的万国员工和证券市场长期的观察者和研究者，上海证券交易所高级研究员陆一主持了第六期读书会。
2015年是“327事件”发生20周年。
前事不忘，后事之师。为了最接近事实真相地还原这次事件，陆一再次执笔，他在逐一访谈各方当事人的基础上，结合数千份、数百万字的档案资料，用细致的考证、生动的描述完整地还原了这一惊心动魄的历史事件，写成《中国赌金者——327事件始末》一书。
在3月27日本刊主办的第28期陆家嘴读书会上，陆一回顾了他写这本书的初衷，以及在与当事各方的访谈中发现的诸多令人警醒的事实真相。北京商品交易所原总裁、现任中金所监事会主席武小强，海通证券前总裁汤仁荣，万国黄埔营业部总经理谢荣兴等嘉宾也在读书会上分享了他们对“327事件”的回忆和感悟。
何为“327事件”
所谓国债期货的“327事件”，指的是发生在1995年2月23日、合约代码为327的国债期货市场风险事件，以这一事件为导火索，最终导致了中国国债期货的交易试点被叫停。
《中国赌金者》一书对“327事件”有非常详细和生动的描述，陆一在读书会现场回顾了当时发行国库券（国债）的情形。
1979年和1980年，国家连续出现财政赤字。在此背景下，财政部开始向单位和个人发行国库券。在发行初期，人们普遍把国债作为一种变相的长期储蓄存款，是支援国家建设的一种方式，很少有进入市场交易的兴趣。国债的转让流通起步于1988年，1990年才形成全国性的二级市场。
1990年12月19日上海证券交易所开业，当时交易的证券品种有8只股票（老八股）和31个品种的各类债券，自此，国债的二级市场从黑市逐渐走向场内交易。
1992年3月18日，国务院发布《中华人民共和国国库券条例》，明确今后每年国库券的发行数额、利率、偿还期限等经国务院确定后由财政部予以公告。但当年国库券的销售却逐渐陷入疲态，未能如期完成预定销售计划。二级市场也一跌再跌，不见回升迹象。到1992年年底，国库券的转让价格大大低于面值。
为了活跃债券市场，1992年12月28日，国债期货试点在上海证交所率先开市。而第一笔成交的双方正是中国经济开发信托投资公司（中经开）和上海万国证券公司，这两家便是后来“327事件”的多空主力。
1993年开始，中国遭遇严重的通货膨胀（1993年通胀率为14.7%，1994年为24.1%，1995年为17.1%），经济过热，市场利率上升，国债的交易价格大大低于发行价，因而国债发行面临困难，又重新退回行政摊派的老路。
在此背景下，政府开始出手对银行存款和国债进行贴息和保值贴补。为了促进1993年国债的发行，财政部发布公告，对1993年发行的国债实行贴息（调整年利率）和保值贴补。而对1992年已经发行的3年期和5年期国库券实行保值贴补。公告未提对1992年发行国库券的贴息（调整年利率）问题。
于是，针对1992年发行的国库券是否会有贴息，市场出现了“会”和“不会”两种不同的预期，固定收益的国债变成了浮动收益。1992年发行的3年期国库券正是上证所“国债期货327品种”的标的物，对于“327品种”而言，由于保证金的杠杆效应，收益损失都被放大了数十倍，因此，对于参与该国债期货合约的交易各方而言，贴息与否可谓性命攸关。
按惯例，国库券要在兑付前夕才发布公告公布兑付办法。1995年2月22日前后，市场出现对1992年5年期国库券贴息的明确方案的传闻，327合约的价格随之发生剧烈波动。当时，市场的对赌多方以中经开领头，赌“贴息”，空方主力由万国证券和辽国发（辽宁国发集团股份有限公司）组成，赌“不贴息”，双方各有自己的消息渠道和分析逻辑。
2月23日，在贴息传闻逐渐明朗的情况下，辽国发突然倒戈，转投多方，万国证券面临巨额亏损。据估计，按照万国的持仓量和当时的价位，一旦到期交割，它将要亏损十几亿元，而万国1994年的净利润只有5.5亿元。
交易的最后八分钟，万国证券决定“绝地反击”，用“对倒”、操纵价格等违规的方式砸盘，把327合约价位从151.30元瞬间打到147.90元。这一砸盘，震惊了整个市场。
晚上11点，上海证券交易所发布公告，取消当天最后八分钟的所有交易。
2月23日这天，327合约的多空双方经历了几番天上地下的悲喜，所有当事各方的命运都从此改变，这一天因此被载入史册。
就在327事件之后的5月11日，同样是对应于1992年5年期国库券的319合约，再一次发生国债期货的市场风险事件，最终导致了国债期货市场的被迫关闭。
这一关就是18年。2014年9月6日，国债期货正式在中国金融期货交易所挂牌低调上市。
孰是孰非？
“327合约”对赌的关键就是1992年发行的3年期国库券会不会贴息（调整年利率）。2月25日午夜0点，新华社发布财政部公告，宣布对1992年发行的3年期国债进行贴息和保值贴补的消息，明确了两年加息5.48%，这居然和20日开始的市场传言完全一致。
由于中经开的财政部背景，多年来，市场普遍猜测中经开提前知道了财政部贴息的消息。
但是，据陆一事后考证，2月25日午夜发出的这个财政部公告，其实是仓促之间为应对23日发生的“327事件”而提前发出的。而据陆一对当年监管者的访谈，市场一直传闻的泄密者并没有参与财政部讨论贴息的那次关键会议。
武小强当年担任北京商品交易所总裁，他在读书会现场回顾了北商所在“327事件”中的应对以及全身而退的过程。他认为，看过这本书之后应该明白，不能用“阴谋论”来理解“327事件”，也不要把这个事件娱乐化，坊间传说的很多人其实跟这个事件没有关系。这个事件归根到底，就是监管制度不健全加上当事人判断失误、操作失误造成的。
说到当时上海证交所的监管制度，陆一解释说：“和北商所‘逐笔盯市’不同的是，上海证交所的保证金只是‘逐日盯市’，所以无法实时控制每笔交易的保证金是否足够；此外，为规避交易所的限制，市场无论做多或做空，到处外借席位开仓已成风气；还有，上海证交所的国债期货交易没有像北商所那样设立涨跌停板制度。”这都是国债期货频现违规操作的客观原因，也是尉文渊事后被免职的理由。
而多年后，尉文渊对陆一说起这一点的时候，归结为当时的技术系统没有及时跟上去。“没有技术手段控制，光搞规则是没有用的。”
时任海通证券总裁汤仁荣，虽然在“327事件”中数次化险为夷躲过一劫，却因为一个漏报的仓位没有及时平仓而亏了将近2个亿，最终于1996年8月黯然离开海通证券。他在读书会上介绍说，当年的资本市场非常不健全，从业者很容易栽跟头。“那时候流行说‘摸着石头过河’，但我们石头也没有，就是要过河。”
谢荣兴在分析万国证券的失误时认为，要宽容地看待历史发生的事情，当时的证券公司野蛮生长，获得了超常的增长速度，但光环下也隐藏着巨大的隐患。对于万国证券，管金生有不可磨灭的贡献。但是成也萧何、败也萧何。最后危机爆发，许多人付出代价成为了牺牲品。所以就327事件来说，他不是一般的领导责任，是直接责任。
“327事件”一举奠定了中经开在证券市场的显赫地位，但事后曾有报道，中经开从327合约中获利不到1个亿。此后，中经开继续其大胆凶悍的市场操作手法，屡经跌宕，最终折戟于2001年的银广夏骗局。2002年6月，央行发出关闭中经开的正式公告。
“327事件”的另一个主角辽国发留下遍地债务，其主事者高氏三兄弟随后神秘失踪，从此消失了，成为陆一唯一没有寻访到的“327事件”当事人。
当然，说起“327事件”，人们想到最多的还是当时如日中天的万国证券及其总裁管金生。而对于这一事件的回顾和反思，万国证券的人似乎也从未停止。
陆一综合对当事各方的访谈认为，如果万国没有在最后关头“掀翻赌桌”，而是理智地承认失败，接受巨额亏损的事实，最后在各方的帮助下，万国证券是可能保留下来的，国债期货市场也可能得以保存下来。
陆一把这个假设在2013年春节期间提给管金生，得到的回答是：“这个不符合我的个性，我根本不会这样想问题的。”
万国证券这样的结局令许多人扼腕叹息，如今分散在各处的原万国员工更是难解心结。多年来他们一直不定期聚会，追忆当年盛景，缅怀昔日荣光。
风流云散，俱往矣。就像《中国赌金者》一书的后记中所写到的那样：“在证券市场上叱咤风云的各位当事人，都认为自己能够左右自己的命运，但每一个人其实都不知道最后左右自己命运的是什么。”
中国证券市场的转折点
谈到写作《中国赌金者》一书的初衷，陆一在读书会上回忆道，他之所以下决心写这本书，一 是因为各方当事人的回忆各有立场，并不能反映当时的全貌，只有将各方当事人的回忆跟当年的情况进行反复比对，才能还原出当时的真实情况；另一个更重要的原因在于，他在整理资料的时候发现，“327事件”是整个中国证券市场发展的一个转折点，在这之前是地方政府自主发展为主，在这之后是中央集权发展为主。因此，“327事件”实际上不仅仅是万国本身的悲剧，也不仅仅是中经开和万国的对赌，这个事件的历史意义在于，它改变了中国证券市场发展的路径。因此，把“327事件”的来龙去脉写清楚，大家便能理解为什么中国证券市场会是现在的格局。这就是写这本书的意义所在。
陆一在读书会上表示，他在书中将“327事件”放大到1992年至2001年的区间。“1992年中国证监会成立、1992年国债期货第一单开始试点，2001年中国证监会把整个证券市场所有的人事权、组织权和财权全部拿到手，也在2001年‘327事件’最后一笔坏账给冲掉。
陆一认为，从长期来看，“327事件”的参与各方都命运多舛，要说真正的赢家，却是中国证监会，其在此过程中逐渐建立起一套“高度行政化集权的垂直管理体制”并持续运转至今，这是1992年证监会创立时期的人们始料未及的。
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