文/安德鲁·维尔斯（Andrew Wells）
在2014年，投资者因债券资产类别普遍表现强劲而受惠。尽管政府债券孳息下跌，信贷市场的走势表现却不尽相同。投资级别债券的信贷息差收窄，而高收益债券的息差扩张，但两者均取得了稳健的绝对回报。
展望2015年，各国央行推出的政策将再次主导固定收益市场的走势，但有三个清晰的主题浮现：各国央行连手扩大财政规模，为全球固定收益资产提供支持；货币政策差异化将使信贷与外汇市场的差距进一步扩大；分散投资策略将重新回归市场。
央行扩大财政规模将为债券带来支持
尽管各国货币政策存有区域性差异，但总体而言，全世界范围内的货币政策可望于2015年继续为固定收益资产提供支持。预计美联储会在2015年下半年加息，与此同时，全球各国央行将连手扩大财政规模，尤以欧洲央行及日本央行为先。
美国方面，当地物价需轻微上升，并且经济增长和通胀预期需大幅提高，才可显著推高债券孳息。当美联储计划进行加息之时，将采取循序渐进的步伐并视债市的反应以决定下一步行动。若加息导致长债孳息和信贷息差急升，将被视为对经济带来威胁。事实上，决策者将致力把不利市场的波动性风险降至最低。由于联邦市场公开委员会的不少成员均保持温和立场，当局的审慎举措意味着美国仍有较大可能在2015年维持利率不变，但这只会令市场进一步忧虑美联储的行动将赶不上经济大势走向。
我们预期通胀将在2015年持续偏低，但认为美国的工资压力上升将成为主要风险。温和的工资上涨趋势将使低利率维持较长一段时间。事实上，现时存在一项风险，由于市场可能低估全球化的趋势，加上劳工市场更趋灵活，可能导致经济增长与工资的联系减弱。此外，商品价格下跌或会令有关通缩趋势加剧。
然而，人口老化、美国劳动人口参与率减少及失业率下降，均意味着现时或已临近工资压力的转折点。随着央行扩大财政规模，投资者不应低估通胀动力和央行政策大幅逆转的可能性。投资者面对的挑战是市场价格远早于通胀开始上升之前就会反映这些因素。因此，在通胀溢价受压的情况下，与通胀挂钩的债券市场将于2015年提供独特的投资机会。
利率差异将扩大信贷与外汇市场之间的差距
信贷方面，市场由基本因素带动的程度降低，转而以技术性因素为主导。央行政策为投资需求带来支持，令市场受惠于投资气氛短暂向好。在2013年底，我们认为，投资者以追求收益为导向的投资趋势将会延续，并且相关条件在2015年再度趋于成熟，特别是政策利率将相对稳定。
更有意思的是，信贷市场在2015年的差异化趋势将更为明显，而且有初步迹象显示欧元与美元息差的差距扩张。欧洲方面，利好的货币政策应为欧元信贷提供强劲的支持。欧洲央行积极扩大财政规模，将使债券孳息和息差持续受压，而且量宽措施所购买的证券很有机会涵盖企业和政府债券。对欧元信贷投资者而言，息差有机会持续收窄。而日本则是一个极端的例子，来证明央行的支持可令息差降至极低的水平。然而，基本因素仍然提供良好的动力，包括欧洲公司较美国同业更为审慎，以及外围国家的债务状况应进一步转佳。
美国方面，信贷周期处于成熟阶段。加息的言论将令市场维持较审慎的投资气氛，但我们预期这只是一种暂时性的情况。回顾历史，信贷市场在货币政策收紧的初期下跌并不罕见，但通常是短暂的走势。信贷息差及利率的相关性处于负水平，基于经济状况维持利好，加息一般可促使息差收窄。事实上，现时的息差高于过往不少周期的初始阶段，因此我们认为息差在2015年仍具有收窄空间。
外汇市场方面，货币走势出现的剧烈变动会促使货币政策进一步差异化。欧洲央行和日本央行再度扩大财政规模，将令市场仔细审视当地货币。然而，对环球经济而言，透过货币贬值提高竞争力是一项“零和游戏”，而量化宽松正考验央行公信力的界限。虽然货币市场的历史波幅偏低，但投资者不应低估汇价在2015年急升的风险。
回归基本——分散投资带来更多回报
踏入2015年，十年期国库券处于2.4%的水平，较2014年初低60个基点，令缩短存续期的策略再度有吸引力。但取而代之，投资者应以分散投资作为管理利率风险的首要方式。有关策略可包括结合不同市场的存续期来源，以把握经济周期的差异性而受惠，并有助保留收益及分散投资的效益。由于孳息及通胀溢价均偏低，以通胀挂钩债券作为正常存续期的替代投资，是另一种为投资组合降低通胀和利率敏感度的主要途径。
对债券投资者来说，投资级别信贷仍是最佳选择，能够抵消存续期和信贷的风险，以着重于取得较均衡的回报。然而，在经济并未出现衰退的情况下，高收益债券应继续表现优秀，高收益债券息差自夏季以来的扩张态势带来了重要的价值重估。由于基本面因素在美国的主导下转弱，加上利息覆盖率偏高，而且短期的再融资风险不大，因此违约率应持续偏低。
随着投资者以追求收益为导向的趋势持续不变，新兴市场债券将成为主要的受惠者，其提供的孳息较其他大部分地区的固定收益明显更具吸引力。亚洲在当中扮演着更为重要的角色。事实上，人民币债券在2014年表现突出，自年初至今升逾3%，而且波幅远低于其他新兴市场债券。人民币债券提供逾4%的孳息，是一项极具吸引力的投资选项以及有效的分散投资工具。
流动性是投资者的主要考虑因素，因交易率低下可导致市场更趋波动。然而，这其中风险与机会并存。事实上，投资者需分隔对流动资金的需要，以把握非流动性溢价，同时确保投资组合拥有充足的流动资金以满足现金需求。收益率最高的市场具有最低的流动性，而且买卖差价最大且交易规模最小，例如高收益债券、新兴市场债券及金融业混合型证券等专门范畴。因此，结合上述资产类别与高流动性的杠铃投资策略，不失为一项合适的投资策略。
整体而言，固定收益市场在2015年的主要风险均属经济范畴：经济增长及通胀下跌应为政府债券带来支持，但却会利淡信贷市场的表现，反之亦然。此外，若未出现经济疲弱，或环球风险资产大幅回落的情况，两者缺一不可，我们难以预期信贷息差将进一步扩张。庆幸的是，我们预计环球经济在这一年并不会出现大幅逆转，有助固定收益市场在2015年稳定而向好。
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