来源：金融时报
中国人民银行上海总部调研组
发达国家利率水平普遍低于发展中国家，呈现出“资金洼地”特征；我国京沪深等经济发达地区也是如此，利率水平低于全国平均。“资金洼地”现象是一个客观、稳定的存在，这一现象体现了资金“嫌贫爱富”的逐利本性。“洼地”的资金向高利率地区流动，国家间需考虑汇率锁定成本，地区间需考虑风险溢价，往往是最终的实际利率和本地区原本的利率水平基本相当。总体上看，当前我国的利率水平与经济发展水平是相适应的，甚至是偏低的，在当前国内外环境下，通过货币政策操作引导利率下行应慎重。
在当前民营和小微企业面临融资难、融资贵的背景下，如何看待我国市场利率水平和中外融资成本差异，具有现实意义。从国内外“资金洼地”现象来探讨这一问题，可获得一些启发。
一、发达国家和我国京沪深地区呈现“资金洼地”特征
从部分代表性国家的情况看，发达国家平均利率明显低于发展中国家，呈现“资金洼地”特征。目前，经济合作与发展组织（OECD）国家3个月货币市场利率、10年期国债收益率和1年期贷款利率分别低于发展中国家约5-7个百分点（参见图1）。
一国内部也是如此。以我国为例，目前京沪深等经济发达地区一般贷款平均利率分别低于全国约20-80个基点（参见图2），信用债发行平均利率分别低于全国约10-40个基点，个人住房贷款平均利率也分别低于全国约20-70个基点。
二、“资金洼地”是经济金融发展水平决定的客观现象
经济金融发展水平和状况不同的国家和地区，利率差异必然存在。一般而言，一国或地区经济越发达，信用环境和法制建设越好，金融业和金融市场越发达，利率也越低。这客观反映了资金“嫌贫爱富”的逐利本性。从全球看，一国国债收益率与其人均GDP水平显著负相关（参见图3）。此外，经济增长率和通胀水平也会对利率水平产生影响。在一国内部，不同地区利率差异主要与风险溢价相关，风险溢价取决于信用环境、法制建设、金融发展水平等因素。一段时期内，国家或地区之间的经济金融发展水平及制度性差异会保持基本稳定，发达国家和地区“资金洼地”现象也稳定存在。
三、“洼地”的资金难以同样的低利率流向高利率地区
跨区域融资因汇率锁定、风险溢价等会产生额外成本，使“洼地”资金难以同样的低利率流向高利率地区。一是企业跨境融资需要考虑锁定汇率风险带来的额外成本。比如，目前欧元贷款和日元贷款利率分别为2.1%和1.0%，考虑汇率锁定成本换算成人民币后，实际融资成本将分别达到5.0%和4.4%，高于我国贷款基础利率。二是企业跨境融资可能需要进行信用增级，承担特殊担保或“内保外贷”等成本。三是其他地区风险较高的企业要从发达地区融资，必须提供更多担保品或进行信用增级，支付更高的信用风险溢价。四是小微和民营企业普遍信用等级较低，担保品不足，京沪深“洼地”的资金很难以同样低的利率去解救竞争不占优势的小微和民营企业。
四、我国当前实际利率水平并不高
目前我国市场利率水平高于发达国家，低于发展中国家和金砖国家（参见图1），与我国经济金融发展水平总体上是相适应的，甚至是偏低的。一是根据经济增长理论的“黄金法则”，长期利率水平等于一国GDP增速。目前我国贷款基础利率（LPR）为4.31%，一般贷款平均利率为5.76%，均低于名义GDP增速。二是根据中性利率理论，长期利率收敛于中性利率，即充分就业时的利率。统计表明，新兴市场国家中性利率约低于GDP增长率4个百分点。按我国6.9%的GDP增长率推算，中性利率约为2.9%，加2%的通胀，名义中性利率为4.9%，我国国债收益率水平和贷款基础利率均低于名义中性利率。三是和人均GDP水平与我国接近的巴西、墨西哥、俄罗斯等国相比，我国市场利率水平是最低的（参见图3）。理论上，通过货币政策操作可以引导市场利率下行，但由于我们目前利率水平实际上是偏低的，加之汇率和外汇储备稳定方面的考量，要避免货币政策过于宽松。
责任编辑：杨希 1904183207
