来源： 易简财经
作者：孙建波（中阅资本总经理、首席经济学家）
随着诺亚爆雷事件的不断发酵，第三方财富管理公司也站上了风口浪尖。
这几天，关于三方理财行业的数个重磅消息流出，引发业界关注。消息之一是人事变动，度小满金融副总裁张旭阳离开当前任职的“三方销售”平台，回到老东家光大并筹建资管子公司。这是不是可以理解为“弃理财而奔资管”呢？除了人事变动，更多的消息则是关于项目的“雷”：诺亚旗下的歌斐资产，其承兴项目爆雷34个亿，项目投资资产是此前被业内认为是很安全的所谓“京东应收款”；中原证券，其闽兴医药项目爆雷2.41个亿，据闽兴医药口径，资产也是被认为相对安全，即福建医科大学附属协和医院的应收款；就连老百姓心目中利息很低但很安全的招行理财，也曝出了“钱端”14亿的逾期。估计大爷大妈做梦也想不到，如此低息的理财竟然也会爆雷。最后雷落在P2P领域，传言说网信出现了大面积的逾期。
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利益：驱动三方理财的魔鬼
爆雷的，都是销售端的客户，也就大家说的“第三方理财”。那么什么是三方理财？为什么第三方理财爆雷会如此集中？现实生活中，不认识的双方不会发生借贷关系，主要原因在于互不信任。于是出现了中间人解决信息不对称的问题。如果这个中间人只是介绍一下，对双方的安全性都不负责任，借贷双方还是不信任，依然不会发生借贷关系。为了表面上去解决“负责”这个问题，市场上出现了所谓的“第三方理财公司”，具体方法是：把这个缺钱的一方打扮（包装）一下，然后再募集资金，告诉出钱方，钱的用途是给“靠谱的项目”。对于出钱的人来说，有两个错觉：第一，钱不是直接借给债务人的，而是买了中间人的产品，产品是有中间人的专业能力和信誉在里面的；第二，这个中间人是专业的，能够识别和管理好债务人及其偿付的风险。
其中的悖论也很显然：如果项目是不靠谱的，借钱给他不安全，那么，通过一个中间人，包装成产品的形式借给他就安全了吗？这个链条上，到底是多了一个专业负责的天使、还是多了一个诱惑资金上钩的恶魔？问题就出在这里，出钱的人认为中间人是产品管理人，是专业的，负责任的，是能够管理好风险的，至少不会被骗。但实际这个大家认为是在“负责资金募集和管理”的中间人呢？恐怕并不一定把“勤勉尽责”放在第一位。产品一发，无论盈亏，每年收固定管理费，旱涝保收。而卖产品呢？在大多数三方公司里，产品代销的一次性收入，几乎都占到一半以上。面对利益的诱惑，带着天使般微笑的资产公司和理财公司，难免偶尔堕入魔道。这个魔道，就是风控的失败和风险的错配。
魔道的背后，就是利益的驱使。只要客户买了这些理财产品，产品管理人旱涝保收拿管理费，产品的销售方（三方销售）旱涝保收拿销售分成。而产品背后的借款人是否安全？恐怕这一关的风控，就很容易滋生问题了。另外，你这个客户是否具备买这样高风险产品的能力呢？假如网传招行钱端“低息理财”的情况是真实的，那么，就是风险错配的案例：把高风险也本该高息的资产，做成了低风险低息的产品，那么，中间人的利差，就更大了。风控的失败，既有道德问题，也有能力问题；风险的错配，恐怕就是完全的道德问题了。
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争辩：风控的道德和能力
估计老百姓都会犯嘀咕，说了半天三方理财，不就是给这些项目借款吗？这些项目为啥不去银行办贷款呢？银行贷款的利息还低啊。这个中间人，和传统的银行有啥区别呢？
道理就是这么简单，银行认为这些借款方有风险，不愿意给他们贷款。
答案很简单，也很现实。信用最好的一批项目，银行的信贷已经做掉了，剩下都是信用等级差一些的。这些项目，由于各自都具有“特殊性”，需要逐个进行复杂的风险排查，这时候，第三方理财出现了。
这里不讨论风险错配的道德问题，只讨论风控失败的背后是道德还是能力问题。
无独有偶，无论是诺亚事件背后的承兴，还是中原事件背后的闽兴医药，我的合作方都接触过。项目介绍人都极尽所能，向我们展示资产的优质和靠谱。可不是嘛，根据他们的描述，承兴的背后，是京东的应收款；闽兴医药的背后，是福建协和医院的应收款。尤其是后者，我们合作方甚至都到福建现场签约了，在签字盖章的最后一刻，终止了项目。
风控失败的背后，到底是道德问题多一点呢？还是能力问题多一点呢？
且说承兴的京东应收款资产，今年3月中间人向我们介绍的时候，我们就产生了怀疑，疑点主要有两个：其一，数码产品的供应链的毛利很薄，应该承受不起三方理财的高息资金成本；其二，承兴该类资产已经做了近百亿的规模，承兴的实际贸易量应该远远小于这个数字。
好吧，就算我们低估了承兴，他们的数码产品毛利相对较高，或是资金周转效率较高能够承受高息，和京东的供应链规模有那么大。就算这些都没问题，我们要对最后一个问题把关，那就是承兴与京东贸易的真实性。我们提出，要与京东的业务负责人见面确认，见面地点不得是会议室，要是该负责人的办公室，见证过程要双录。我们对“办公室见面且双录”这个底线是绝不突破的，然后，就没有然后了。为什么我们如此坚持？借用大企业会议室，骗子印假名片假扮企业高管，萝卜章，这些造假手段难道不是常见操作吗？如果骗子编出各类借口，办公室不方便，到会议室，主要领导不在，另一个领导出场……诸如此类的理由，如果你接受了，是风控的能力问题呢？还是道德问题呢？还是为了赚项目的钱心存侥幸呢？
闽兴医药的接触，大概是两年前了。我们合作方都被骗到了福建现场。为什么对这个项目愿意多跟进呢？因为医药的毛利足够高，只要供应链是真实的，项目的还款能力就没多大问题。同样的，我们在事前提出，签约之前要与福建协和医院的药方主管面谈（医院有公示照片，骗子难冒充），签约要在办公室不能在会议室。到了福建签约的时候，对方提出，药房负责人恰好外出不能见了，办公室不方便签约，在会议室签。对方拿出了一大堆话术，讲项目各方都付出了很多努力，不能因为这点小事就不签约了。我们的合作方一直以来都是有原则的，当然不会签约，对方和中间人当时翻脸，恶语相向。如今中原证券踩了这个雷，你说当时的经办人员，是因为能力问题被骗了，还是道德问题送给对方骗的呢？
风控的每一个环节，都不能将就。一旦将就，就有可能导致全链条的失败。任何一个环节将就了，无论骗子是抬出了人情关系，还是诉说做项目的不容易不能因为小事就“死板”。我想说的，风控，就是要死板。
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交易真实性审核：道德风险更大
我一向强调供应链金融背后的交易真实性。“供应链金融的核心就是交易的真实性，因为伪造贸易合同非常容易。”7月9日晚间，我在接受《中国经营报》记者采访时也特别强调这一点。
7月9日，京东回应称，承兴涉嫌伪造与京东等公司的合同进行诈骗，京东也已经向公安报案。这一情况说明，承兴的这些票据，与京东没关系，都是他们自己伪造的。诺亚与京东的“核保核签”过程，京东也认为不存在。
交易真实性的确认，要靠扎实的“核保核签”工作来确认。核保核签是保障融资项目真实性的关键。必须遵循实地、当面、尽责三大原则。实地原则，要求核签地点应在合同对方当事人的注册地或主要办公场所；办理抵质押登记手续的地点必须在登记机关的办公场所。当面原则，要求核保人员应亲自完成抵质押登记办理工作，核签人员应当面见证除公司以外的其他合同当事人的签署过程。尽职原则，要求核保核签人员须为公司正式员工，做好核保核签过程管理，对本人参与的核保核签工作负责。
为何一定要与核实身份的京东负责人见面并双录？因为文件造假和身份造假太容易了。借用个办公室、拿个假名片、假的公章，就能伪装成一个公司的高管，这样的骗局太多了，操作起来太容易了。只有与经过身份确认的京东负责人当面核实（身份证和京东内部确认），才能够保障该公司与京东交易的真实性。
勤勉尽责的核保核签工作，一定要排除造假。未能排除造假的核保核签工作，我认为，都是经办人员的道德问题。如果一个公司在核保核签的留痕上未能排除这些问题，我认为，就是公司的道德问题了。
什么是能力问题呢？如果上述京东供应链是真实的，福建协和医院的医药采购也是真实的，但京东或医院无力偿付了，那就是项目分析的专业性问题，是能力问题。其实也是风险匹配的问题。京东和医院的供应链金融，利率应该是比较低的，因为他们被认为是低风险的交易对手。如果是一个不知名的小企业或资金紧张的不靠谱企业的交易，虽然交易是真实的，但也有可能无法回款，这样的项目，利率必然是高的。如果把这样的高风险项目，包装到低风险的渠道资金里，就是道德问题了。
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大多数应收账款不应该金融化
供应链金融的风险有两个，一是交易的真实性，二是交易主体的信用能力。
爆雷的，不只是造假的，大多数是交易主体信用能力不行。所以，遇到交易主体很强的，就要考虑交易的真实性，别以为得了个宝去抢生意；遇到交易主体一般般的，就要审慎考察其业务情况和主体信用情况。这年头，各类消费金融、供应链金融，随随便便都能找个P2P或三方理财机构关联的资产管理公司做个资产包。
以应收账款的金融化为例，把应收账款打包卖出去，货物卖家就实实在在拿到钱了，如果买家有问题付不出款，就会发生扯皮了。这里的逻辑悖论在于：金融机构比卖家更了解买家的资信能力吗？比卖家对买家更了解吗？显然不是。买家到底如何，恐怕卖家更清楚。以应收账款作为抵押，背后的买家信用的评估和管理，大多数情况下，是超越了金融机构的能力的。
对于供应链中的企业来说，难道真的需要供应链金融来解决自己的应收账款问题吗？毕竟，现在社会上供应链金融的资金成本都是很高的，动辄年化15-20%。难道利润真的这么丰厚吗？能给出这么高的利息出去，不如老老实实认认真真去收自己的应收账款，毕竟自己收的话，有如此高的利息可节约啊。当这一利息水平高于社会平均ROE的时候，只能说，应收账款的债权方膨胀了，已经超越了安全的商业边界了。
供应链中的应收应付账款，属于商业信用范畴。商业信用的金融化，应该是有边界的。一个治理规范的公司，是应该严控其商业信用金融化的。我曾给中国台湾企业做过咨询，他们的货币资金只能用于银行存款，不能买理财；他们的应收账款，也只能自己去收，除非出现坏账的，才有可能打折卖给第三方。发达国家和地区的规范治理的企业，是严控企业的财务投资的，也是严控企业的负债的。
如果应收账款可以随意金融化，那么当交易双方故意设计出这样的一笔交易，去骗取第三方的资金呢？
金融监管应该给这些金融创新上上紧箍咒了。这些违反公司规范治理，违背公司财务伦理的金融创新，其实不过是滋生骗局的土壤而已。应该对可以金融化的应收账款给出严格的规定。例如：账龄的期限约束，在总应收账款中的比重，交易双方之间的关联性等。
这些年爆雷的还远不止以上供应链项目，还有各类股权投资类项目。股权投资，尤其是早期股权投资，项目几乎都是九死一生。项目管理人和资金募集人，拿了高额的管理费和募集费用之后，对项目的未来负责任了吗？我曾在2017年面试过股权投资的投资经理，号称是带着项目到公司来，但最终都被我拒绝了。我当时的直观印象是：他们想用我们的基金，高溢价投资他的项目，他会从项目方拿到高额提成，然后就会从我方辞职。他不是来拿工资的，是要来骗我们的资金，去吃项目的回扣。项目的定价、风控、对赌条件，执行力度，都是千差万别的。管理公司的道德和能力，该如何去信任？上海阜兴的爆雷，大概就属于项目的股权和债权的爆雷吧。这些项目当初的投资可行性研究又是如何做出来的呢？
到底哪些资产可以金融化？商业信用的金融化边界在哪里？各类资产管理公司的道德和能力到底该如何评价？这些问题，监管部门应该从制度的根子上给予明确，不能任由社会机构无底线地创新。
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第三方理财向何处去？
一位从事信托产品销售多年的负责人指出：靠高额销售费用刺激理财销售的模式，必然催生内部风控的失败。换句话说，这是业务逻辑自身带来的“销售降低风控”。这一判断，与格隆汇的一篇文章不谋而合。chempin在《诺亚翻舟》一文中指出：这么多年来，从诺亚投出去就再也回不来的项目，实在是太多太多了。从永宣基金、悦榕基金、辉山乳业、接盘乐视，再到今天的承兴事件，这一切，都要归结到它的身份定位上，因为它是一家“独立第三方理财顾问公司”。
Chempin指出：有了“独立第三方理财顾问公司”这个身份定位，一切爆雷都只是产品层面的问题就都与诺亚绝缘了，因为它只是产品的分销者，不负有尽调和风控的义务。
抛开具体案例，从一般意义上看，如果一个项目爆雷了，作为产品方的管理人，如果追究起责任，顶多也就是风控不到位。只要不涉及非法集资和商业贿赂，便可不入罪。至于那些“保本保收益保上市”的销售话术，都是销售人员违规操作，虚假陈述，到时候把人一开，完事大吉。
那么，如果这个资产管理公司和销售公司是关联方甚至是一家人呢？这一切，是不是更像一个套路了？那么，留给监管的建议就是，要严控“独立第三方理财顾问公司”与关联方的关联业务。当理财顾问公司与管理公司是关联方的时候，要视同自有管理项目进行监管。否则，核保核签，可能就流于形式了，爆雷之后，也只能是关联公司之间的打太极，坑的还是社会公众。
独立第三方理财顾问，野蛮生产的时代该结束了。理财公司与资产管理公司自产自销的模式，该进入监管的视野了。
