（来源：中国金融信息中心）
2026年对量化私募而言，是一条陡峭的分水岭。
上半年，在科技行情的推动下，指增产品还在享受规模与收益的双重扩张；下半年，两轮调整行情接连来袭，超额收益几乎被抹平。
拥挤在积聚，风格在轮转，因子在失效，搭建的模型与市场给出的答案不断碰撞。深层复盘这一轮超额收益从何处来，又该如何在变幻的市场中保住阿尔法的“火种”，也许是当下摆在每一家量化机构面前最重要的事情。
回撤之后，行业需要重新审视的，不仅是“超额收益什么时候回来”，更是那些隐藏在超额波动之下的根本问题。
量化超额收益去哪了？
10月以来，A股主要指数调整，然而，一个反直觉的情况却发生了：量化反而跑不赢指数。例如，新财富1000指增私募指数10月跌幅超17%，跑输中证1000指数；多家头部量化私募指增产品的超额收益，连续多周告负。
上半年积累的超额收益，在下半年两轮调整中几乎消耗殆尽。部分头部机构的产品今年以来收益由正转负，截至上周末，今年新发量化多头基金中逾七成收益为负，部分产品距年内高点回撤超30%。更有消息称，头部量化私募规模下半年以来缩水超百亿元。
一边承受着贝塔的下跌，一边还要扛下阿尔法的缩水。上半年量化有多热，下半年的回撤就有多明显。“量化超额收益去哪了”，成为近期不少投资者苦苦追问的话题。
三座大山：风格、拥挤、缩量
从上半年的规模收益双扩张，到下半年的超额收益连续告负，量化超额收益缘何出现这一转变？
中国证券报记者调研多家量化私募，试图解开这一谜团。他们认为，2026年下半年的超额收益回撤，是多重压力在较短窗口内叠加的结果。风格、拥挤、缩量，是三个重要原因。
1、风格极致反转，盈亏同源
“上半年几家超额收益非常突出的当红量化私募，在最近的回撤当中受伤也最深，原因不言而喻。”一位量化私募市场人士告诉记者，偏向科技风格的暴露既是超额收益的来源，也是亏损的主因。
正仁量化表示，直接的触发因素之一是风格极致反转与多因子共振：上半年不少策略在科技成长和小市值方向上形成了较高暴露，超额收益来源与风格暴露高度重合；市场风格快速切换后，前期强势的动量、贝塔等因子同步反转，因子间联动性明显上升。
“下半年以来量化超额收益主要受7月和10月两轮调整行情的冲击：7月之前，资金过度集中于科技赛道，7月拥挤方向集中抛售并向防御型和微盘板块剧烈切换；10月全月呈现‘指数涨、个股跌’行情。”大岩资本分析称，对全市场分散选股的量化策略而言，在该阶段既跑不赢高度集中的指数权重，前期积累的动量等风格收益也随个股回落出现回吐，导致选股超额收益与风格收益双重承压。
2、行业同质化带来的隐性拥挤
“规模是基础：过去一年半超万亿元资金涌入股票量化，量化多头规模从年初涨到约1.83万亿元，私募量化全行业规模突破3万亿元，今年以来备案的证券类私募里量化几乎占一半。”格上基金研究员焦冰用数据给出了直观的答案。她认为，大家在相似的因子框架和调仓节奏上交易，拥挤度直接摊薄了单位资金的阿尔法。
玄元投资权益研究总监高俊杰表示，相似的数据、模型和风险暴露，可能使交易信号在相近时点转向，进而放大市场波动。这并非量化策略独有的问题。随着人工智能工具普及，主观投资人获取信息、开展复盘和形成初步判断的方式也更加相似。
3、成交缩量
“成交活跃度回落之后，买卖价差扩大、订单簿变薄，同样的调仓换手需要付出更高的冲击成本，依赖日内价差捕获的策略空间也被同步压缩，超额收益回撤因此呈现持续消耗的特征。”正仁量化分析。焦冰表示，订单簿变薄、冲击成本上升，首先受到影响的就是量价和T0这类靠换手吃饭的策略。
行业如何反思？
“每一次波动都暴露了一些值得行业持续思考的课题。”正定私募称，比如行业同质化带来的隐性拥挤，比如极端行情下传统风控模型面临的边界挑战，再比如波动与规模和收益的“不可能三角”。
回撤之后，行业需要回答的问题，不仅仅是“量化还能不能买”“量化的超额收益什么时候回归”，还有“量化遇到极端行情到底怎么防”“下一次同样的行情来了能不能少亏”。
“规模纪律排在最前面。”焦冰表示，部分百亿量化私募已经开始主动封盘，管理人需要把规模压在与策略容量匹配的范围内。
风控要从“事后反应”转向“事前约束”。多位受访的业内人士认为，这次风格暴露的问题非常典型。焦冰认为，升级方向是把风格约束做到组合层面，行业和市值偏离度硬约束收紧，不押注小微盘暴露。正仁量化也表示，要降低对单一风格暴露的依赖，对风格和行业集中度设置动态上限，并加强极端轮动下的压力测试与回撤预案。
此外，在策略多样性上，更要下功夫。大岩资本表示，首先，当前日内情绪与成交量波动剧烈，单纯依赖高频信号已不再占优，需要融合高、中、低多周期信号，以全频段布局平滑波动；其次，传统的Barra等模型在刻画短期资金拥挤与局部流动性风险上存在局限，未来需引入更贴合A股微观结构的动态风控指标；另外，为避免极端行情下的行业“同频共振”，机构需深耕独特数据源与基本面逻辑，打造与同行低相关的阿尔法来源。
正仁量化则表示，当底层因子库趋于同质，收益分化将更多来自组合管理端——风险预算、仓位节奏与多频率信号配置。长期来看，真正可持续的差异化，不在于因子数量上的领先，而在于把选股与择时放在同一决策框架下审视，将市场状态判断和仓位纪律沉淀为组合管理能力，使策略在拥挤度上升时具备主动调节的余地，而非被动承受同一组因子的同向回撤。
投资者该看清什么？
“阶段性的策略拥挤、行情震荡与修复，从来都是资本市场自我迭代、周期轮动的常态。”在正定私募看来，回撤不等于模型有缺陷，也不等于风控失效，它更像是市场在完成一次“赚钱效应吸引资金—资金扎堆—拥挤出清—重新均衡”的循环。每一轮剧烈波动过后，市场都会完成一次出清，策略体系、风控模型、投资逻辑也会随之迭代，行业就是在这个过程中一步步成熟。
Q：在这样的循环中，投资者该看清什么？
国金基金量化投资中心总经理姚加红表示，主动量化当前更多体现的是配置价值，而不宜再被简单视作绝对收益或接近绝对收益的产品。市场上仍有不少投资者把量化产品视为"绝对收益"的代名词，但他表示，无论过去还是现在，专业的分析框架与配置目标都会把收益拆成两方面——贝塔和阿尔法，将量化产品简单等同于绝对收益并不现实。
Q：超额收益的“底线”在哪里？
“从未来看，贝塔的属性是相对不变的。”姚加红判断，量化组合高度分散、动辄上千只持仓，与大盘的相关性“脱不了干系”。真正需要回答的是阿尔法的变化趋势。以成熟市场作为参照，从海外经验看，不加杠杆的量化策略所能获得的超额收益总体有限；相比之下，A股市场交易更活跃、波动更大，超额收益的挖掘空间也相对更高。在他看来，即便超额收益中枢趋于回落，未来一段时期内A股量化策略仍有相对可观的空间。
“我们无法预知下一次拥挤会在何时、以何种形式出现，但我们可以选择用一种更长期的视角、更系统的风控框架来应对。保持对市场的敬畏，但不盲从恐慌；理解周期的必然，但不放弃对价值的信仰。”正定私募表示。
本文来源：中国证券报
作者：王宇露
微信编辑：方子昭
