来源：东吴证券股份有限公司
9 月美联储加息落地后，“终点在哪里”成为资产定价的核心问题。过去几年，A 股每一次风格与指数级别的拐点，背后几乎都有美债利率的影子：
2022–23 年525bp“暴力加息”对应红利风格的两年占优，2024 年9 月降息与924 政策共振点燃全面牛市，2025 年弱美元叠加AI 产业趋势催生科技成长行情，而今年下半年以来科技硬件的调整，又与10 年期美债利率站上4.5%、海外AI 叙事逆风在时间上高度同步。本轮加息周期中，A 股将如何演绎？为此，我们回到历史本身：复盘1960 年以来14 轮加息周期，梳理美国经济、企业盈利与权益市场的历史表现，结合本轮加息的特殊性，推演未来A 股的可能演绎路径。
1960 年以来的美联储加息周期，能够带来哪些规律启示？
1960 年以来，美联储共经历14 轮加息周期，剔除仅加息一次的1997 年后，按政策性质可分为两类：“预防式”7 轮——通胀尚在低位或仅现苗头、增长动能强劲，央行主动前置收紧、锁定预期；“抗通胀式”6 轮——通胀已经失控、政策明显落后于曲线，被迫追赶式紧缩。本轮通胀抬升源于地缘供给冲击，增长叙事仍然强劲，性质上更接近预防式。沿着这一历史分类，我们总结了五条规律启示。
第一， 预防式加息的基准情形是软着陆，这在历史上得到了反复验证。7轮预防式加息周期中，美国经济均未在加息期间陷入衰退，仅1999-2000 年、2004-2006 年两轮周期在末次加息后10-18 个月出现衰退，前者由于互联网泡沫的破裂，后者则源于房地产市场调整引发的次贷危机与信用收缩。
映射到本轮，美国经济暂时看不到衰退信号：非农就业仍具韧性，经济活动尚未出现系统性走弱。基准假设下，本轮加息更可能带来全球资产估值与风格的再定价，而非衰退交易，对A 股基本面的直观冲击相对有限。
第二， 从企业盈利来看，加息对盈利的负面影响存在滞后性，盈利动能通常在加息周期后段才逐步见顶。历史上，预防式加息期间标普500盈利（本段盈利均指经通胀调整后的TTM 每股收益，即实际EPS）均实现正增长：1963-1965 年盈利同比大体维持10%左右，1983-1984 年强复苏中期累计增长约23%，1994-1995 年增长约39%，2015-2018 年约42%。从节奏上看，预防式加息周期中，盈利同比的顶点平均出现在加息进程约72%的位置，明显晚于抗通胀式加息周期的约38%。
对于本轮而言，市场核心关切仍在科技盈利及A 股配套产业链，我们认为短期内不宜对产业景气本身过度悲观。一是基于历史经验，预防式加息初期企业盈利往往仍具备韧性，利率上行并不意味着盈利立即调转向下。二是当前市场预期北美云厂Capex 增速可能在2026Q4 前后见顶，但AI 能力提升与新场景拓展呈非线性；对CSP 而言，抢抓AI 浪潮具有生存战略意义，较难因短期加息或市场质疑自发降速，资本开支节奏最终仍由产业供需决定，尚难得出“明年即走弱”的结论。三是从业绩兑现来看，即便资本开支增速逐步放缓，前期资本开支形成的订单积压、项目交付与收入确认，以及推理需求扩张、存储供需偏紧等因素，仍可能支撑上游硬件业绩释放。因此，未来一段时间AI 硬件产业链盈利支撑仍存。
第三， 流动性的紧缩几乎必然体现在资产的分母端，即估值消化难以避免。从经验来看，加息周期往往伴随美元资产吸引力提升和全球流动性的重新配置，而即便是美股，也难以抵御利率上行带来的估值压力。1960 年以来的13 轮加息周期中，有10 轮标普500 出现估值下行：预防式加息周期7 轮中6 轮PE（TTM）下行，跌幅中位数17.2%；抗通胀式加息周期6 轮中4 轮 PE（TTM）下行，跌幅中位数7.7%，其中1973-1974 年加息周期受滞胀冲击影响，PE（TTM）最大回撤达到40.5%。少数估值不降反升的周期，如1980-1981 年和2022-2023 年， PE（TTM）分别上涨5.7%和10.4%，主要与同期盈利收缩、估值被动抬升有关。
映射到本轮A 股，我们认为，海外流动性收紧带来的估值压力同样较难完全免疫。这意味着，盈利兑现不足而估值已处相对高位的方向，或面临更明显的估值消化压力；在估值扩张受限的环境下，后续超额收益更可能取决于分子端盈利的兑现。
第四， 从资产表现来看，盈利支撑下美股节奏多为“先消化、后修复”，亚太市场的高beta 属性更多体现为波动放大，而非趋势性承压，多数加息周期中权益资产仍有正收益或阶段性修复机会。
美股方面，首次加息后1/3/6 个月，标普500 累计回报的中位数在预防式加息背景下为-0.8%/-1.3%/+8.3%，前3 个月小幅消化、第6个月修复转正；抗通胀式加息背景下为+1.4%/-2.4%/-2.1%，弱势集中在3-6 个月窗口。拉长至完整周期，两类加息情境下累计收益的差距不大，区别主要在于过程与尾部风险：抗通胀式加息周期中，曾出现两轮超两成深跌（1973-74 年区间-24.9%、2022-23 年途中最大回撤-22.8%），均对应通胀失控下的激进紧缩。
亚太方面，加息周期中同样存在阶段性修复机会，市场表现也并非完全跟随美股，还受到本土经济周期和政策环境等因素影响。例如，2004-2006 年美联储连续加息期间，日本经济逐步走出调整，日经225 在2005 年上涨超40%，表现显著强于同期美股。整体来看，日经在完整的预防式/抗通胀式加息周期中累计涨跌幅中位数分别为+13.0%/+29.6%，恒指为+15.9%/+20.9%。但高beta 属性也意味着下行阶段波动更大，恒指在1973-1974 年加息周期中最大回撤达81.9%，显著高于同期标普500 的24.9%。
9 月以来的加息周期中，沪指、恒指和日经指数至今均跑输标普500，体现出海外流动性收紧环境下亚太市场更高的波动弹性。但这并不意味着后续修复必然滞后于美股。往后看，亚太修复时点，海外看美联储政策预期，本土看基本面、盈利与政策的共振。
第五， 时间维度上，从首次加息到10Y 美债利率见顶的拐点，历史上13轮加息周期中仅1999-2000 年（约7 个月）不足9 个月，其余12轮均在9 个月以上，中位数约19 个月（预防式14 个月、抗通胀式19 个月），且越偏抗通胀式、见顶越滞后。
本轮加息自9 月启动，参照历史节奏，10Y 利率见顶预计仍有时日；考虑到加息后政策利率高位停滞的阶段，流动性层面出现实质性向好，大概率要等到2027H2。
本轮加息周期的情境研判
本轮加息周期具有一定特殊性和复杂性，历史上缺乏理想的可比参照：一是利率起点偏高，加息前美联储仅浅幅降息三次，未经充分宽松便重新转向紧缩；二是通胀受地缘供给冲击，政策易陷入两难；三是AI 资本开支与融资条件深度绑定。考虑到后续油价、美国政治局势及政策走向仍存在较大不确定性，我们将未来一年市场走势拆分为四种情景讨论（括号内为各情景发生的主观概率）：
基准情景（约50%）——12 月再加息25BP 后进入观察期，2027 年仍有约2 次加息，通胀缓慢回落但中枢仍偏高；美债利率高位震荡。AI 资本开支韧性仍在，但融资成本抬升叠加美国政治动荡与监管不确定性，海外AI叙事边际降温；A 股指数有韧性但估值扩张空间受限，以结构性行情为主，价值红利相对占优，AI 国产链有望凭借自主可控逻辑强化，迎来结构性修复机会；港股更受海外流动性制约。
加息弱于预期（约25%）——通胀回落快于预期、能源中枢下移，2027 年提前转向宽松；美债利率趋势回落，美元走弱，风险偏好回升。AI 融资压力缓解、海外AI 叙事修复，A 股科技成长有望迎来估值修复，产业趋势与盈利改善共振；港股弹性较大。
加息强于预期（约20%）——通胀黏性超预期、油价持续高位，加息次数超出预期，2027 年政策仍偏紧；长端利率进一步上行，美元强势，风险资产承压。融资成本抬升压制AI 资本开支预期，海外AI 硬件链调整的情绪或向A 股科技板块传导、波动有所加大；国内政策对冲增强，红利、低估值高现金流方向相对占优，国产替代与内需领域有相对韧性。
尾部情景（约5%）——通胀失控迫使激进加息，或AI 资本开支明显收缩、产业链投资周期逆转引发衰退，全球风险偏好显著下降。AI 产业链盈利预期下修成为A 股主要拖累，独立性与盈利韧性均面临考验；防御性资产相对占优，修复有待宏观与盈利预期改善。
总结与展望
总结而言，复盘1960 年以来美联储加息周期，可得五点启示：一是预防式加息基准情形为软着陆，衰退风险有限；二是盈利受损存在滞后，预防式加息周期中盈利动能通常在加息后段才见顶，短期内不宜对产业景气本身过度悲观；三是紧缩必然体现为分母端估值承压，配置上规避“弱盈利、高估值”方向；四是美股节奏“先消化、后修复”，亚太高beta 放大波动但多数时候并不承压；五是10Y 美债利率见顶滞后于首次加息基本均超9个月，本轮流动性实质性向好或要等到2027H2。本轮因利率起点偏高、通胀输入性、AI 资本开支与融资深度绑定，缺乏理想先例。情景上：基准情景（约50%）A 股有韧性但估值扩张受限，以结构市为主，价值红利占优、AI 国产链有修复机会；加息弱于预期（约25%）科技成长迎来估值修复；加息强于预期（约20%）波动加大，红利防御占优；尾部情景（约5%）AI盈利下修拖累市场。
短期市场或偏震荡。节奏上，未来1-2 周事件密集，APEC 会议、Anthropic上市、黄仁勋闭门简报、沃什听证会均可能带来波动，建议以把握结构性机会为主。具体方向看：科技硬件海外链情绪偏弱，主因黄仁勋去留风波后全球AI 叙事重定价，叠加美AI 鹰派控场，海外链短期逻辑受损；但局面未定型，不排除局面可能，建议观望；“蓝潮”之后国产链逻辑强化，继续看好修复机会。AI 应用端首次集体分歧更多属交易层面，产业叙事未破坏，建议继续关注。中期继续关注低位基本面筑底品种（军工、内需如白酒）；高股息、高自由现金流红利资产仍是绝对收益的胜负手。
风险提示：美联储加息幅度或路径指引超预期；科技创新不及预期；地缘政治风险；特朗普政府政策不确定性；国内经济复苏速度不及预期等。
