界面新闻记者 | 杨志锦
一笔自贸离岸债的二级交易，过去可能意味着“先把券转过去，再等对手方打钱”。现在，券和款在系统层面被绑定在一起，同步交割、不可撤销。
近期，兴业银行、浦发银行、上海银行、浙商银行等多家金融机构落地中央结算公司托管的首批自贸离岸债券款对付（DVP）交易。
业内人士认为，DVP交易使人民币计价的离岸债券在二级交易中具备了与国际市场一致的结算安全性，有助于增强自贸离岸债的吸引力，但处于起步期的自贸离岸债市场仍需要进一步完善。
中证鹏元国际评级董事左一鸣对界面新闻记者表示，DVP交易标志着自贸离岸债在结算基础设施上完成与国际惯例的对接，可提升境外机构尤其是央行类、保险、养老金等长线资金的参与意愿。后续需把DVP交易逐渐发展成常态化安排、补齐交易环节制度并在发行端和投资者端加大扩容力度。
DVP交易可提升境外机构的参与意愿
11月12日，兴业银行公号发文称，近日，兴业银行依托自贸区分账核算单元（FTU）账户，落地中央结算公司托管的自贸离岸债首批券款对付（DVP）结算交易。
兴业银行称，本次交易由兴业银行与交易对手通过二级市场达成，经中央结算公司办理DVP结算，并通过人民币跨境支付系统（CIPS）完成资金划付。目前，兴业银行已累计参与投资自贸离岸债16笔，总投资规模达7.65亿元。
这并非个案。近期浦发银行、上海银行、浙商银行等机构也披露了类似业务的落地信息。
“DVP交易的落地，标志着自贸离岸债的结算机制与国际通行规则对齐，这绝非可有可无的技术细节。”上海某大型券商投行部董事对界面新闻记者表示。
前述上海大型券商投行部董事介绍称，此前自贸离岸债二级交易以FOP（纯券过户）为主，对境外机构投资者而言，参与意愿会受到结算风险敞口的抑制。DVP的引入提升了交易结算的确定性，而结算确定性正是吸引境外投资者、做活二级市场流动性的前置性基础条件。
具体来看，FOP（Free of Payment）模式下，券的过户和款的支付是分离的，一方先交付，另一方后支付，中间存在时间差。这个时间差就是本金风险——如果先交付券的一方履约后，对手方未能支付资金，先交付方将面临全部资本损失的可能。
DVP（Delivery versus Payment）模式则是用“券的交付”作为“款的支付”的条件，两者同步进行、交收完成后不可撤销，从而在机制上消除这一风险，通俗地说就是“一手交钱，一手交货”。
“此前自贸离岸债的债券在中央结算公司过户，资金通过境外清算行、代理行划付，两端系统与时区不同，交割时点难以严格对齐，实践中多依赖交易对手授信或过桥安排弥合时间差。DVP将两条独立指令合并为同步交割的条件指令，券款互为条件，消除了交易双方面临的本金风险。”左一鸣对界面新闻记者表示。
左一鸣进一步表示，自贸离岸债首批券款对付（DVP）结算交易的落地将会带来三项变化：一是本金风险不再由交易双方承担，减少了对授信和担保品的占用；二是结算路径缩短，中转与人工核对环节减少，时效和可预期性提升；三是结算风险补偿的下降。
优化发行主体和投资者结构
DVP从规则文本变成实操案例，背后有一条清晰的政策时间线。
2025年6月，人民银行行长潘功胜在陆家嘴论坛宣布“发展自贸离岸债”；2026年陆家嘴论坛期间六部门发布的《上海国际金融中心发展离岸金融行动方案》提出，设置上海自贸试验区分账核算单元（FTU）投资自贸离岸债专项额度，推动市场扩容增量；2026年9月，中央结算公司和上海清算所分别发布操作细则，明确支持DVP结算等规则。
近期多家金融机构落地中央结算公司托管的首批自贸离岸债券款对付（DVP）交易，意味着相关制度已逐步走进现实。值得注意的是，上海清算所托管的渠道下，工商银行（亚洲）等机构也已完成了DVP结算。
市场人士认为，DVP交易是提升自贸离岸债吸引力的重要基础，但当前自贸离岸债仍面临存量规模不大、二级市场流动性不足、投资者结构有待丰富、境外发行人的参与广度有限等问题，相关制度需进一步完善。
据界面新闻记者统计，自贸离岸债自2025年6月重启后，截至目前累计发行24单，发行规模约100亿元人民币。从发行主体看，自贸离岸债发行主体均为中资金融机构的境外分支机构，其中以国有大行境外机构为主，未来能否引入“纯外资”发行人是当前市场关注的焦点。
沪上某国有大行国际业务部负责人对界面新闻记者表示，因为人民币利率处于低位，包括世界500强在内的很多客户都有发人民币债券的需求，但他们大多仍倾向于发熊猫债和点心债，因此需要从顶层设计上厘清自贸离岸债与点心债、熊猫债的制度异同，明确自贸离岸债的优势和配套政策。
据界面新闻记者梳理，熊猫债、点心债、自贸离岸债均为境外机构可发行的人民币计价债券。其中熊猫债是境外机构在境内发行的债券，点心债是在香港离岸市场发行的债券，而自贸离岸债依托上海自贸区登记托管，强调“两头在外”（发行人和投资者均为境外主体），适用国际规则，资金主要用于境外项目。
“之前有一些境外机构在国内市场发熊猫债，但境内投资者对这些机构不熟悉。自贸离岸债‘两头在外’意味着境外主体发、境外主体买，一定程度上可以解决内地投资者不熟悉境外机构的问题，但关键是要增强自贸离岸债的吸引力。”前述上海大型券商投行部董事对界面新闻记者表示。
交易制度环节方面，左一鸣建议建立做市商制度，明确报价义务与考核，可考虑将做市商报价义务与承销资格、FTU额度、回购便利等激励工具挂钩；推出自贸债回购机制，明确质押资格、折扣率与违约处置；搭建统一报价与成交信息平台，提升价格透明度，形成可用的收益率曲线。
