对于创新药行业这轮市场在给什么定价？相信这是每个医药投资者都关心的问题。11月的券商观点更新给了一个明确信号：推荐逻辑从“CXO的核心大药”转向“龙头CXO与平台型Pharma并重”。
变化的原因有两方面。一方面，AI4S热潮逐步退潮，前期靠主题资金驱动的标的缺乏业绩承接，部分CXO的估值溢价率先回落，股价也随之回调；另一方面，平台型Pharma在这轮出清中开始凸显长期价值：2025年以来，上市公司对MNC的平台级BD已超20笔，潜在总额超1000亿美元，同一平台可以反复签单。
这已经超出“看好创新药”这种笼统判断的范畴，实质上是估值框架的更换。估值框架变了，指数纳入的资产范围也得随之调整，这正是选ETF时真正需要分清的地方。
估值框架变了：从“单品峰值”到“平台可持续签单”
旧框架很简单：看单品，看峰值销售，折现回今天，一次性首付落袋。这套框架在过去几年很有效，因为国产创新药的主要变现方式是“把一个品种卖给一家跨国药企”。
新框架的落点不一样：看平台，看能不能反复签单。同一平台产出可复用，一次交易结束之后还能有第二次、第三次。更关键的是对价结构：国内Pharma与MNC的“平台级”交易，首付占比普遍较低，90%以上的对价落在里程碑与销售分成，并按临床节点分期确认。单笔金额大，且不摊薄股本，本质上是以海外对价替代股权融资来承担研发投入；进入商业化后，销售分成与Co-Co分利还会进一步抬升长期收入中枢。
图：创新药定价基准的切换
数据来源：公开资料整理
这套结构对估值的影响是双面的。好处是现金流被拉长、股权不被稀释，平台价值可以反复兑现；代价是确认节奏慢，短期报表上可能看不到东西。三季报之后板块进入业绩真空期，正是这个原因。所以看到“潜在总额超1000亿美元”这类数字时，要分清那是合同上限，不是当期收入。
指数的两类资产：CXO提供底仓，Pharma提供弹性
中证港股通创新药指数共41只成分股，前十大权重合计73.7%。截至2026年11月11日，CXO链条一侧约30.2%：药明生物12.17%、药明康德9.51%、金斯瑞生物科技5.26%、药明合联3.30%；Pharma一侧约43.5%：百济神州11.28%、信达生物9.05%、石药集团6.22%、康方生物5.89%、翰森制药5.77%、中国生物制药5.31%。（数据来源：Wind 截至：2026.11.11）
两侧承担的功能不同。CXO是底仓——收入来自全球产能转移与在手订单，能见度相对高，估值靠订单和产能利用率支撑，不依赖某一个分子的成败。Pharma是弹性——收益来自BD兑现与里程碑分成，一旦平台被验证，签单可以复制；但单笔交易的分期确认意味着兑现节奏不可控。底仓提供确定性，弹性提供想象力，这也是“并重”两个字的实际含义。
图：中证港股通创新药指数的两类资产
数据来源：Wind，截至2026.11.11 注：相关个股仅为指数成分股展示，不作为个股推荐
这里容易忽略一个结构差异：国证港股通创新药指数、恒生系港股通创新药指数在2025年的编制修订中把CXO剔除，只留“做药”的公司；中证这条保留了“创新药+CXO”双赛道。在“平台型Pharma”成为主线的阶段，纯Pharma指数会把弹性放大，但少了底仓那一条腿；双赛道指数则同时覆盖两类资产，代价是，当CXO估值溢价继续回落时，它也会被拖累。
港股创新药ETF景顺（513780）是场内跟踪该指数的代表性产品之一，由景顺长城基金发行，2024年10月16日成立、10月25日在上交所上市，现任基金经理金璜、何音，年管理费0.50%、年托管费0.10%。
它能承接的，是同时覆盖CXO与Pharma这两类资产的组合暴露：不需要判断哪家Pharma的平台能签第二单、哪家CXO的订单先回暖，一次买入即获得双赛道的一篮子暴露。对“方向清楚、个股难选”的平台型叙事，这比押单一公司更稳。
常见FAQ解答
Q1：CXO和平台型Pharma，为什么不能只买一头？A1：因为两者赚的不是同一种钱。CXO赚订单与产能利用率，能见度高但弹性有限；Pharma赚BD兑现与里程碑分成，弹性大但节奏不可控。只买CXO，会在平台型BD密集期跑输；只买Pharma，会在主题退潮、业绩真空期波动过大。双赛道的意义是把两种现金流放在一个组合里。
Q2：首付低、90%靠里程碑，是不是风险更大了？A2：结构上是的，但要看跟什么比。首付低意味着短期确认的收入少，一旦临床失败，能拿到的对价也有限；换来的是不摊薄股本、单笔金额更大、平台可持续签单。判断这类交易的质量，重点不在首付金额，而在里程碑节点是否可达成、合作方是否具备商业化能力。
Q3：指数能捕捉到“平台型”公司吗？会不会买到“伪平台”？A3：指数按市值与流动性选龙头，不做“平台能力”的尽调，所以一定会有“伪平台”混在里面。它的作用是给你一篮子代表，把个股判断的胜率问题转化成方向判断。如果你要的是精确筛选，指数不是合适工具；如果你要的是方向暴露，它是成本最低的方式之一。
产品卡：港股创新药ETF景顺（513780）
跟踪标的与资产分布： 港股创新药ETF景顺（513780）由景顺长城基金发行，是一只被动指数型跨境ETF，紧密跟踪中证港股通创新药指数（931250.CSI），业绩比较基准为中证港股通创新药指数收益率（使用估值汇率调整）。指数采用“创新药+CXO”双赛道编制，共41只成分股，按申万二级分类生物制品与化学制药合计权重超83%，前十大权重合计约73.7%，其中药明生物、百济神州、药明康德分列前三。（数据来源：Wind，截至2026.11.09；相关个股仅为指数成分股展示，不作为个股推荐。）
交易机制与参与方式： 该基金于2024年10月25日在上海证券交易所上市，支持日内T+0回转交易；投资者无需开通港股通权限、不受50万元资产门槛限制，普通A股账户即可参与，为没有港股通资格的投资者提供了低成本配置港股创新药的通道。
运作机制与费率： 采用完全复制法跟踪标的指数，严格控制跟踪偏离度与跟踪误差。年管理费率0.50%、年托管费率0.10%，合计0.60%。现任基金经理金璜、何音，基金成立于2024年10月16日。（数据来源：Wind，截至2026.11.09）
配套联接基金： 场外投资者可通过景顺长城中证港股通创新药ETF发起式联接基金参与，A类023597、C类023598，均于2025年3月14日成立，管理费率0.50%，与场内ETF形成互补的配置矩阵。
风险提示：
1、文中涉及的相关个股仅为指数成分股展示，不作为个股推荐。
2、文中登载的指数涨跌幅仅供参考，不预示未来表现亦不代表具体基金表现。登载的基金过往持仓不代表基金经理未来的投资方向亦不构成任何投资建议，最新持仓可能有变化。
3、景顺长城中证港股通创新药交易型开放式指数证券投资基金晨星风险评级：中高，适合激进型、积极型投资者。
景顺长城中证港股通创新药交易型开放式指数证券投资基金发起式联接基金（A份额、C份额）晨星风险评级：中高，适合激进型、积极型投资者。
4、关于基金销售费用的说明：景顺长城中证港股通创新药交易型开放式指数证券投资基金发起式联接基金A份额每笔认购金额（M）分段收取认购费，具体为：M＜100万元，0.80%；100万元≤M＜300万元，0.60%；300万元≤M＜500万元，0.40%；M≥500万元，1000元/笔。每笔申购金额（M）分段收取申购费，具体为：M＜100万元，1.00%；100万元≤M＜300万元，0.80%；300万元≤M＜500万元，0.60%；M≥500万元，1000元/笔。根据每笔份额的持有时长（N）分段收取赎回费：其中：N<7天，1.50%；N≥7天，0。不收取销售服务费。C份额每笔认购金额（M）分段收取认购费，具体为：M≥1元，0。每笔申购金额（M）分段收取申购费，具体为：M≥1元，0。根据每笔份额的持有时长（N）分段收取赎回费：其中：N<7天，1.50%；N≥7天，0。销售服务费为0.20%/年。相关费率折扣情况以销售机构展示为准。
景顺长城中证港股通创新药交易型开放式指数证券投资基金：投资人在申购或赎回基金份额时，申购赎回代理券商可按照不超过申购或赎回份额0.5%的标准收取佣金，其中包含证券交易所、登记机构等收取的相关费用。场内交易费用以证券公司实际收取为准。
5、基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产,但不保证本基金一定盈利也不保证最低收益。我国基金运作时间较短,不能反映股市、债市发展的所有阶段,基金的过往业绩并不预示其未来表现,基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。基金有风险请投资者全面认识本基金的风险特征,听取销售机构的适当性意见,结合自身风险承受能力,谨慎投资。投资者应当仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等法律文件以详细了解产品信息。
