中信证券研究 文|许英博 包承超 徐广鸿 遥远
陈俊云 贾凯方 何林桓
英伟达宣布创始人兼首席执行官黄仁勋离任，叠加美国政治格局变化，或引发AI产业链估值重估及美股市场风格再平衡，但对美股中期走势的影响仍取决于企业盈利基本面的演变。政治层面，美国两党对华科技限制的政策共识可能进一步强化，涉及先进芯片出口、半导体设备及远程算力监管的相关法案或加速落地，但政策执行仍受行政部门决策、盟友协调及中美谈判进程制约，年底外交窗口或为政策缓和提供空间。科技层面，市场短期可能对AI资本开支放缓及半导体企业盈利预期下修进行重新定价，但产业链库存风险相对有限，硬件板块调整幅度或较为可控。AI资本开支增速放缓有助于改善CSP的自由现金流状况，叠加长端利率潜在回落，SaaS板块有望受益。美股层面，美国中期选举及科技龙头企业管理层变动可能加剧短期市场波动，但系统性抛售压力或相对有限。随着政治风险逐步消化，美股定价逻辑或由短期风险情绪主导逐步回归企业盈利基本面，盈利增长及盈利预期上修有望继续为市场中期表现提供支撑。
▍事件：
11月12日，英伟达宣布创始人兼首席执行官黄仁勋即刻辞任，由首席财务官Colette Kress暂代首席执行官职务。受核心管理层更迭及公司治理风险冲击，英伟达（NVDA）盘前跌幅一度超过13%。高管变动引发市场对公司战略执行能力、经营连续性及人工智能产业链风险溢价重估的担忧。
▍从美国政治与中美关系视角来看，本次事件后，需关注国会多项对华科技制裁法案是否有加速落地的可能。
与特朗普政府突出的“交易思维”不同，民主党更重视制度化立法以及盟友协同推动对华科技制裁，“小院高墙”的政策思路可能回归。本次事件后，加强对华科技制裁的共识或在美国国会层面进一步强化，根据美国国会官网和路透社报道，截至11月12日，已有Hakeem Jeffries、Elizabeth Warren、Jim Banks、Bill Foster、John Moolenaar等两党议员要求加速立法。
目前美国国会已有多项法案处于流程中，包括针对先进芯片出口审批的《人工智能出口监督法案》（AI OVERWATCH Act）、针对芯片流向追踪的《芯片安全法案》（Chip Security Act）、针对半导体设备出口和盟友协同的《硬件技术管制多边协调法案》（MATCH Act）、以及针对境外算力远程访问的《远程访问安全法案》（Remote Access Security Act）。
这些法案不排除在12月上旬的《国防授权法》中打包推进，或在2027年1月新一届国会上任后再重新提上日程。当然，法案落地执行仍由行政部门掌握，执行尺度及盟友配合程度有待观察；年底APEC与G20峰会潜在的中美会晤窗口，也可能成为双方基于建设性战略稳定关系框架的谈判契机。
▍美股半导体硬件短期承压，看好后续CSP、软件SaaS表现。
黄仁勋作为本轮AI产业投资的标志性人物，通过极致AI芯片性能迭代、推动产业链杠杆式扩张等，是全球AI产业快速增长的重要贡献者。离任后，AI资本开支放缓料将成为短期市场最为可能的交易情形，半导体板块短期承压。但较历史周期不同，本轮半导体核心产业环节扩产相对谨慎，无明显库存堆积，叠加前期快速调整后估值已明显回落，预计半导体板块的调整幅度和持续时间或相对有限，不宜过度悲观。
同时，AI资本开支节奏适度放缓，有助于缓解CSP的资金及自由现金流压力，推动AI投资从规模扩张向投入产出效率和商业回报转变，有利于产业长期健康发展。伴随AI CAPEX放缓，长端利率有望同步下行，我们看好资本开支压力缓解、现金流改善的CSP，以及受益于利率下行、AI商业化逐步落地的软件SaaS板块。
▍美国中期选举冲击后，美股定价逻辑或正逐步由政治风险驱动的恐慌交易回归企业盈利基本面。
民主党在中期选举中全面获胜，引发11月5日美股大幅下跌，但主要股指随后持续反弹。尽管美国非农就业数据和CPI接连超出市场预期、10年期美债收益率升至5%，叠加美联储官员释放鹰派信号，美股仍表现出较强韧性。11月10日，英伟达股价虽下跌5.47%，但标普500指数仅下跌0.38%；若按照英伟达5.8%的指数权重测算，剔除英伟达的影响后，标普500指数基本持平，表明市场系统性抛售压力有限。
短期来看，11月12日黄仁勋辞任英伟达首席执行官，叠加11月19日Anthropic潜在首次公开募股可能产生的流动性分流效应，或进一步加剧科技股波动，甚至引发阶段性调整。但我们认为，相关扰动更可能推动市场风险加速出清，而非改变美股中期运行趋势。
强劲的企业盈利增长仍是支撑美股上行的核心因素。截至11月12日，标普500指数已披露第三季度财报的企业中，83%的企业业绩超出市场预期；根据Bloomberg一致预期，2026年标普500指数和纳斯达克100指数的盈利增速预期分别上修至35.5%和53.2%。我们判断，随着短期扰动逐步消化，企业盈利预期持续上修有望推动美股重新回归基本面驱动的上行趋势。
▍风险因素：
全球地缘冲突再度升级；中美关系恶化；全球央行超预期收紧货币政策；先进半导体供应链扰动程度超预期；AI监管政策与数据合规要求趋严幅度超预期；AI技术路线演进及产业竞争格局变化超预期。
