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作者 | 杨扬
你能想象吗,肉价回到了4元/斤的时代。
虽说这里的“4元一斤”指的是生猪(活猪)的收购价,不是你在菜市场买的肉价,但4元/斤已经处在近20年猪价的历史底部,相当于回到了2005年的猪价水平。
不过更有意思的是,猪价跌得越凶,猪肉股的股价反而涨得越厉害。
7月至今,生猪价格来了一波急跌,生猪均价从11.23元/公斤掉到8.98元/公斤,肉价倒退20年。但猪肉股反而上涨了:同期,牧原股份上涨36%,中证畜牧指数也在大盘回调中逆势上涨10%。
猪价与股价的反差，源于猪价被当成了猪周期反转的信号。
2022年至今,猪周期进入漫长的磨底阶段。终于,当养殖成本最低的头部企业都在今年一、二季度现金流转负后,行业来到了去化拐点。
能繁母猪是去化的核心指标,其存栏变化会传导至10个月以后的生猪出栏。三季度,能繁母猪同比下降10.7%,如今3602万头的保有量已相当于正常保有量的96.0%。此时市场认为,猪价越低、去化越快、拐点也越快;如果猪价一直紧绷着,反而可能延缓产能退出。
当然,过去几年,"狼来了"的故事演过很多次。本轮猪周期磨底时间已超过47个月,远高于过去4轮周期平均22.8个月的磨底期。很多人因此认为,随着规模化养殖企业扩张,猪周期正在消失。
但更准确的说法是,猪周期是被拉长、钝化了。
规模化带来了成本下降:2021年到2026年,自繁自养的完全成本从18-19元/公斤压到了13元/公斤。价格下跌虽然让行业陷入亏损,但头部企业在很长时间里,降本的速度快过售价下行的速度,依然有利可图,产能去化自然就慢。
但如今,养殖效率提升进入瓶颈,上游农产品价格也逐步企稳,降本空间已经不大,头部猪企挺住产能的依托也就没了。
只是,周期虽然会反转、行业也会重新盈利,但过去那种超级上行周期已经没有了。
/ 01 /
猪价跌的越快，反转的信号就越强
猪价还在跌,钱为什么已经开始往养殖股里挤?
这是因为,股价交易的是未来的利润预期。对当前的猪周期来说,猪价越低,行业亏得越厉害、产能出清就越快,利润拐点也来得越快;猪价如果一直紧绷着横盘,反而会拖慢产能退出的节奏。
当然,猪价下跌只是周期反转的必要非充分条件。周期下行的大多数时候,猪价下跌都被视作猪企利润承压、利空股价。就比如上半年,猪价同样回落到9元/公斤以下,但彼时猪肉股是跟着一起跌的。
这一次猪肉下跌、猪肉股却上涨,是因为市场看到了出清信号。
出清的核心指标是能繁母猪。能繁母猪就像房子的地基,PSY、MSY、出栏、仔猪价格,都是从这个地基上长出来的。地基在缩,上面的供给迟早跟着缩;地基不缩,上面再怎么折腾也白搭。所以炒生猪周期,核心就是看能繁母猪。
自2025年四季度起,能繁母猪已连续4个季度去化,且趋势在加速。三季度末,全国能繁母猪存栏3602万头,同比下降10.7%、环比下降4.7%,降幅大于一季度的1.4%、二季度的3.2%。
持续去化后,3602万头的保有量已经相当于正常保有量的96.0%。而能繁母猪存栏的变化,会在10个月以后传导到生猪出栏;市场看到母猪存栏下降,就会提前为一年后的猪价定价,而不是等当期利润好转。
虽然降到了正常保有量水平,但有投资人担心,繁殖效率提升可能抵消了能繁母猪数量的去化。担忧有道理,但不会阻碍反转。
一来,正常保有量的目标线今年5月刚下调过，农业农村部修订的产能调控方案,把正常保有量从3900万头调到3750万头左右。下调目标线时,监管大概率已把繁殖效率提升考虑在内。
更重要的是,即使当前去化程度仍被繁殖效率提升抵消,行业也会继续去化。逻辑在于,头部企业已经从亏利润状态进入亏现金状态。
亏利润,指收入低于完全成本(含折旧)。养猪要先花钱建猪舍、买设备、培育种猪,这些钱当年已经一次性花掉了,但会计上要分摊到未来很多年慢慢扣。因此,企业虽然报表亏损,卖猪价却依然高于现金成本,行业去化意愿不强。
亏现金,指收入低于现金成本(不含折旧)。此时不考虑会计折旧,养猪的现金成本高过售价,猪企处于卖一头亏一头的状态,行业去化也有了强驱动力。
今年前两个季度,牧原连续出现经营现金流转负。虽然牧原现金流转负不全是猪价下跌的影响，今年大部分时间,牧原的现金成本都低于售价，其负现金流更多是"饲料备货"造成的现金支出节奏问题。但龙头现金流转负,还是反映了整个行业现金流承压，而牧原之外的大部分猪企都已进入亏现金状态。
看到这里,有些投资人可能还是没底,毕竟"狼来了"的故事已经在本轮猪周期中演过很多次了。这时候,就要看这轮周期与前几轮的区别了。
/ 02 /
降本空间没了，这次是真反转
2006年至今,已经走完4轮完整猪周期,当前正处第5轮的下行磨底阶段。
过去4轮周期中,下行磨底的去化周期均值为22.8个月;而本轮猪周期以2022年12月高点计算至今,磨底时间已历经47个月。
很多人认为,随着规模化养殖企业扩张,猪周期正在消失。但更准确的说法是,猪周期被拉长、钝化了——体现在数据上,这轮猪周期中,每一轮猪价上涨都只是持续约半年的阶段性反弹,随后随着供给重新释放,再次进入下行磨底。
很多人把规模化拉长猪周期的原因归结到资金端——企业更能扛亏损。但更核心的是成本端:养殖持续降本,导致产能去化缺少强驱动力。
以自繁自养(自己养母猪、自己育肥)养出一头猪所花的完全成本看,2021年自繁自养的完全成本大约在18-19元/公斤;到了2026年,行业平均完全成本降到13元/公斤,牧原股份6月的完全成本已压到11.7元/公斤。
成本下降,猪企的盈亏平衡点也在下移。
在这个过程中,虽然很多高成本养殖企业拖累全行业亏损,但降本速度快过猪价下行速度的企业仍在赚钱。2022年到2025年,牧原只有2023年成本还未下降时亏损,其余年份都是百亿利润。有钱赚,产能自然很难去化。
但成本不会一直下降,如今行业降本已接近瓶颈。牧原之前大部分时候会向市场传递"继续大幅降本"的预期,但今年开始降温了,口径变成了:"未来整个行业的生产效率还会继续提升,但并没有展望明确的提升速度和幅度。"
从过去看,养殖成本下降主要靠两个原因。一是,占饲料成本8成以上的玉米、豆粕,其原料价格在2023年后持续回落,到2024年底,饲料成本距最高点已下降40%。但大宗农产品不会永远下行,今年玉米、豆粕价格已经企稳。
二是,养殖效率提升。2022年开始,行业引进新的种猪品系,行业PSY(每头母猪年断奶仔猪数)由2021年的18头左右升至2025年的24.5头,牧原则到了28.3头,与美国处于同一水平,未来靠养殖效率提升带来的降本空间已经不大。
降本空间没了,猪周期继续向下磨底的能力也就没了
/ 03 /
反转后的弹性没了
猪周期大概率能实现盈利反转,但反转的弹性可能比以前弱。
月初,农业农村部猪肉全产业链首席分析师朱增勇给出判断:中国生猪产业很难再出现持续性的大幅上涨周期,未来更多是阶段性的市场红利和阶段性回暖。高盛、长江证券给出的2027年均价是15元/公斤以上,和2016年(21.1元/公斤)、2019年(40.98元/公斤)的周期高点差距较大。
机构对猪周期弹性的预测偏谨慎,是因为行业的逻辑变了，从需求增长转向了供给调节。
过去很长一段时间,猪肉一直是中国居民最核心的动物蛋白来源,需求具有较强的总量支撑能力:即便供给阶段性过剩,只要经济恢复、节庆来临或消费回暖,猪肉需求仍能对价格形成明显托举。
但今天,这一基础正在改变。随着收入提升和健康饮食观念强化,消费者对蛋白质来源的选择越来越多元,鸡肉、牛肉、水产、蛋奶及各类深加工食品都在分流猪肉消费,猪肉的消费比重已从2018年的62.1%降至2025年的57.9%。猪肉不再是绝对主导性的蛋白来源,而更多成为多元肉类消费结构中的一个常规品类。
与此同时,人口老龄化、年轻人饮食习惯变化,也在持续削弱猪肉需求的增长弹性。整体上,猪肉需求进入一种长期、缓慢走弱的状态。
如果说需求疲软压制了周期反转的天花板,那供给端更强的调节能力则进一步抑制了肉价上涨的速度和幅度。
以往猪周期之所以显著,一个重要原因在于供给端长期高度分散,大量散户和农户依据当期猪价决定补栏或去化,市场容易形成"追涨杀跌"的循环:价格一旦跌破成本,散户迅速退出,供给随之收缩,周期弹性更大。
但这轮猪周期,近十年来中国生猪养殖业发生了根本变化，从2019年到2026年,全国小型生猪养殖场退出总量突破1040万户,散户占比从68%下滑至32%,供给端已经进入规模化养殖、标准化猪舍的工业化生产状态。这意味着供给更稳定了,而一旦价格修复,他们的产能跟上的速度也更快。
周期会反转,猪企也能有盈利,但在上行周期暴赚一笔的时代已经过去了。
