来源：鸿道投资
A股定价的二元论：当下定价重点已逐步回到对产业景气度的研判
1． A股定价的两个主导因素
一个主导因素是市场化交易主体之外宏观的因素，一个因素是产业趋势与产业景气度。
从矛盾论的框架看，这两个主导因素同时对市场发挥主要的作用，但不同阶段其各自的重要性不同。
决定趋势方向尤其是导致趋势转折的主导因素往往是市场交易主体之外的宏观因素。但涨跌趋势大方向基本确定之后，趋势能走多高走多远、趋势展开的过程如何更多要看产业景气度的因素。
2． 中秋节以来A股流动性缺失的风险，可以看清是会被兜住的
对于海外算力产业链，正如今年年初以来每份月月报强调指出的，美国AI产业的风险以及中国供应海外AI的产业链竞争结构变差，正在累积越来越大的投资风险。而对于国产算力产业链，景气自今年春节启动以来一直在高景气区间并且景气度仍在上行的趋势中。
信心缺失、多杀多，进而导致A股市场科技板块出现流动性问题，这是十月下旬国产算力产业链继续大跌的主要原因。
平稳健康发展的二级市场是中国科技产业健康发展、弯道超车必不可少的因素。
不同于世纪之交的互联网革命，从第一性原理看，互联网是边际成本递减，而AI革命边际成本递减的特征并不明显，AI需求的增加需要配套相应的算力。因此，无论是美国还是中国，AI产业的发展以及AI产业对传统制造业的改造，始终是重资本投入的产业模式。平稳健康的股票二级市场是中国整个AI产业体系化发展赶超的闭环中不可或缺的一环。
近期，总书记在乌兰察布的考察中明确提出，“算力产业正处在加速发展阶段，前景广阔”。在当下管理层高度关注外部超预期输入性风险的时间点，这个重要论断值得中国股市投资者深入理解与把握。
如果美国算力基础设施资本支出增速下修、大模型升级迭代放缓，原先市场预期27年中国算力基础设施投资能否保持高速增长、实现弯道追赶，是值得重点讨论的问题。中国与美国宏观金融环境存在明显差异，美国当下面临持续高通胀压力，我国面临的是长期低通胀环境，投资整体乏力。过去几年，国企持续压降负债率、地方政府推进化债，2027年央企及挑大梁的地方政府，在扩表投资算力基础设施的动力空间较大。估计这是落实“六张网”有操作性的顶层设计。近期，中国移动披露2027年算力资本支出计划1000亿元，较2026年资本支出有2倍以上的增长。对于商业贷款利率只有1.6%，政策性贷款利率更低的大型央企而言，央企扩表与CSP租赁央企算力相结合的商业模式，看起来是一条有中国特色的AI投融资之路。
管理A股市场科技产业投资的风险归根结底是要保持二级市场科技板块投资的韧性，是为了A股市场能持续健康地支持中国科技产业包括AI产业的发展，也是为了面对可能到来的外部超预期输入性风险、面对地缘政治的大风大浪乃至惊涛骇浪时能稳住阵脚。管理风险的目的最终是为了抵御住风险，这是一个辩证的闭环。
今年以来我们投资最核心的判断——A股海外算力产业链会在某个时候开始大级别的调整。结合之前反复分析的美国AI产业与中国AI产业在当下发展阶段的种种内外部差异，市场资金会在海外算力调整的过程中转向国产算力产业链。这一点也是A股能够中期走强的最重要的必要条件。
然而，A股市场中秋节以来实际的走势是海外算力链大跌，国产算力产业链也大跌。
作为市场参与主体之一，我们能够理解十月份市场参与主体担心和焦虑之所在。
对于A股市场的市场化投资者整体而言，经过持续的下跌之后，市场只能“因看见而相信”而做不到“因相信而看见”。
十月后期及十一月的第一周，美国AI产业风险开始部分显现和暴露，以及美国股票、债券市场价格走势转弱证明了决策层之前“有效应对外部超预期输入性风险”判断和提前行动的高瞻远瞩——之前持续的地方政府化债、筑好资金外流的堤坝等等举措也是整体防风险大局中的题中之义。
这个阶段股票市场的投资者看到了什么？
看过A股市场十月末和十一月第一周的走势尤其是11月6日国务院常务会议的新闻之后，大的态度已经可以看清了。
在这一方面，市场部分投资者可能还有不同看法。不过，如果把视角从微观交易筹码层面多提升到更宏观的层面，从中美以科技和高端制造业为核心的历史性竞争、金融的人民性与政治性以及A股定价的二元论来审视思考就会更有信心，美国中期选举结束到APEC会议之间是一个关键的时期。
系铃自有解铃人。
美国AI产业这一波风险是否可控成为影响A股国产产业链反弹的关键因素
中期看，A股市场能够走稳乃至持续走好的关键在于国产科技产业的股票板块能否走稳走强。之前月报多次分析过，A股的海外算力产业链股票基于海外AI投资增速下调、海外日益增长的供应链安全的产业政策落地以及产业内部供给增加利润率下降三方面的因素，这一波下跌结束再反弹之后的走势仍不能看好。
往后看，A股国产产业链板块的产业趋势和产业景气度依然向好，但当下阶段，基于GPU行业关键基本面信息获取（国内先进制程的流片、海外流片、HBM海外的获取与国内长鑫的分配）不透明、上一代GPU芯片与下一代GPU芯片集中在2026年换代导致的今年二三四季度收入空档期的问题，国产算力板块股票投资的核心症结在于要把兑现的基本面数据“显示出来”，让投资者看见并相信。拿开车做比方，当下A股市场投资国产算力链的主流“认知—反应”模式，不像看着前方路况开车，更像看着后视镜开车。
总之，A股国产算力链基本面明确向好且让股票市场投资者能看见的时间点大概在年底CSP向上游GPU供应商下比较重要订单的时刻。但是，从现在到年底的时间段正好是海外AI产业风险暴露的阶段。因此，在A股市场对海外国内科技股的整体信心需要逐步恢复的情况下，相对于十月份A股流动性是科技股主要矛盾因素这一情况，现在到年底，美股AI产业风险的暴露程度与AI硬件板块的走势也就成为影响A股国产算力产业链反弹的最重要因素。
如何看这一波美国AI产业的风险：关键要跟踪近期两家大模型公司的融资风险
1． 需求端和供给端两个方面各自都可阶段性戳破AI泡沫，但两大风险明显有所不同
需求端的风险，对应的是终端经济主体对AI的消费能力（租金收入）能否匹配算力基础设备的供给规模。供给端的风险对应AI投资增速超预期下降的风险。
需求侧与投资供给侧是两个不同的风险。
最根本、最终的风险，也是泡沫破灭最严重的方式，是收入端的风险：终端消费者有意愿有能力支付的租金不能对应覆盖复利增长的巨大规模的数据中心的基础回报率。
如果不明显地传递衍生成为金融风险，供给侧AI基础设施投资增速的超预期下降给行业和行业股票带来的风险则有所不同：首先，投资增速下降对整个AI产业的影响是分化的，对高杠杆、距离现金流转正尚远的边际投资者而言，是重大的、甚至是摧毁性的风险，对于内生现金流巨大杠杆不高的平台公司冲击明显更小；对英伟达这类上游走量“卖铲子”的公司则是把未来收入增速的下降提前兑现。第二，金融市场对投资增速的自我约束也缩短了未来收入不匹配风险的暴露时间、降低了其暴露程度，一定程度上反而缓解了需求端的风险。
2． 大概率，收入风险尚不是当下阶段会明确暴露的风险
首先，收入风险暴露的时间相对较远。
关注收入风险的有不少是诸如桥水创始人达里奥这样的宏观投资者。无论是居民工资收入、企业在白领服务业领域的总支出，还是美国GDP总量，对这些宏观指标而言，微观情况在什么时点引发宏观问题，其时间对每天波动的股票市场有较大弹性。以达里奥的框架为例，如果基础设施高速增长的态势不变，其观点是三年之内爆发风险都是正常的。
第二，从AI产业从业者的视角看，在宏观收入风险爆发之前，无论是coding这样的杀手级新应用，还是AI agent的重要突破，AI大模型和AI应用都有可能取得突破性进展，从而改变宏观层面之前判断的框架。
3． 当下阶段，海外AI产业的主要风险是AI投资增速下降的风险，这个风险与金融市场投资者的预期挂钩还具有一定的“自我实现”的性质
这个风险的产生和后续演化，既跟产业中的企业在金融市场互动反馈后的融资条件强相关，也跟中期选举后数据中心发展较快的州变蓝有关系。
总体来看，边缘的高杠杆数据中心投资者正遇到大的问题，但即使这类数据中心投资者出现问题，融资投资被金融市场“冻结”，对整个AI产业的影响程度也相对有限且其影响也已相当程度上反映在股价和债券融资利率上。
这一波风险暴露的程度与级别关键要看Anthropic和OpenAI这两家大模型公司：它们既是AI算力相当重要的投资方也是最终推动终端消费主体使用AI从而产生需求的关键主体。
从商业模式和负债结构看，Anthropic当前阶段面临的压力和风险不是来自负债端，而是来自收入端（见附录）。近期美股科技股大跌后，A股投资者对Anthropic的IPO估值和财务状况存在过于悲观的预期。
十一月的第二周，Anthropic将开启簿记投标前最后一轮正式路演，从最新的情况看，Anthropic 的估值区间在1.1—1.2万亿美元，融资规模约700亿美元。如果最终定价果真如此，有望缓解股票市场，尤其是A股市场投资者的过度担心。
最终落实到具体的股票投资操作上，归根结底，抛开形形色色的主观分析，只要这两家大模型公司的融资条件不发生大的恶化，这一波美股AI板块的下跌就是可控的。
从个人主观的角度看，单就当下的时间段而言，基于两个原因，对美股科技股的下跌没那么悲观——虽然中期的美股科技股有压力。第一、对于Anthropic而言，其风险主要来自收入端而非负债端，IPO上市的市值和融资能力的下调是有底线的。第二，在数据中心大建设的背景下，本次州长和州议会选举中翻蓝的州，民主党在州层面由在野党变为执政党，投票前后其对数据中心的具体态度也会发生变化。11月5日美股科技股暴跌之后，翻蓝州民主党的表态也开始出现变化。
总之，对股市的态度明确之后，如果年前美股科技股的下跌有度，A股科技股大概率进入周线级别的反弹。反弹之后的获利回吐时点在年底前后，之后科技股将进入由明年订单决定大方向涨跌的阶段。
当下阶段，一方面，十一月第一周，从产业基本面景气度我们看好并加仓了国产AI算力产业链。国产算力板块中，此前被套、交易上多少受到限制的机构持仓较多，而市场化投资主体普遍对AI硬件偏悲观、持仓较低，因此国产算力板块的反弹弹性比较好。另一方面，黄金股有双重利好：海外AI投资增速下降、基础利率上升的压力减小，中期选举之后美国对伊朗大规模开战的可能性大幅下降。港股上市的互联网平台公司阶段性基本面变化不大、股价涨跌更多取决于外资大机构自上而下如何评判中国政府对稳定股票市场的态度方向。
总的来看，AI国产算力产业链与黄金股、互联网平台公司两边的配置是近期一个主要的策略组合配置思路。
附录：
当下Anthropic的压力主要不在负债端
1、90000亿的承诺支出中，只有4400亿为2030年前兑付的，剩下的承诺支出的兑付周期一直到2045年；
2、Anthropic几乎没有公募无担保公司债。它的债务分为三块：一是由供应商（如博通）担保的结构化算力租赁债务，外加更小比例的次级债（属于项目债而非公司债，北极星计划由黑石认购一半）。该部分次级债评级为BB级（垃圾级），目前利率大概在10%。黑石近期表态，公司上市后这类次级债估计不能升至投资级，评级仍维持在BB级。第二块债务是谷歌、亚马逊持有的可转债，上市后将自动转成普通股。
3、对于Anthropic这样强势的主体，其签署的全部租约合同如果出现不可抗力导致的项目延后，Anthropic无需按照原定时间支付租金。项目延后产生的成本由CoreWeave、黑石等资产承建方承担。德州变蓝、相关项目延后，对于Anthropic而言，压力不在负债端，而在收入端——预期的远期自由现金流延后了。
