来源：中信建投证券研究
文|黄文涛 夏凡捷 李家俊 何盛
2027年A股将迎来“盈利下行+贴现率下行”的交接年，定价锚迁移和切换下预计A股将迎来宽幅震荡和结构性行情，全球流动性环境宽松对于市场转牛尤为关键。建议投资者以“均衡配置、灵活调整”的思路应对，把握红利资产、能源化工、AI算力、军工和内需消费的阶段性机会。行业重点关注：银行、交运、食品饮料、商贸零售、社会服务、煤炭、油气生产、煤化工、AI算力、军工等。
变局之年：2027年A股所处的宏观环境
物价环境：中东战局仍有反复的风险，2027年一季度PPI预计仍处较高水平，随后大幅滑落。盈利环境：A股全年业绩增速和下滑节奏是当前最大预期差，可能对指数产生阶段性压制。利率环境：中美实际利率组合或呈现先分化、后收敛的阶段性特征。从市场环境来看，2027年和2017-2018年相似度最高、与2024年也有一定相似之处。预计2027年A股将宽幅震荡：演绎探底行情，全球流动性环境宽松对于市场转牛尤为关键；并演绎结构性行情：保险资金作为增量资金核心，或推动红利风格持续强势。
定价锚迁移：2027年A股行情节奏研判
2027年A股整体是“盈利下行+贴现率下行”的交接年，全年“N型”走势。分季度看：一季度由于盈利空窗期，定价锚是政策预期与市场风险偏好；二季度通胀大概率见顶回落、盈利开始下修，定价锚回到当年分子端；三季度通胀约束有望解除、联储转向确认，定价锚切换到分母；四季度三季报落地、视角转向次年，定价锚切到2028年的景气与盈利。迁移与切换对应全年N型走势的三个顶点：一季度末的政策高点、二季度末的盈利低点、四季度末的估值高点。
均衡配置、灵活调整：2027年A股投资线索
1）红利资产：以银行和交运为底仓，资源和消费红利为补充。2）能源化工：高油价下油气生产、煤炭、煤化工。3）算力：等待筹码结构优化、利空出尽、流动性改善后的新一轮机会，关注国产算力、PCB、MLCC、端侧AI、物理AI等。4）军工：建军100周年重大事件预期，关注地面兵装及无人攻防方向。5）内需消费：跨年及一季度政策发布前，政策预期推动的估值修复，关注食品饮料、商贸零售、社会服务。
变局之年：2027年A股所处的宏观环境
中东供给风险延续，2027年PPI中枢仍受油价制约
中期选举后预期转变，但油价回落仍面临运输、复产和补库的多重制约
美国共和党遭遇中期选举重挫后，特朗普政府面临更大的结束伊朗战事压力。全球投资者对美国政府可能寻求结束伊朗战争、缓和中东局势的预期升温，国际原油期货跌幅持续扩大。不过，中东困局已经不是美国想结束就能顺利结束的局面，对于中东原油来说，虽然近几个月运输恢复有明显进展，但通航安全仍受反复袭击影响，航运保险、运费及船舶调配成本居高不下，现有航道与替代线路的运行稳定性仍需验证。
原油运输受阻将进一步压缩产油国的实际出口能力。货油能够经其他航线转运时，通航损失可由绕行或库存释放部分弥补；若替代运力不足、码头和储罐持续积压，出口约束就会迫使上游减产。EIA估计2026年9月中东原油被迫停产约480万桶/日，四季度仍可能维持约450万桶/日。与此同时，9月中东成品油出口约190万桶/日，远低于战前的470万桶/日，显示炼厂与成品油运输修复滞后于原油出口。
2027年同时也是补库年。全球石油库存已经承担了较大规模的供给缓冲。IEA统计，2026年9月末全球可观测库存较2月底减少约5.09亿桶，单9月陆上库存就下降约1.13亿桶；库存结构中，成品油特别是柴油仍然偏紧。EIA估计三季度全球库存日均下降约190万桶、四季度仍下降约70万桶。即便海峡通航改善，前期消耗的商业库存、战略库存及炼厂原料库存也需要时间补充，库存低位将延缓现货价格与运输溢价回落。
基准判断下，2027年上半年海运恢复仍受到安全风险、替代管道修复及油田复产进度制约，库存回补节奏偏慢。预计一季度油价高位震荡，二季度随着出口与产量逐步恢复缓慢向90美元/桶靠近；在没有新的大规模供给冲击的前提下，布伦特油价持续跌破90美元/桶的窗口更可能落在下半年。若冲突迅速缓和、替代管道稳定运行，油价可能提前回到90美元以下。相反，关键航道或设施再受重大冲击，回落时间也可能继续后移。
高油价成本压力向国内传导，2027年一季度PPI预计仍处较高水平
国内工业品价格已经体现较强的能源成本传导。国家统计局公布，2026年9月PPI同比上涨5.0%，生产资料同比上涨6.5%，生活资料仍下降0.1%；工业生产者购进价格中，燃料动力类同比上涨13.6%、化工原料类上涨12.6%。高油价首先影响油气开采、炼油加工、化学原料与运输能源成本，部分价格涨幅随后向加工制造端传递。
展望2027年，一季度国内PPI仍可能保持较高同比读数。2026年四季度能源价格高位的成本影响具有一定传导时滞，同时2026年初油价相对偏低，对2027年初的同比形成基数支撑。二季度随着原油流量及产量回升，输入性成本压力预计逐步减弱；若油价在下半年稳定降至90美元/桶以下，PPI同比中枢有望进一步回落。煤炭、有色金属、汇率和国内需求仍会影响实际变化幅度。
这一节奏构成全年行业配置的基准背景：上半年原油高位与PPI偏高有利于上游油气资源的价格兑现，也使外购原油的炼化和基础化工企业承受成本传导压力；下半年若油价回落，炼化及材料环节的原料成本下降，利润修复将取决于成品价格、供需格局和价差表现。后续能化行业选择重点比较油气开采、煤炭开采、煤化工与炼化的盈利传导能力。
A股业绩增速高位回落，估值下修阶段性压制指数
A股业绩增速的斜率变化，是从2026到2027年A股投资的关键变量，如果说2026年是A股业绩的强修复年，那么2027年A股则可能面临盈利增速下台阶的情况。2026年前三季度全部A股归母净利润累计同比+7.76%，较2025年全年1.97%的增速大幅攀升，A股盈利强力修复由价格（PPI转正）与出海业务共同驱动，ROE也实现了企稳回升。然而，2027年A股业绩增速则面临大幅回落的风险，虽然全年业绩增速转负的可能性较小，但盈利斜率向下将对市场估值和投资节奏产生影响。
2027年A股业绩增速高位回落主要有四大原因：
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PPI高位回落，价格项对业绩由贡献转为拖累
PPI同比（价格项）往往对工业企业利润特别是上游利润产生巨大影响，今年PPI同比由负转正，大幅上行对A股全年业绩上行贡献巨大，然而2027年我们预计PPI同比将主要由2026年商品价格抬升后的基数效应驱动，可能呈现“高位平台+台阶式下移”的特征，2026年Q4和2027年Q1 PPI同比处于5.0%附近的高位平台区域，2027年Q2或为PPI同比大幅下滑的阶段，从明年全年来看，价格项对业绩大概率由贡献转为拖累。
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金融“反身性”，市况同向利润不具备跨年稳定性
2024年Q4到2026年上半年A股业绩增长有一部分来自“市场行情→投资收益→利润”链条，2026年Q2非银金融、证券和保险行业单季度归母净利润同比增速分别高达134%、79%和163%，Q3已经降至-93%、-18%和-116%；上半年全A非金融板块投资收益和公允价值变动净收益分别达2456亿和828亿，同比增长16.4%和298.6%，Q3已经滑落到9.8%和34.6%。可以看到，这类与市况同向的利润往往波动巨大并不具备跨年稳定性，若明年A股表现平淡，这部分业绩增长可能出现大幅下滑甚至转为亏损。
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产业周期面临高基数制约
AI算力/出口链在2026年迎来了业绩高速增长，但2027年（尤其是2季度后）的增长可能面临高基数制约。A股历史上几次产业周期如2010年智能手机、2013年移动互联网、2021-2022年新能源等，在前期景气周期高增长后，次年业绩增速可能面临高基数制约而出现明显下滑。另外，全球AI资本开支在27-28年增速可能面临明显下滑，供给端约束增多（美国政治、电力、出口管制等），也可能导致相关产业增速下滑。
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行业分化加剧，结构性脆弱尚未改善
26Q3申万二级行业单季归母净利润同比正增比例降至42.3%，较26Q2的56.2%回落13.8pct；增速超过30%的行业占比由33.1%降至20.8%，低于-30%的行业比例则由21.5%升至31.5%。呈现出高增一端收缩、负增一端扩大的趋势。当前并非科技和资源等领先行业全面转弱，而是其余行业的盈利修复尚未跟进，高景气向少数产业链环节进一步集中。如果A股公司盈利面进一步收窄，同样将拖累明年全A业绩增长表现。
A股业绩增速将如何影响全A指数全年的表现？从历史上看全A指数的涨跌幅并不完全由当年的业绩增速决定，估值波动事实上对股指涨跌的影响更大：业绩增长的年份估值往往压缩，业绩低迷时估值却可能大涨。2026年A股业绩增速大幅上升，估值水平却大幅下调，这实际上提前反映了对明年业绩增速下滑的预期。展望2027年：1）A股全年业绩增速和下滑节奏是当前最大预期差，可能对指数产生阶段性压制；2）由于2026年已经提前杀估值，2027年以较低的估值开局，后续进一步压缩估值的空间相对有限；3）2027年的估值方向取决于2028年预期。如果市场在Q3确认美联储转向、2028年盈利复苏，估值会提前修复；如果Q3无法确认，估值会继续磨底，这意味着Q3将成为2027年“胜负手”。
中美利率分化：美债高实际利率约束成长，国内低利率强化资源品价值
当前中美实际利率明显分化，2026年10月，美国10年期TIPS收益率升至2.64%，较年初上行约72bp；同期中国10年期国债收益率回落至约1.65%。结合9月价格水平，按照10年期国债收益率-PPI同比和10年期国债收益率-CPI同比口径计算的中国实际利率分别为0.78%和-3.32%，中美实际利率分化明显。
美联储2027年加息预期仍存，美债实际利率明年上半年或将延续上行。回顾2003年以来三次美联储加息期间10年期美债实际利率走势，可以发现：1）美债实际利率与联邦基金利率相关性强，往往在美联储宣布加息前，实际利率就有上涨倾向，而利率升高趋势往往延伸至最后一次加息时点；2）自2022年初美联储启动加息周期以来，当前美债实际利率已达到历史极高水平，但联邦基金利率尚未达到历史极端高值。综合以上两个事实，结合我们前文对2027年上半年油价高位运行的判断，我们认为，美债实际利率进一步走高仍有空间，当前处于海外利率持续上行期。
美债实际利率上行对A股估值及资金面形成双重约束，成长风格受压更为显著。估值端，美债实际利率上行抬升全球权益资产贴现率中枢，对估值依赖远期盈利预期的成长板块形成压制；资金端，美元资产相对收益优势扩大，叠加全球金融条件趋紧，跨境资金再配置压力上升，进一步制约A股表现。从历史表现来看，A股成长风格相对收益明显走弱，尤其是外资配置较多、估值对远期盈利预期依赖较高的成长板块，对海外金融条件变化更为敏感。回顾2003年以来六轮美债实际利率明显上行阶段，国证成长指数均跑输国证价值指数。其中，四轮伴随美联储加息周期驱动的利率上行期内，大盘价值风格均实现绝对正收益并跑赢全A指数，成长风格则难以取得正收益。相比之下，价值及红利资产凭借相对较低的估值、稳定的现金流及股息回报，对海外利率上行的敏感度相对较低，往往表现出更强的相对抗跌性。
国内名义利率低位运行阶段，PPI口径实际利率亦已转为深度负值，抗通胀资产的相对配置价值进一步凸显。从历史表现来看，名义利率下行期间，科技、通讯以及医疗保健整体表现相对较好；而当实际利率进入极低区间时，材料、能源及部分消费资产更容易获得相对收益。2010年5月至2011年7月，材料、日常消费分别上涨33.9%和49.4%，明显跑赢全A指数；2016年11月至2017年9月，材料、日常消费分别上涨40.1%和31.5%，同样取得较明显的超额收益；2021年3月至2022年7月，能源和材料分别上涨69.5%和73.6%，较全A指数取得约40和44pct的超额收益。从通胀结构来看，CPI口径实际利率偏低的阶段，日常消费板块的相对表现更为突出；而PPI口径实际利率深度负值通常伴随工业品价格明显上涨，材料、能源等上游行业受益更直接。
展望2027年，中美实际利率组合或呈现先分化、后收敛的阶段性特征：
1）第一阶段：2027年6月议息会议前，美债实际利率维持高位上行，国内PPI口径实际利率处于负值区间，PPI于一季度见顶但实际利率仍然偏低，上游资源品及价值板块具备相对配置优势。历史上，2004年4月至7月与当前宏观数据组合接近，彼时美国10年期实际利率维持在2%以上，国内PPI口径实际利率降至-2%左右。从大类板块表现上看，A股全面下跌，能源、金融具备一定抗跌属性，但绝对收益依然为负。展望2027年上半年，名义利率与存款利率中枢明显下行加剧“资产荒”防御逻辑，叠加石油价格高位运行、美债实际利率高企压低成长风格表现，资源品及价值板块配置优势或较历史以往更加突出。
2）第二阶段：2027年二季度末以后，美债实际利率或逐步转入震荡下行，国内PPI回落推动实际利率继续回升，市场风格逐步向成长和低位消费再平衡。历史上，2018年末至2019年上半年也曾出现过美债实际利率下降、国内PPI明显回落以及10年期国债稳步降低的宏观经济组合，彼时成长风格取得相对超额收益。从大类板块表现上看，截至2019年4月下旬，受益于国内政策由去杠杆转向稳增长、宽信用，美联储暂停加息明朗，多数板块获得估值修复，日常消费、科技、材料领涨；随后受中美贸易摩擦升级影响，消费、金融相对抗跌。展望2027年下半年，中美实际利率变化方向与2019年相似，2027年消费行业同样具备估值修复逻辑，但本轮美债实际利率绝对水平更高，国内实际利率则由负值回升，且2026年消费行业跌幅较18年较低。因此，我们认为2027年二季度末后，成长板块的估值修复空间较以往更大，而部分低位消费板块也有望迎来反弹行情。
历史坐标：2027年像哪一年？
上文我们从2027年A股市场所处的物价周期、业绩趋势和利率环境进行了分析，综合考虑这些宏观（增长、物价、利率、政治周期）和微观（资金、估值）因素，2027年A股最像哪一年？从下表的分析可以看到，2017-2018年相似度最高、与2024年也有一定相似之处。预计2027年A股将宽幅震荡：市场演绎探底行情，全球流动性环境宽松对于市场转牛尤为关键；并演绎结构性行情：保险资金作为增量资金核心，或推动红利风格持续强势。
定价锚迁移：2027年A股行情节奏研判
2027年A股行情总体节奏
2027年A股整体是“盈利下行+贴现率下行”的交接年，全年“N型”走势：上半年围绕盈利下修定价，下半年围绕贴现率下行定价。除去年初跨年行情/春季行情外，后续指数或呈浅U型，胜负手在Q3。
从市场点位来看：根据我们中长期择时指标AIAE（投资者权益资产配置比例）构建的预测模型，当前（2026年10月底）A股实际点位已经大幅低于模型预测点位，这意味着市场悲观情绪已经充分演绎，市场整体向下空间有限，虽然中期仍有二次探底的可能，但我们对A股的长期展望已经转为乐观（详见策略专题《什么是AIAE——中长期A股择时指标的构建与应用》）。
从市场节奏来看：2027年上半年盈利下修是市场核心矛盾，可能拖累市场二次探底；下半年贴现率下行是关键，美联储何时停止加息，全球市场开始“衰退交易”，将是市场趋势和风格的重要拐点。
每一阶段主要矛盾和风格轮动
市场节奏本质上是定价锚迁移和切换的过程，展望2027年，一季度由于盈利空窗期，定价锚是政策预期与市场风险偏好；二季度通胀大概率见顶回落、盈利开始下修，定价锚回到当年分子端；三季度通胀约束有望解除、联储转向确认，定价锚切换到分母；四季度三季报落地、视角转向次年，定价锚切到2028年的景气与盈利。迁移与切换对应全年N型走势的三个顶点：一季度末的政策高点、二季度末的盈利低点、四季度末的估值高点。
一季度主要矛盾：政策预期与盈利真空期的时间差。
一季度之所以成为交易政策的阶段，本质上是日历造成的定价真空。年报与一季报尚未披露，盈利处于无法证伪的状态；上一年12月的中央经济工作会议与本年3月的两会构成两个确定的政策节点；而机构资金在年初的配置冲动最为集中，使市场在这一阶段几乎必然地围绕政策预期定价。
一季度的春季躁动行情在统计上并不表现为普涨型躁动，从2017-2026年一季度的历史表现来看，无论涨跌幅还是胜率维度，政策交易期的收益不是均匀分布在三个月里，而是集中在春节后至两会前的窗口。
整体而言2026年是规划“编制年”，60余项“十五五”专项规划密集印发，2027年则进入“执行年”，尤其是内需方面政策预期可能升温。2026年政府工作报告连续第二年将扩内需置于工作任务首位，并首次写入“城乡居民增收计划”，明确从促进低收入群体增收、增加居民财产性收入、完善薪酬和社保制度三方面推出务实举措；今年7月获批的《扩大消费“十五五”规划》，提出以2030年社零60万亿元为目标；叠加发改委正在制定《扩大内需战略实施方案（2026—2030年）》，2027年有望成为“十五五”内需政策的落地年。
节奏上，一季度是最密集的观察窗口：2026年12月政治局会议与中央经济工作会议定调后，2027年1-2月地方两会陆续召开，有望把居民增收、消费扩容写入本省任务，并衔接提前批专项债与以旧换新资金；3月全国两会确定经济增长、赤字率、债券额度等目标，4月政治局会议对一季度经济做出评估。
更直接的着力点可能仍然落在新质生产力的资本开支端，尤其是以“六张网”为代表的“十五五”时期基建核心载体。2026年“六张网”及相关重点领域建设投资规模超过7万亿元，据测算“十五五”时期“六张网”投资规模可达约28万亿元，预计可带动约150万亿元产业链总产值，形成超过50万亿元GDP，约占“十五五”时期GDP总量的6.5%左右。“六张网”的推出，标志我国基建投资由传统“铁公基”主导的建设模式，升级为覆盖全要素、网络化、重安全韧性的现代化基础设施体系，从侧重稳增长托底转向发展与安全统筹并重。
市场风格来看，直觉上政策交易预期利好小盘和成长风格；但另一方面，机构在岁末年初集中进行年度再配置，险资保费“开门红”使1月保费占全年约20%，结构上更需要资金容量高的方向，导致历史上一季度在大小盘、价值成长方面的风格倾向并不明显。从板块属性来看，由于政策预期密集发酵，2017-2026年一季度周期风格的平均胜率高达78%，明显高于其他板块和指数。
时点节奏来看，一月份倾向于防御先行，红利与稳定风格受益于险资开门红；二月份政策主题在两会前处于预期发酵期，也是全年胜率最高的月份；三月份则进入兑现阶段，两会政策落地与年报预告构成双重验证压力。另一方面，2026年四季度市场位置也可能有所影响，10月上证指数下跌6.3%，双创板块调整幅度超过20%，若11-12月仍未企稳，春季躁动可能提前成为跨年行情。
二季度主要矛盾：通胀见顶确认，盈利预期可能收敛。
二季度是N型的第二笔下行，也是全年最重要的去伪存真阶段。一季度靠政策预期和估值修复上涨的方向，二季度必须面对盈利验证；而上游资源品在油价见顶后，盈利弹性开始收敛；中下游制造业的成本压力尚未完全缓解。分子端从总量叙事转向结构分化，这是二季度的核心特征。
2026年一季度，布伦特原油均价约77美元/桶，二季度均价升至96美元/桶。在第一章的分析与中性假设下，2027上半年油价仍然高位运行，PPI一季度仍处于高位，二季度大概率是通胀同比读数见顶回落的确认期。考虑到PPI与工业企业利润高度相关，二季度盈利下修的压力并非来自需求崩塌，而是来自名义增速的减速，尤其是上游行业的名义收入增速快速收敛，同时中下游行业的成本压力并未同步立刻缓解。
PPI上行期，上游资源品板块是最大受益者，并在业绩上有直接反应；PPI见顶则上游板块行情基本结束，若后续宏观需求端仍有较强支撑（如2009-2011年），行情可能扩散至中下游板块；若宏观需求支撑不足，则意味着不但此前中下游板块盈利承压，现在PPI同比见顶后上游盈利也将下滑，市场将迅速转向寻找新的主线。
整体来看，PPI下行意味着分子端总量叙事失效，市场定价锚被迫从价格弹性发生切换。历史上三次明显的PPI下行期，市场指数层面均有所承压，结构上领涨主线均不是从PPI逻辑内部生长出来，而全部来自于外部催化：2011-2012年消费升级，2017-2019年核心资产，2021-2023年人工智能。PPI下行导致资金从周期板块撤出，而新的定价锚取决于当时市场环境，可能转向防御或寻找独立产业趋势。
三季度主要矛盾：通胀约束解除，交易利率下行。
2026年9月美联储加息25个基点至3.75-4.00%，10月议息会议维持利率决议不变。9月点阵图将2027年底利率中值由3.6%上调至4.1%，市场目前预期12月再加息一次25BP之后，2027年联邦基金目标利率维持不变，相当于隐含“再加息+油价高企+通胀黏性”的组合。
基准情景下，美国通胀同比读数在2027年二季度见顶，随后美联储可能需要连续2-3个月的通胀下行数据才能确认转向，若如期叠加国际油价在二季度开始松动，则二季度是观察期、三季度是确认期，在2027年三季度末至四季度美联储可能发生实质性降息，市场则在三季度提前定价。
与此同时，随着2027年全球AI资本开支增速放缓，长期资本需求下降；叠加高利率对地产、汽车、低收入消费的滞后压制在2027年显现，利率若仍维持高位可能重新压制劳动力需求。另一方面，美债利率见顶，人民币贬值压力也有所缓解，国内降准降息政策空间进一步打开，A股贴现率亦有望下行。
因此在通胀约束解除后，贴现率下行开始被定价，考虑到当前美债利率已经升至历史高位，转向一旦确认，预期修正的幅度可观，N型第二段上行启动，长久期成长与核心资产修复，也是全年赔率最好的配置窗口。
四季度主要矛盾：估值切换，次年景气定价权交接，风格走向扩散。
四季度往往是最容易发生估值和风格切换的时点。随着十月底三季报披露完成，投资者普遍会将视点聚焦至次年的景气行业。2016-2025年的统计结果显示，11-12月的行业表现与当年前三季度业绩的相关性转负，反而与次年一季度业绩的相关性提升；低估值、盈利确定性强的板块在年末的胜率通常更高，也是低市盈率指数相对表现最好的一个季度。
具体路径而言，可能有三种情形：其一，高弹性方向的第二段行情，美联储的降息预期或降息落地，成长从分母驱动走向分子接棒，盈利下修结束、2028年预期修复，核心主线进入盈利兑现阶段，从交易β到交易α，开启结构性行情；其二，党的二十一大预计在10-11月召开，将定调未来五年，叠加年内地方换届完成，产业政策与新项目在2028年集中落地，科技自立、产业安全等方向可能获得主题溢价；其三，红利的再平衡，若全年成长板块修复幅度较大，红利相对收益落后，年末存在落袋为安和防御性再配置的补涨窗口。
均衡配置、灵活调整：2027年A股投资线索
红利资产：优选高股息与业绩支撑兼具的行业
红利资产防御性强，较高股息率提供中长期收益支撑
在A股承压和国内无风险利率中枢维持低位的背景下，红利资产凭借较高的股息回报和相对稳定的现金流，具有较高的防御属性和配置价值。股息率差是衡量红利资产相对债券性价比的重要指标，以中证红利指数股息率减去10年期国债收益率计算，截至2026年11月6日，中证红利指数股息率为4.67%，股息率差为3.07%，处于过去十年的73.87%分位水平。低利率环境下，优质高股息资产能够提供相对较高的现金回报，叠加中长期资金对稳定收益的配置需求，红利资产仍具备长期配置价值。
从收益表现看，在熊市中红利资产通常具有较强的防御属性，而在牛市中红利资产能够获得正的绝对收益，但相对收益往往跑输科技成长或消费周期等板块。中证红利全收益指数历史数据显示，股息率水平与未来6个月、12个月和18个月的累计收益率呈一定正相关关系。以线性模型估计，2026年11月6日4.67%的股息率水平对应未来6个月、12个月、18个月收益率分别为3.82%、8.62%和13.23%。
以银行与交通基础设施为底仓，资源与消费红利为补充
2027年红利配置建议兼顾股息吸引力、盈利与现金流稳定性及机构持仓拥挤度。国有大型银行、城商行兼具分红优势与盈利支撑，铁路公路依托存量运营资产提供防御性现金流，同时关注煤炭、航运港口和饮料乳品、大众食品等具备一定盈利与分红支撑的细分方向。
银行、铁路公路构筑防御底仓。国有大型银行的优势在于盈利和分红稳定性强，适合作为红利组合的底仓；城商行股息率差处于近十年90.5%分位，股息配置价值较为突出，同时归母净利润同比增长4.48%，盈利仍保持正增长，为分红持续性提供支撑。同时，2026年三季度主动权益基金银行板块配置比例环比提升1.06%，但相对基准低配3.9%，整体拥挤度仍不高。铁路公路股息率差为1.36%，处近十年83.9%分位，具备一定股息配置性价比。尽管2026年前三季度行业归母净利润同比下降3.93%，短期盈利有所承压，但铁路客运、公路货运需求仍保持增长，成熟路产的存量运营特征有助于维持经营现金流。随着出行需求延续恢复及部分路段施工扰动减弱，行业盈利有望温和修复，但整体业绩弹性有限，其配置价值更多来自现金流稳定性和股息回报。
煤炭、航运港口提供周期性现金流补充。煤炭开采股息率差为2.45%，前三季度归母净利润增长20.69%，但股息率差近十年分位44.8%，且机构拥挤度偏高、盈利受煤价影响较大，更适合作为弹性仓位。航运港口前三季度利润增长30.24%，股息率差为1.72%，近十年分位67.6%。重点关注吞吐量和装卸业务支撑的现金流，避免将航运周期利润外推。
消费方向关注饮料乳品及大众食品。饮料乳品股息率差达2.08%，处近十年98.4%分位。乳品供给出清、生鲜乳价格企稳有望缓和价格竞争，低温奶、功能性乳品及健康化软饮料升级有望改善产品结构；若折扣收窄、费用率回落，利润降幅有望收敛。休闲食品股息率差1.12%，前三季度利润增长40.28%，历史分位95.6%；调味发酵品股息率差1.15%，历史分位93.4%，前三季度利润增长6.88%，具备日常消费韧性。三季度基金金融、消费配置比例仅3.5%、12.4%，均处历史低位，机构再平衡有望为低位红利消费带来增量资金。
能源化工：关注资源约束与利润兑现
原油成本沿产业链传导，上游资源涨价不等于中下游盈利改善
2027年能源化工配置的关键在于成本传导。原油产业链由油气开采延伸至炼油、石脑油裂解和芳烃加工，再传导至乙烯、丙烯、PX、聚烯烃、PTA、聚酯及塑料制品。原油上涨时，油气开采环节的售价弹性相对直接；炼化企业则受原油采购成本、成品油与化工品售价及库存损益共同影响，盈利更取决于炼油裂解价差；下游塑料、化纤和终端制造若无法同步提价，利润反而可能被压缩。
这种上游强、下游弱的分化已在价格数据中有所体现：2026年9月煤炭开采、油气开采PPI同比分别上涨35.3%和24.5%，化学原料和化学制品上涨12.1%，但橡胶塑料制品仅上涨2.0%，生活资料下降0.1%。B端工业品价格可以逐环节传导，但在产能过剩、需求偏弱时，中游可能只能部分转嫁成本，最终C端消费品也不一定接受涨价。
油煤在部分化工产品上形成替代，高油价阶段关注煤炭资源和煤化工成本优势
油煤替代主要发生在化工原料路线：石油路线经石脑油裂解生产乙烯、丙烯，煤炭路线则经煤气化、合成气、甲醇及MTO工艺生产烯烃，煤制乙二醇也与石油路线竞争。当油价高企、国内煤价相对稳定时，油制化工品成本抬升更快，煤制烯烃、煤制甲醇及煤制乙二醇的一体化企业相对成本优势扩大；若油价回落或煤价同步上涨，则优势可能收窄。同时，煤化工仍需警惕高能耗、资本开支及通用产品供过于求的情况发生。
煤炭开采需与煤化工分开判断。煤矿盈利首先取决于煤价、成本、产能利用率及长协比例，高油价可能通过煤化工原料替代和油气供应风险提升煤炭需求预期，但不是煤价上涨的充分条件。因此更适合关注资源禀赋好、成本低、现金流稳定、分红能力较强的煤企；在油煤比处于较高水平时，再重点观察具备自有煤矿与下游化工配套的企业是否获得真实的价差扩张。
推荐方向：资源端优先，炼化看价差，下游看议价能力
重点关注油气开采与低成本煤炭资源。若中东局势延续或恶化，国际油价高位运行优先利好低成本、产量稳定的上游油气企业；煤炭开采则重点筛选成本低、资源自给率高、长协和现货结构合理的龙头，兼顾分红与抗波动能力。两者均需关注真实销量和单位利润，而不是只依据产品价格上涨。
条件受益的是煤化工一体化与精选炼化。油价在115—145美元/桶压力情景下，优先跟踪煤制烯烃、煤制甲醇等具备低成本自有煤源的企业；外购原油为主的炼化企业，应以汽柴油裂解价差、乙烯—石脑油价差和PX—石脑油价差为筛选标准。若局势缓和、油价回落至84美元/桶情景，原料成本下降而终端需求稳定，部分炼化及聚酯加工环节的价差修复可能更值得关注。
谨慎看待通用化工链的普涨逻辑。PE、PP、PVC及部分芳烃下游若面临新增产能和需求约束，即使产品价格随油价上行，也可能因原料涨幅更大而出现价差压缩甚至亏损。制冷剂、资源一体化磷化工可作为供给约束下的独立补充方向，但主线仍应聚焦于油气与煤炭资源、煤化工替代优势和炼化价差筛选。
算力：三个分歧与择时
机构仓位已经较高，高仓位下是否还能支撑行情？
高仓位会放大短期调整，但不会直接终结高景气板块的行情。机构配置集中时，政策、利率或资本开支预期稍有变化，资金就先降仓位，股价比基本面更早调整。当前电子、通信占主动权益基金重仓股比例分别约36.5%、15.2%，均处2010年以来98%以上分位。
充分调整之后，资金仍可能重新交易少数高景气行业。2022年1-4月新能源明显回撤、4月底至7月初大幅反弹，同期机构配置分化、并未全面退出。经济偏弱时，资金在调整后仍会寻找景气能延续的方向。
算力仓位消化后，资金可能回到景气优势仍在的环节，但不会简单重复全面普涨。只要云厂商投资、订单和基本面没有随股价转弱，景气兑现期就可能带来新一轮配置；若资本开支预期下修，高仓位消化也会更久。
美国中期选举落地后，数据中心资本开支是否受到政策上的限制？
美国数据中心建设限制已成为当前算力板块最重要的新增风险。11月5日纳斯达克、标普500分别下跌约5.5%、4.4%，市场担心中期选举后的政策变化拖慢数据中心建设。德州已暂停新项目许可、要求完成电网与用水审查，候任州长主张延续暂停。两党聚焦电网扩容、电费和用水成本的划分，建设进入条件谈判阶段。AI基础设施关系到中美之间的技术竞争，各方仍有推动建设动力；若谈判久拖不决、限制扩散并促使云厂商削减2027年预算，新增订单的源头就会改变。
算力板块能否持续修复，首先要看美国新建数据中心需求是否维持。政策谈判使市场不再担心项目长期停建时，股价可能先修复；项目恢复获批、接电和开工，云厂商预算继续支持采购后，市场才会重新交易新增订单。
加息周期下，科技巨头进一步融资是否会产生债务风险？
融资风险已经开始进入算力板块的定价。Alphabet今年三季度、甲骨文最新财季的自由现金流均已转负，甲骨文还通过增发筹资，CoreWeave的信用违约互换利差快速上行。真正的压力是加息环境下融资成本上升、后续融资能否跟上建设，股价会先反映资本开支放缓的风险。
债务风险很可能成为本轮加息周期结束的触发因素。硅谷银行事件后，美联储迅速推出定期融资工具稳定流动性。展望明年，随着油价见顶回落，如果科技企业融资压力在加息后段集中暴露，预计美联储较快应对信用市场紧张并推动加息结束；利率预期转向后，算力板块将进入更有利的配置窗口。
融资条件改善后，市场可能从交易债务风险转向重新交易资本开支。信用利差走阔时，即使仍有订单，资金也担心项目融资；待信用市场企稳、利率预期转向，市场才可能重新评估云厂商预算。
近期随着全球算力股票的持续下跌，去杠杆已经进行中，明年的算力行情将是阶段性和结构性的。择时上，等待上述3个矛盾的反转，其一是伴随油价见顶美联储的加息周期结束（预计在年中），其二是今年11月全球科技巨头公布明年资本开支预期，其三是两党在谈判博弈后重新将AI产业推到政策前台（不确定，可以观察德州的事件前景）。
算力已经从全面普涨转为阶段性和结构性行情
重点方向一：存储资本开支下的国产算力（半导体设备材料）机会
存储涨价之后，交易重点正从原厂转向扩产受益的设备材料。此前原厂控制扩产节奏，供给跟不上需求，价格持续上行；如今高价已引发美国商务部长施压要求三星、海力士扩大在美生产，海力士也表态扩产。市场接下来更关注新产线何时建设、资本开支投向。同时国内存储龙头长鑫、长存（已进入审核流程）上市后也将启动扩产计划。
存储扩产将带动产线设备、先进封装设备及材料的采购。但需要注意的是，A股设备公司的海外收入占比整体很低，真正支撑A股设备订单的是国内“两存”的新增设备需求。材料端才是少数能直接获得海外存储原厂订单的环节，其认证周期长、客户粘性强，因此受益更早、更直接，目前已经出现涨价。
重点方向二： PCB、MLCC等仍然紧缺且持续涨价的环节
高端PCB及覆铜板仍有望靠产品升级和提价延续景气。AI服务器、交换机提高传输速率，对板材规格和散热要求随之提高，高等级材料批量产能扩张需要时间。高端覆铜板需求增长、成本上行推动提价，相关高规格产品已进入AI供应链。宏观担忧压制板块时，市场可能先回到这些企业已实现的提价。
高端MLCC的机会在于需求增长、供给偏紧和提价同时发生。AI服务器供电设计提高了对高容量、高可靠MLCC的需求，头部厂商已提价并以长协锁定明年供货。持续接单并在新价格下交付，更能支持明年涨价判断；若产能增加快于需求，涨价的弹性也会减弱。
重点方向三：端侧AI和物理AI
2026年AI叙事主角是云端Agent，端侧被存储涨价压制，而2027年的边际变化可能在端侧，存储产能提升或将推动端侧出货低基数提升，而3nm/2nm SoC、LPDDR6、端侧30B以下模型能力跃升，以及操作系统对Agent权限的开放，更使AI手机从功能叠加走向系统级Agent，因此2027年可能是端侧AI渗透提升之年。
AI眼镜，作为端侧AI的新形态，是唯一一个从0到1、不受存量周期约束的终端形态。苹果首款AI智能眼镜预计将在2027年亮相，端侧AI的终端形态将从手机扩展到眼镜。
物理AI指能理解和交互物理世界的AI系统，是AI演进的终极形态——让机器拥有身体力行的能力，需要在真实物理世界中完成感知、理解、预测、决策和行动，无人驾驶汽车及人形机器人是物理AI的核心载体。当前，物理AI正面临数据匮乏瓶颈，高质量数据明显不足仿真、数据与评测这些更底层的基础设施估值快速跃升。
总的来说，端侧AI和物理AI作为AI发展的新方向，机构配置仓位低，对数据中心资本开支增长的依赖度同样很低，有望成为2027年A股AI方向的重点主题。
综合判断
美国新建数据中心需求能否维持，是算力板块从阶段性反弹走向持续修复的前提。政策争议未解决时，市场对远期项目定价谨慎，高端PCB、MLCC已实现的提价和高速光通信的交付，仍可能在报表期支撑标的反弹。若建设成本和审批规则形成安排、项目恢复推进，同时信用市场逐步企稳、云厂商新建预算维持采购，资金才有依据从已兑现的景气转向交易产业链新增订单。
扩产和项目建设的进度将决定结构性行情能走多远。存储原厂增加投资，会把机会传导至半导体设备和材料；云厂商新项目恢复推进，则有利于光通信和服务器整机的后续订单。但计划还要转化为设备、材料和整机的实际交付。若政策限制扩散或融资压力迫使云厂商削减预算，市场就需下修新增需求判断，已有产品涨价也难以独自支撑板块持续上涨。
筹码结构和全球流动性环境能否改善，是算力板块开启新一轮行情的关键。2027年上半年AI算力方向的机构仓位可能依然偏高，全球央行仍处于加息周期，这将对AI算力板块的估值产生持续压制，非机构重仓的AI新主题方向可能更受资金青睐。经过几个季度的筹码结构优化和流动性环境改善后，如果前述美国AI政策争议和信用担忧等利空出尽，算力板块有望开启新一轮上涨行情。
军工：重大事件预期有望驱动阶段性行情
建军百年重大事件预期有望打开2027年军工板块的阶段性空间，行情需提前布局。2027年是建军100周年，也是实现建军百年奋斗目标的重要时间节点。“十五五”规划明确推进先进武器装备建设、无人智能作战力量及新域新质战斗力发展。随着新一轮装备采购和生产计划逐步落实，军工产业链订单与业绩存在持续改善空间，军贸拓展有望带来额外增长。行情收益主要来自重大事件预期升温过程中风险偏好的改善、资金集中配置和板块估值扩张。回顾历次关键年份重大事件前后走势，军工板块通常在正式节点前1-2个月出现阶段性上涨，但不同年份涨幅差异显著，而在重大事件结束后，指数多数走弱。
具体来看：2015年抗战胜利70周年阅兵前，国防军工指数于7月8日至8月13日上涨约78%，股灾后的超跌反弹同样放大了涨幅；2017年建军90周年阅兵前，受市场风格偏向大盘蓝筹及军改调整等因素影响，军工板块表现相对平淡，6月1日至7月7日仅上涨约6%；2018年南海海上阅兵前，装备建设关注度提升，推动军工板块在贸易摩擦扰动下走出阶段性反弹，2月9日至4月9日上涨约23%；2019年国庆70周年阅兵前，市场再度提前交易阅兵预期，8月16日至9月9日上涨约16%；2025年抗战胜利80周年阅兵前，叠加军贸热度提升、兵装重组等多重催化，申万国防军工指数自6月24日阅兵官宣至9月2日上涨20.21%。截至2026年10月30日，申万国防军工指数较2025年末回撤27.47%。我们判断，2027年在建军百年关注度提升，二季度通胀见顶回落、市场风险偏好边际改善的情景下，国防军工板块有望自6月初起逐步迎来资金流入以及估值修复行情。
2026年珠海航展有望为2027年建军百年行情提前预热，军贸拓展提供增量催化。2026年12月7日至13日珠海航展将采用“一展三区”布局，参展装备超过3000件，约一成为首展首秀，无人及反无人装备、海上装备、新型主战航空平台、航空发动机和商业航天等均为重要看点。我们认为，珠海航展不仅是新型装备和体系化作战能力的集中展示窗口，也有望为2027年军工产业投资方向提供重要线索。另一方面，2025年印巴冲突提升了市场对中国装备体系化作战能力的关注，军贸需求有望由单一装备采购向体系化解决方案拓展。若后续海外订单、装备交付及收入确认逐步兑现，防空反导、无人机、雷达电子战、精确制导及相关主战装备产业链有望同时受益于事件催化与外贸需求增长，进一步增强行情的持续性。
新质战斗力有望成为2027年重要的结构性主线，结合历史阅兵行情，建议适度提高地面兵装及无人攻防方向的配置优先级。“十五五”期间，无人智能作战力量及反制能力建设、网络信息体系完善和智能化军事体系发展有望持续推进。结合近年来新型装备展示方向，2027年市场关注焦点有望进一步从单一武器装备升级转向“无人平台—探测感知—网电对抗—联合指控—精确打击”的体系化作战能力。从历史表现看，地面兵装在历次阅兵前具有较强的阶段性弹性，2017年、2019年及2025年均位居五个军工细分行业首位，2018年位居第二。尽管2025年地面兵装的突出表现还受到兵装重组、军贸等因素推动，但其历史表现反映出，地面主战装备及新型作战平台在重大事件预期下往往具有较高的市场关注度。考虑到2027年建军百年的特殊节点，我们建议重点关注装甲车辆及地面作战平台升级、无人战车、火控系统和低成本精确打击等方向；同时，军工电子中的雷达、数据链、电子对抗和联合指控等环节有望受益于体系化、智能化建设需求，航空主战装备及航空发动机产业链则有望凭借装备更新和批量交付形成更稳定的基本面支撑。
内需消费：政策与需求改善有望接续，关注年初配置机会
服务消费率先修复，居民消费能力有望逐步改善。2026年前三季度社零同比增长1.1%，大幅高于市场预期，其中商品零售增长1.0%、服务零售增长5.0%；居民人均服务性消费支出增长4.6%，占消费支出的比重升至47.3%。服务消费表现持续好于商品消费，文旅休闲、住宿餐饮及健康消费有望成为明年需求改善的先行方向。展望2027年，内需消费有望由低位磨底走向温和修复，行业机会有望沿服务消费韧性、居民现金流改善和企业利润修复逐步扩散。
当前消费的主要约束不在于居民收入完全缺乏增长，而在于收入向当期支出的转化仍然偏弱。2026年前三季度居民人均可支配收入名义增长5.3%，消费支出增长3.6%，反映居民消费倾向仍有较大修复空间。但近期已有部分指标出现边际改善：9月社零同比增长1.1%，较8月提高0.7个百分点，剔除汽车后增长3.9%；工业企业应收账款平均回收期由8月末72.2天降至9月末71.6天。随着企业资金周转改善逐步传导至居民就业与工资收入，居民现金流情况有望改善，内需有望先于地产出现复苏。
扩内需政策成为2027年增长接续的重要抓手。《扩大消费“十五五”规划》强调就业增收、社会保障与服务消费，提出2030年社零规模达到60万亿元左右。预计财政支持将更加注重居民收入、消费场景和公共服务，增强居民消费能力。同时，在2026年较高出口基数、外部贸易限制与高油价约束全球需求的背景下，外需增速回落将进一步提高稳内需政策加力的必要性，消费修复有望在政策支持与企业经营改善的共同推动下逐步展开。另外，《城乡居民增收计划》从2025年底中央经济工作会议首提至今近一年，文件仍停留在“制定”环节未正式印发，政策出台的必要性却不断上升。2026年12月中央经济工作会议前后至2027年一季度是《计划》出台最可能的时点，若届时仍未见文，则更可能是以多个政策的组合形式呈现。对市场而言，真正的增量不在于文件本身，而在于是否附带财政资源。如果方案只有原则性表述、没有养老金提标幅度、没有转移支付规模、没有个税调整，那么对消费板块的边际拉动会弱于2025年的以旧换新。反过来，若与2027年预算安排绑定、明确居民收入增速目标，才构成实质催化。目前我们更倾向于在政策出台前围绕政策预期博弈，政策出台后则可能演绎利好兑现行情。
跨年及一季度政策发布前，把握政策预期推动的估值修复。2026年末中央经济工作会议至2027年两会前，稳增长、促消费政策预期逐步升温，叠加春季躁动交易，低估值、低配置的消费龙头有望获得率先修复。若2026年四季度市场调整充分，相关行情可能提前演绎为跨年行情。方向上重点关注库存与价格体系趋稳的白酒龙头，以及竞争格局改善、经营现金流较好的乳制品、调味品和零售龙头。
四季度关注低估值消费板块的轮动机会。按照我们对全年行情节奏的判断，三季度利率下行有望推动市场风险偏好回升，带动前期受压制板块迎来一轮普遍修复。进入四季度，随着多数行业估值逐步抬升，市场有望重新寻找估值性价比较高、前期涨幅相对温和的配置方向，消费板块有望受益于资金轮动。同时，前期以旧换新政策带来的高基数影响及需求前置效应逐步减弱，家电等相关品类消费增速有望边际改善，为板块估值修复提供基本面支撑。
（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
（2）中东地缘局势恶化风险。警惕美伊冲突进一步升级，国际油价中枢上行，增加全球通胀压力，制约国内外央行货币宽松空间，若通胀恶性演绎，可能对经济总需求造成拖累，加剧全球经济衰退风险，同时对权益市场造成冲击。
（3）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。
