来源：上海申银万国证券研究所有限公司
一、2026 年上涨和调整波段，资金供需特征对称：上涨波段，存量博弈下的极端分化，赛道基正循环四两拨千斤；调整波段，各类资金普遍减仓四面楚歌，对配置类资金和绝对收益资金减仓的担忧，驱动资金负循环。中短期资金供需平衡恢复条件改善。但赛道基和配置类资金算力链高仓位，长期尚未出清。新产业趋势、一定程度的调仓换仓、政策制度调整，才是长期出清的条件。
二、当下海外资产配置环境逆风，但转机可能来自沃什货币政策框架改革，27 年海外资产配置环境有改善契机。国内A 股企业盈利26Q4-27Q1 反映成本计价影响承压，27Q2企业盈利反弹，向正常中枢回归，但弹性受限。国内政府换届快速推进，政策执行强化节奏较快。外需前高后低，内需前低后高可期。27 年国内资产配置环境可能总体平稳。
三、AI“没错”，算力通胀却可能“错了”。AI 产业远期展望中没有普遍的算力通胀。算力通胀主导阶段有机会，远期算力通缩主导阶段也有机会，但中间的过渡期却是资本市场逆风期。大波段上涨基于算力通胀逻辑重建的概率，已显著降低。拉长时间，等待AI 大模型和应用端突破，构建“第二阶段上涨”。
四、再谈“大波段上涨两段论”： AI 应用端还有开启新赛道的空间是客观的判断，AI 产业仍在不断进步也是客观的趋势；居民资产配置向权益迁移的空间，尚未被有效调用。下一轮大波段上涨仍由AI 产业趋势主导才是基准情景。“两阶段上涨之间的调整段”时间可能是多个季度，但不会经历多年时间。
五、长期性价比出清已有时间表。算力链基本面预期下修，估值下行、性价比改善也与之快速匹配。从反向DCF 看，算力链各环节，长中短期逻辑和估值模型的匹配，已接近工整落座。这是临近中期低位的特征。只有更大级别的基本面下修，大波段调整延伸，剩余的乐观预期才需悉数下修，这仍是小概率。若2027 有望完成“第二阶段上涨构建”，行情完全可以在逻辑和估值匹配工整的基础上展开。
六、长中短期波段定位：长期，A 股处于“两阶段上涨之间2018 年级别的调整阶段”。
中期，防御绝对主导的单边调整已处于后段，随后可能是，底部主题活跃的震荡阶段，这是构建“第二阶段上涨”的必经过程。短期，超跌反弹动力累积，资金供需平衡重建，岁末年初27 年春季行情可期，超跌反弹更早演绎也在情理中。
大势研判核心结论：27 年3-4 月前，可能是超跌反弹演绎，A 股总体不再创新低的窗口。
27 年3-4 月后，本轮市场调整可能来到绝对底部区域，随后结构性机会增加、主题活跃，新共识可能在此过程中凝聚。27H2 期待“第二阶段上涨”构建。27 年可能出现从资产配置环境、产业趋势和资金供需共振逆风，转向共振顺风泾渭分明的大拐点。对应，27 年下半年投资机会可能好于上半年，27 年投资回报可能高于26 年。
七、2027 年重视主题投资，从主题线索中，寻找新产业共识，也是构建“第二阶段上涨”的必要过程。AI 应用端关注度较高的未来方向，包括企业办公、医疗AI、具身智能、AI安全等。非科技方向中，关注供需格局占优的周期资产，内需交易与高质量因子、高股息因子的结合。
风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期
