尽管近年来，尽管乙肝疫苗已经大幅降低了新增感染风险，但乙肝仍然是全球最沉重的公共卫生负担之一。
世界卫生组织发布的最新数据显示，每年约110万人死于乙肝相关疾病。中国疾控中心估算，目前我国慢性乙肝感染者有约7500万人。
过去几十年，乙肝治疗已经能够通过抗病毒药物有效抑制病毒复制，但对于不少患者来说，这仍然意味着长期甚至终身服药。而长效干扰素药物能够通过调节人体免疫系统发挥抗病毒作用，有望帮助部分患者实现乙肝表面抗原清除，摆脱长期用药。
这也造就了一家颇为特殊的上市药企——特宝生物，凭借长效干扰素派格宾，这家厦门企业已经在乙肝治疗市场建立起成熟的商业化体系。2025年营收接近37亿元、净利润超过10亿元，其较快的增长业绩在生物医药行业中可谓相当靓丽。
但在乙肝治疗市场越来越热闹的同时，特宝生物的利润近期却突然踩下了刹车。
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累计套现超25亿元后，
通化东宝宣布暂停减持
10月23日，特宝生物一口气披露了两份股东不减持公告。
其中，公司实际控制人杨英、孙黎及一致行动人蔡智华承诺，自2026年10月22日起五年内不减持，合计持股44.61%；另一份来自第二大股东通化东宝，其承诺未来两年不减持，目前持有特宝生物4201.25万股，占总股本10.29%。
相比实控人的承诺，通化东宝的突然转向更值得关注。这家以胰岛素业务闻名的老牌药企，不仅是特宝生物的重要股东，还曾是后者的第一大股东。
特宝生物成立于1996年，早期通化东宝一度持有其51%的股权。此后经过多轮增资与股权调整，特宝生物逐渐形成了以杨英等人为核心的控制权结构，通化东宝也从控股股东转为重要财务投资者。
不过，双方的资本联系始终没有中断。2020年特宝生物登陆科创板时，通化东宝仍持有其33.94%的股份。
特宝生物上市之后，通化东宝开始陆续兑现这笔投资。2021年至2022年，通化东宝通过多轮减持及股份转让回笼资金约12.67亿元。
这笔跨越二十多年的股权投资，在近年来通化东宝自身经营面临压力时，更是发挥了重要作用。
2024年，受胰岛素集采续标降价、渠道库存调整及研发项目终止等因素影响，通化东宝营收同比下降约35%至20.10亿元，归母净利润由2023年的11.68亿元转为亏损4200万元。
但同期特宝生物的经营却一路向上。2023年至2025年，特宝生物营收从21亿元增至37亿元，归母净利润从5.55亿元增至10.31亿元，成为国内少数已经实现规模化盈利的生物药企业之一。通化东宝持有的特宝生物股份，也因此成为一笔颇具价值的投资资产。
2025年，通化东宝再次出售特宝生物5.70%股份，获得13.01亿元转让款，确认投资收益10.99亿元。这笔收益几乎相当于其全年12.19亿元归母净利润的九成，直接推动公司实现扭亏为盈。
出售股份也显著改善了通化东宝的现金状况，2025年末货币资金从上年末的5.90亿元增至14.34亿元，为其向糖尿病、减重等创新药领域转型提供了更多资金。
而如今，已经累计套现超过25亿元的通化东宝，选择暂时停止出售剩余股份。
与不减持公告同步披露的，还有特宝生物突然失速的业绩。2026年前三季度，公司实现营收27.32亿元，同比增长10.20%，归母净利润却同比下降28.34%至4.77亿元。
单看第三季度，特宝生物营收8.96亿元，同比下降7.55%，归母净利润更是同比大幅下跌99.65%，仅剩83.60万元。
对于已经连续多年享受特宝生物成长红利的通化东宝而言，此时继续出售股份，既可能加重市场对特宝生物增长前景的担忧，也意味着进一步减少对其未来经营成果的分享。
特宝生物也向「子弹财经」表示，公司理解通化东宝其本次作出不减持承诺，主要是基于对公司未来发展前景的信心和长期投资价值的认可，旨在支持公司持续稳健发展、提振投资者信心。
因此，经历多年减持后，通化东宝选择暂时宣布锁定剩余10.29%的股权。
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焦虑笼罩
老牌乙肝药企
事实上，造成这一变化的最大推手，并非其长效干扰素派格宾突然失去市场，而是特宝生物为引进下一代乙肝治疗药物，在当季集中付出了一笔高昂的BD费用。
特宝生物在2026年三季报中解释，报告期内支付慢性乙肝管线ACT580、ACT201相关的一次性BD费用，导致研发费用大幅增加。此外，普通生物制品增值税计税方式由3%的简易征收调整为13%的一般计税，也对收入及盈利产生影响。
今年第三季度，公司研发投入达到3.18亿元，同比增长190.16%，相当于当季营收的35.48%。而在去年同期，这一比例仅约11%。
让特宝生物重金出手的慢性乙肝管线ACT580，来自今年4月特宝生物与美国生物技术公司Aligos达成的一笔授权交易。
特宝生物以2500万美元首付款，获得ACT580在中国大陆及港澳台地区的开发及商业化权益。根据协议，后续研发及监管里程碑付款最高8500万美元，销售里程碑付款最高3.35亿美元，整笔交易金额最高达到4.45亿美元，此外还有按销售额计算的特许权使用费。
ACT580目前处于II期临床开发阶段，通过干预乙肝病毒衣壳组装等环节发挥作用。未来ACT580有机会与派格宾联合使用，从不同环节提高乙肝治疗效果，有望进一步提高临床治愈率。
事实上，特宝生物近年来频繁通过BD扩充管线，交易成本也在逐步抬升。2022年，公司从美国New Paradigm Biosciences引进ACT100；2023年，与Aligos合作开发乙肝ASO药物ACT201，先后约定700万美元预付款及研发合作资金、最高1.09亿美元里程碑付款。
2023年，公司还与康宁杰瑞达成代谢性肝病药物合作，2024年又引进藤济医药的肝脏疾病项目，截至2026年中，已分别给这两个项目累计支付2000万元。
不过，随着引进项目增多，特宝生物的外部合作已逐渐形成矩阵，其在技术路线上的选择也开始显露出较为鲜明的偏好。
对于未来的BD策略，特宝生物向「子弹财经」表示，公司外部引进不以数量和频率为目标，而是以临床价值为判断标准，不会盲目追逐技术热点，并将结合商业化审慎决策。
特宝生物认为，核酸药物未来将成为继蛋白质药物之后的重要发展方向。公司计划以核酸治疗和递送技术为重要的平台延伸，结合现有技术积淀，重点布局慢乙肝、肝纤维化、代谢性疾病等领域。
但与此同时，特宝生物的核心产品派格宾在市场上势头正猛。
2025年，公司抗病毒业务收入达到30.91亿元，同比增长26.34%，其中大部分由派格宾贡献。且在2025年，派格宾还刚刚获批以慢性乙肝临床治愈为治疗终点的新适应症，进一步强化了其在国内乙肝市场的竞争地位。
即使如此，特宝生物仍以越来越高的成本引进下一代乙肝药物，甚至不惜让当期利润受到明显冲击。
这种选择背后，既有对现有产品市场优势的延伸，也有对于未来竞争的焦虑。
从财务表现来看，剔除一次性BD费用，特宝生物2026年前三季度扣非净利润为6.88亿元，同比增长2.16%，低于营收增幅。
这意味着派格宾仍然能够赚钱，但带给公司整体的盈利增长已经不如过去轻松。
好在特宝生物眼下并不缺少资金。今年公司通过可转债融资约15亿元，截至9月末，其货币资金达到8.85亿元，交易性金融资产13.56亿元，两项合计约22.41亿元，较去年末增加约12.25亿元。
不过今年前三季度，特宝生物经营活动现金流净额为3.10亿元，同比下降34.27%。与此同时，公司还计划出资1亿元参与股权投资基金，进一步扩大对外部创新资源的布局。
照这样的布局速度，以及考虑到未来临床开发的巨大成本，现阶段较为充裕的资金储备，也将面临考验。
对此，特宝公司向「子弹财经」确认，公司预计现有资金储备和经营现金流可覆盖现有管线的相关研发工作，但创新药研发本身存在一定不确定性，后续公司将结合临床进展动态调整资金使用计划，同时对未来新增项目进行审慎评估，统筹资金安排。
3
与葛兰素史克竞争，
胜算几何？
特宝生物急于寻找新的乙肝治疗技术，或许要从乙肝功能性治愈市场正在发生的变化说起。
长期以来，乙肝治疗的主要目标是抑制病毒复制，减少肝硬化、肝癌等严重并发症的发生。恩替卡韦、替诺福韦等核苷酸类似物能够有效控制病毒，却难以彻底清除感染，许多患者需要长期维持治疗。
近年来，乙肝药物研发开始从长期抑制病毒转向追求“功能性治愈”，即患者在停止治疗后，仍能维持乙肝表面抗原消失、病毒复制受到控制的状态。
相比需要长期服药的传统治疗方案，功能性治愈有望让部分患者实现有限疗程治疗，并降低疾病进展及远期肝癌风险，也意味着乙肝药物市场有机会从长期维持治疗，进一步拓展至以临床治愈为目标的新治疗方案。
特宝生物凭借派格宾，已经在这一市场占据了有利位置。2025年，派格宾获批以慢性乙肝临床治愈为治疗终点的新适应症。
特宝生物向「子弹财经」介绍，派格宾新适应症获批推动了乙肝临床治愈认知的普及。未来增长将主要来自联合治疗方案探索及肝癌预防领域的应用拓展，公司预计随着临床证据积累和患者渗透率提升，产品有望持续放量。
但「子弹财经」也观察到，派格宾作为长效干扰素，通常需要较长时间注射治疗，且可能出现发热、乏力等不良反应，并非所有乙肝患者都适合使用。
就在特宝生物发布三季报前两天，葛兰素史克（GSK）在这一领域取得重要突破。
10月20日，美国FDA正式批准GSK研发的ASO药物bepirovirsen（商品名Hibsago），用于与现有抗病毒药物联合治疗符合条件的非肝硬化慢性乙肝成人患者。
GSK公布的III期研究结果显示，约19%的患者在停止全部乙肝治疗24周后，仍维持乙肝表面抗原不可检测及病毒受到控制的状态。
GSK此次获批不仅意味着乙肝功能性治愈多了一种技术选择，也让新机制药物的商业化竞争真正拉开了序幕。据披露，bepirovirsen在中国已被纳入优先审评审批程序，业内预计或在2027年获批，并已与正大天晴达成国内商业化合作。
按照GSK此前的预期，bepirovirsen未来年销售峰值有望超过20亿英镑，显示出跨国药企对这一市场的商业期待。
国内公司同类药物的研发进度也在加快。浩博医药的ASO药物AHB-137已经进入III期临床，而特宝生物从Aligos引进的ACT201今年才推进至I期。
面对潜在竞争，特宝生物向「子弹财经」表示，新机制药物的上市有助于推动乙肝治疗从长期病毒抑制转向临床治愈，进一步扩大接受规范诊疗的患者群体。
公司认为，派格宾与新机制药物并非替代关系，未来通过联合治疗，有望在提高临床治愈率、缩短疗程、降低复发率及预防肝癌等方面发挥更大价值。
与此同时，特宝生物还布局了ACT400治疗性疫苗和ACT560免疫激动剂。前者希望通过激活患者针对乙肝病毒的特异性免疫反应，帮助免疫系统重新识别并清除感染；后者则通过刺激人体先天免疫系统，增强抗病毒能力。
这两款药物均希望与派格宾形成联合治疗方案，但目前整体仍处于早期研发阶段。
相较之下，公司今年花费2500万美元首付款引进的ACT580已处于II期临床阶段，成为了公司目前进度较为靠前的新机制乙肝药物管线之一。这可能也解释了特宝生物为何愿意付出如此高昂的BD成本。
此外，特宝生物正在培育的第二款重要商业化产品益佩生，这是一款于2025年获批上市的长效生长激素。2025年其所归属的内分泌业务为特宝生物贡献收入2.56亿元，但与派格宾所在的抗病毒业务相比，仍存在明显的规模差距。
且在长效生长激素市场，特宝生物还需要面对来自金赛药业、诺和诺德等企业的激烈竞争，复制派格宾的成功并不容易。
对于特宝生物而言，过去依靠派格宾建立的种种优势仍是一笔重要资产，但要延续这份优势，公司不得不投入更多资金追赶新技术。今年第三季度不到百万元的归母净利润，正是这种竞争转向、也是创新药产品“残酷”生命周期最直观的体现。
*文中题图及未署名配图来自：摄图网，基于VRF协议。
