变化是资本市场永恒的主题，但今年着实“魔幻”了些，世界似乎被按下了快进键，曾经以年度轮回的风格转换现在变成了季度乃至月度的极致切换。
“市场每天都在发生变化，热点在轮转，叙事在更替，我们建立的框架、推演与市场给出的答案不断碰撞、重构。深层总结那些不变的和变化的底层经验、筹谋于如何更好地阅读市场、以期跟上这个剧变的时代与资本市场，也许是当下最重要的事情。”华商基金权益投资部总经理张明昕说道。
华商基金张明昕认为，市场也许会短期情绪化、甚至是短期失去理智，但市场确实是无数参与者用真金白银投票的结果，是一切信息在价格上的最终反映，是对已知与未知的完整定价，所以市场永远是对的。投资本就存在多重约束，作为以获取净值增长为己任的基金管理人，面对各类投资范式的有效边界被明显压缩、投资难度加大的局面，更应静下心来，认真思索：这一轮，我们可以在哪里做得更好？
第一层，市场有效性进化的速度。这一轮的震荡，几乎超出了所有人基于过往的经验与判断。其根源在于对市场有效性变化速度的估计不足，投研领域已经被AI深刻重塑，正在重构这个市场的底层框架。信息平权、认知平权，是近两年最深刻的变化。
张明昕认为，在过去，信息的获取有门槛，专业认知有壁垒，基金管理人依靠信息差和认知差获取超额的阿尔法，凭借比旁人快一步、深一层取胜。而AI把这一切拉平了：研报可以“秒读”，财报可以“秒拆”，行业数据可以瞬间聚合，即便是最复杂的逻辑推演，也能被机器快速展开。当所有人都能平等、低成本地获取同样的信息和认知时，整体认知水平大幅提升，而且高度趋同。市场有效性因此大大增强——任何的超额发现，都可能在极短的时间内被定价或“抹平”，超额收益的窗口，从“以年和月计”急剧收窄为“以日计”。
认知趋同的另一面，是决策趋同——当所有人都认为“某个方向”正确时，大家大概率会同时交易。市场缺乏分歧，也就缺乏缓冲，于是市场呈现出前所未有的特征：骤起骤落。上行时一拥而上，下行时快速离场。这不是市场变得无效，而是它在用更极端的方式表现“没有差异化的判断”。资本市场的参与者拥抱AI、将认知平权视为机会时，却可能没有意识到“它同时让超额收益的来源变薄”。在一个所有人都变得聪明的市场里，聪明本身或许不再稀缺。
第二层，市场的资金结构剧烈重构。这一轮，一些资金或显著强化了趋势本身，它们可能较少判断价值、侧重判断动量，上行就加仓，下行就止损，把波动放大成趋势，把趋势演变为自我实现。更重要的是，这一轮市场的一部分主力，从风险偏好高的资金，换成了较多的绝对收益资金。这类资金的属性决定了：上行的时候，它是耐心的“长期资本”，愿意持有，愿意等待价值回归；可一旦下行，它的考核机制、负债端压力、风控红线，可能会立刻把它变成“杠杆资金”——不是它真的加了杠杆，而是它的行为逻辑像杠杆资金一样，只认回撤，不认基本面。
于是市场的主要定价逻辑，从“定价长期”转向了“定价边际”。短期资金流向决定价格，行业景气、公司质地、估值高低，在边际力量面前可能全部退居其次。市场长期被视为“称重机”，短期是“投票机”。但这一轮在AI的助力下，全市场的参与者对“边际”的解读能力大幅提升，高度一致且趋同，“投票机”的权重被放大到前所未有的程度，可能“投票”的主导边际者，换成了一批绝对收益资金。“用长期的框架，去判断一个短期边际主导的市场，必然格格不入。对错要等钟摆摆回来才能见分晓，但在钟摆摆回来之前，长期框架已经先受了伤。”
第三层，景气投资的方法论遇到了挑战。落在产业本身——景气没有问题，但景气的节奏，撞上了现实的约束。
如果从传统的投资方法论来看，需求持续增加，产业景气本身不是问题。AI的算力需求，是几十年来罕见、确定性最强的增长，这一点始终毋庸置疑。但这一轮的核心矛盾在于：爆发的产业景气，撞上了现实世界的约束之墙。第一是收入的天花板。当前AI行业以价值替代为主，传统行业的人力成本，市场空间受限于现实世界的约束，客户愿意支付的金额存在明确的上限，替代空间并非无限。当价值转移的速度快于价值创造的速度时，产业的利润池就会面临压缩。第二是资金来源的天花板。如此大规模的算力投资，钱从哪里来？靠盈利内生，还是靠大规模融资？当增长依赖于不断从市场、从股东、从债务中“抽血”，而不是靠自我造血来驱动，这个景气的可持续性就会被质疑。第三是成本外溢。AI投入的成本，最终要外溢到全社会——电价、算力费用，乃至就业结构的冲击。当这种成本外溢引发政策和市场关注时，产业的扩张节奏，就可能必然被社会性力量所制约。
“节奏不匹配，是这轮的核心。产业趋势是真的，方向是对的，但它的兑现节奏，与市场的定价节奏、与社会的承受节奏，没有合上拍。”张明昕坦言：“回看历史，那些大级别的产业革命，都会经历这么个过程，社会壁垒的临界点在哪里，是市场也是本人一直探讨的核心点。技术的演进是直线的、指数的，而社会的接受是曲线的、滞后的。两者之间的落差，可能是这一轮波动最深的根源。”
所谓景气投资的核心框架，就是力争通过深入的研究，把握产业的脉络，在产业启动时进入，在面临拐点时退出，核心还是在于超出市场平均的综合认知能力的变现。当基于“聪明的认知差”获取的超额收益被AI抹平之后，投资收益或必然归于平庸。但问题还是回归到本文的题目，AI的产业革命力度超过了新能源、移动互联网等历次层级，它靠延伸人类的智力给社会按下了快进键，所以一切都在加快，产业迅速的触及了现实世界的约束，资本迅速的反应又纠正了过于乐观的预期。
那么，底部在哪里？
在张明昕看来，一切皆有价格。当所有利空被充分定价，筹码完成出清，估值回到能够补偿风险的区间，市场可能就会见底。这不是什么精确的时点预测，而是一种基于定价逻辑的推演。原来市场交易的，是那个不断增长的斜率——比如AI算力需求每年翻倍、收入指数级增长、市值线性外推等等。但当这个斜率在现实的约束下被重新审视，市场会从一个“高增长预期”回归到一个“虽然不是那么快、但可预期的增长斜率”。从A股的率先调整到美国这次中选的结果，都昭示了从社会到资本市场都已经正式定价这些问题，这个过程必然伴随痛苦的估值重塑，但一旦新的定价基准确立，市场会重新评估，开启新一轮高质量的上涨。
“市场从不拒绝成长，它只是拒绝为不切实际的预期买单。”真正的利好在于，股价是最大的基本面且前期调整已较显著。基于前面分析的当前市场的变化，重构乐观的一致预期之时，市场反馈可能也会比较猛烈。
但经过这一轮，对于A股参与者而言，更多的人把股票当成了筹码，而不是资产。市场一旦失去锚，就会盲目炒作——炒概念、炒边际、炒轮动，资金在板块之间快速迁徙，情绪在贪婪与恐惧之间剧烈摆动。定价锚的缺失最为危险，因为当一个市场不再为价值定价、不再为长期定价时，它就可能会退化成一台纯粹的博弈机器，而博弈的最终结果，往往是多数人亏损、少数人全身而退，信心的缺失是对资本市场的长期伤害。变化的是产业趋势，是市场结构，但不变的永远是人性，区别在于，人性的贪婪、恐惧与希望的切换，也被按下了加速键。
如果跳出投资的短周期，向更远处看，AI的社会意义，怎么强调都不为过。它缩短了智力差距，让原本只有少数精英能够接触的知识与创造力，向每一个人敞开；它打开了智力上限，让人类第一次拥有了可以无限延展、无限加速的思考工具；它显著加快了科研进程，让基础科学从“人脑驱动”走向“算力驱动”。人类的基础科学，已经百余年没有明显进步，数学、基础物理的突破提升人类科技的基层水平，AI又大大加速科技的应用。AI对于科技进展的快进是此轮被称为产业革命的最大意义。让人类有望在不远的未来，迎来科技革命的又一轮爆发，人类文明的层级，有望得到提升，宇宙星空也不再是梦想。从这个角度出发，所谓几万亿的Capex（即全球的AI资本开支）投资或许远远不够。
“但我们也必须承认，人类社会或许并没有做好准备。社会运行的速度，或许还追不上AI进步的速度。”张明昕表示，所有人，无论是否身处科技行业，都已经不可避免地、或早或晚地受到一些改变。每一个行业都会被AI化改造，每一个岗位都会面临被重新定义的可能。效率提升的另一面，是竞争的加剧，是内卷的深化。AI并没有让世界变得轻松，它只是把“取胜”的难度，从体力转向算力，从重复劳动转向认知创新。坚守AI的投资者，已经从产业趋势投资变成“深度价值”和“困境反转”的投资者，已经期望做时间的朋友，等待产业的进步与蜕变，等待节奏的重新匹配，等待社会的消化能力追上技术的步伐。只是这一次，学会了更谦卑地对待市场的每一次定价，更耐心地等待产业与现实的握手言和。
当市场已经开始定价AI发展要停滞时，这显然也是错的，这是时代的洪流，世界已经看到了前进的路，没有人能挡住，只能投身其中，或者被它卷走。
数据说明：基金的绝对收益是指基金在特定时期内实现的实际收益率，不与任何基准指数或市场表现进行比较。相对收益又叫超额收益，代表一定时间区间内，基金收益超出业绩比较基准的部分。文中信息仅为基金经理投资理念，基金的投资策略详见基金法律文件。 截至2026年9月30日，张明昕具有11.0年证券从业经历，其中5.3年证券研究经历、5.7年证券投资经历。 张明昕历任基金：华商均衡成长混合型证券投资基金（20250304至今）、华商优势行业灵活配置混合型证券投资基金（20250312至今）、华商致远回报混合型证券投资基金（20250715至今）。
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