一边是利润连续四个季度正增长，另一边是股价年内跌超四成，“免税茅”中国中免正站在一个矛盾的路口。
2026年前三季度，中国中免净利修复、毛利率改善，但营收仍在下滑，经营现金流与存货压力抬头。一边是中期分红启动，一边是明星基金持续减持，市场分歧并未消散。
行业端，京沪机场免税招标重排，日上退场、杜福睿与王府井入局，牌照红利退潮从预期变成现实。虽然公司在海南离岛免税的基本盘仍在，却要面对多元竞争与封关后的分流变量。
向外看，收购DFS港澳资产、牵手LVMH，中国中免把出海推上台前，国际业务增长亮眼，但商誉减值与整合风险也随之而来。
在近期市场风险偏好收缩、低估值蓝筹风格回摆之际，中国中免能否迎来估值修复？出海扩张能否带来强劲增量？
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增利不增收，
明星基金大举减持
2026年前三季度，中国中免实现营收388.21亿元，同比下降2.61%；归母净利润36.70亿元，同比增长20.25%。
其中，Q3单季实现营收111.66亿元，同比下降4.66%；归母净利润5.64亿元，同比增长24.64%。
自2025年四季度以来，公司的归母净利润已连续4个季度实现同比正增长。
图 / 中国中免公告
利润端修复体现在毛利率上。2025年，公司主营业务毛利率为31.92%。在2026年前三季度，其主营业务毛利率同比提升1.30个百分点。
根据此前调研信息，毛利率提升主要源于：一是收入结构变化，海南地区封关政策叠加文旅引流带动免税销售增长，海南线下高毛利精品、时尚品占比提升，低毛利线下业务占比下降；二是商品结构优化和丰富度提升，海南地区精品占比提升，同时加大服饰类潮品引进，高毛利免税商品销售收入占比提升；三是适当收缩折扣，加强线上线下价格管控；四是人民币升值降低采购成本。
中国中免表示，未来将继续加强毛利管控，从源头采购和招商保障高毛利产品供给，拓宽国潮商品和自有商品，提升供应链效率。
然而，利润成色仍受到质疑。2026年前三季度，中国中免的经营现金流净额为20.67亿元，同比下降38.98%；存货由年初的153.02亿元增至190.73亿元，增幅达24.65%。
利润增长与经营现金流回落并存、库存不断走高，成为市场审视其利润质量的关键所在，也埋下了估值分歧的伏笔。
在资本市场，头顶“免税茅”光环，中国中免的市值在2021年初一度突破7800亿元。2026年以来，其股价跌幅超40%，总市值缩水至1100亿元出头，五年蒸发超6000亿元。
根据最新披露的前十大流通股东名单，知名基金经理刘彦春管理的景顺长城新兴成长混合基金现身其中，截至2026年三季度末持股数量为420万股，位列公司第七大股东。
作为长期重仓免税龙头的明星基金，其持仓动向一直是市场观察中免的风向标。截至2025年末，其持有中国中免1730万股，自2026年以来一直在持续减持。数据显示，该基金在2026年三季度已减仓180万股。
图 / Wind
其实，公司也在通过增强股东回报释放积极信号。2026年10月30日，公司董事会审议通过前三季度利润分配方案：每股派发现金红利0.40元（含税），合计派发约8.31亿元，占前三季度归母净利润的22.65%。
资料显示，中国中免脱胎于中国国旅，2017年起开始整合国内市场，包括收购日上中国、日上上海以及海免公司股权，基本上完成了国内核心免税市场的整合工作；2019年1月剥离旅行社资产后，确立了公司免税业务的核心地位。
回溯近三年财报数据，中国中免在2023年受益于疫后出行需求集中释放，营收实现675.4亿元，归母净利润达到67.14亿元，均创阶段高点；此后，业绩持续回落，今年前三季度实现营收388.21亿元，同比下滑2.61%，尚未止住跌势。
曾经的“免税茅”能否靠利润修复与分红，重新赢回机构的信任，仍有待观察。
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京沪机场免税运营洗牌，
牌照红利退潮
2025年底，京沪机场免税项目集中重新招标，行业格局随之生变。
中国中免中标上海浦东国际机场T2航站楼及S2卫星厅、上海虹桥国际机场T1航站楼的进出境免税店经营权，以及北京首都国际机场T3航站楼进出境免税店经营权。
与此同时，全球旅游零售巨头Avolta旗下杜福睿拿下浦东机场T1航站楼及S1卫星厅国际区域进出境免税店经营权，首次进入中国内地空港免税市场；王府井则中标北京首都机场T2航站楼免税项目，同样首次踏入超大型国际枢纽机场。
值得注意的是，杜福睿与王府井拿下的标段，此前长期由中国中免旗下日上免税行经营。随着一系列经营主体更迭，主导京沪机场免税业务长达26年的日上免税行，彻底退出历史舞台。
图 / 中国中免公告
成熟标段经营权旁落，对公司营收影响几何？中免是否面临客群分流？新中标标段在人流量等方面相较其他航站楼有无优势？「子弹财经」就此致函中国中免，截至发稿未获回复。
财报数据显示，2026年上半年，中国中免在上海地区实现营收20.53亿元，同比下滑超70%，压力进一步显现。
图 / Wind
在2026年8月的投资者调研活动中，当被问及三季度、四季度收入能否转正时，公司表示，上半年海南地区大幅增长，但京沪机场线下及整体线上业务同比下降，对冲后营收与去年大体持平。京沪线下销售正处于爬坡期，6月同口径已转正，部分航站楼出现双位数增长，毛利率稳步上升，趋势向好。
京沪机场免税业务的多元竞争，正是免税牌照红利退潮的直观体现。当前行业呈现“一超多强”格局，中国中免此前的主导地位源于全牌照优势与长期布局，但护城河构建已进入精细化阶段。
在国内市场，海南离岛免税是其基本盘。2026年上半年，海南地区贡献收入185.54亿元，同比增长23.44%，占总营收的比例近七成。其中，三亚市内免税店实现营收132.56亿元、净利润14.67亿元，同比分别增长28.17%和142.35%，堪称利润“奶牛”。
截至2026年三季度末，公司于海南离岛免税市场的份额同比提升逾2个百分点，不过具体份额公司并未披露。
然而，中国中免2021年以前在海南的独占优势，正随免税经营资质放开而稀释。目前，海南已形成6家经营主体、12家离岛免税店的多元竞争格局，公司在2026年半年报中亦提及，行业已进入有序竞争阶段。
封关后的分流与政策变量，则增添了新的不确定性。2025年底海南全岛封关后，2026年2月明确“持海南身份证/居住证居民每人每年1万元进境商品免税额度”，市场观望这是否会分流离岛免税客流、重塑海南消费格局。
叠加跨境电商、市内免税竞品持续分流客源，中国中免正通过丰富品类、引入国潮精品等举措，持续巩固护城河。
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牵手LV出海，
12亿商誉埋雷
营收连年承压的背景下，单纯依靠存量免税业务已难以支撑增长，国际化并购被推到台前，成为破局的核心抓手。
在2026年初的收购项目交流会上，公司表示将正式开启“海外拓展、收并购元年”，后续还将加大海外拓展力度，逐步提升海外营收占比。
2026年3月19日，中国中免官宣，完成收购DFS集团位于中国港澳地区的门店及相关无形资产，并与DFS背后的LVMH集团和Miller家族结盟，这笔收购总代价为2.94亿美元，约合20亿元人民币。
与此同时，LVMH集团和Miller家族认购中国中免增发的H股股份，约6.9亿港元，成为中免的战略股东。
根据规划，本次增发所得款项净额将用于补充资本基础，并为公司境内外业务的拓展及运营升级提供支持。
资料显示，DFS是全球领先的高端旅游零售商，成立于1960年，1996年被LVMH集团收购控股权后，一直是奢侈品巨头的重要零售渠道。中国香港是DFS免税及旅游零售业务的发源地，在中国澳门市场，DFS亦具有较强竞争力，占据核心地段和重要份额。
对中国中免而言，这笔交易补上了在中国澳门地区高端市内免税市场的空白，获取了成熟、高盈利的渠道网络；同时，依托中国港澳地区这个窗口，公司得以整合优质旅游零售网络，推动国货精品出海，打造一个中国本土品牌走向世界的平台，并搭建起国际业务中台。
并购成效，已在报表中得到体现。中国中免在2026年三季报中强调，在完成对DFS大中华区零售业务的收购后，公司海外业务规模持续扩大，前三季度的国际业务同比增长71%。
不过，这场“牵手”并非没有隐忧。单看基本面，DFS港澳资产的盈利能力正在修复：2024年营收41.49亿元、净利润1.28亿元；2025年前9个月营收27.54亿元、净利润1.33亿元；但负债率高企，截至2025年9月末已攀升至95%。
图 / 中国中免公告
更需警惕的是商誉隐患。根据相关公告，本次收购新增7.85亿元商誉，且未设置业绩对赌。一旦收购标的经营不及预期，商誉减值将直接冲击利润。
商誉减值测试已被列为关键审计事项。截至2026年三季度末，中国中免账面商誉达12.69亿元；而2026上半年，公司已对上海地区业务计提3.39亿元商誉减值准备。
面向未来，中国中免的并购思路清晰：主业收购将围绕上下游与供应链标的展开，立足免税赛道、旅游零售、口岸、市内及海南等场景，促进业务协同，确保渠道与品牌互动支持；国潮出海方面，公司也在与品牌探讨资本合作。
除同业之外，其还持续研究跨业态收购带来的复合发展。
为支撑这一连串动作，公司正加速投资团队建设、充实关键人员。只是，出海这步棋，打开的是想象空间，考验的则是整合与减值控制的真功夫。
从净利修复到牌照红利退潮，再到出海并购，中国中免的三条叙事线，勾勒出一家龙头的转型缩影：短期靠毛利与分红稳住基本盘，中期在机场与海南的存量格局中承压调整，长期则把筹码押在海外整合之上。
业绩韧性真实存在，但市场的耐心同样正被持续考验。接下来每一次业绩的兑现，都将决定这1100多亿元市值，是价值重估的开始，还是又一次漫长的寻底。
*文中题图来自：中国中免官网。
