文｜廖原 许英博 徐航 丁晓月
王悦如 李康威 张苡铭
11月5日，恒生科技指数收涨5.5%，创2025年2月底以来最大单日涨幅。我们认为，美债利率下行叠加资金回流，港股互联网有望迎来新一轮修复行情。中期选举后美债利率下行预期升温，属于相对慢变量，全球流动性外溢有望带来持续的资金回补。估值端，恒生科技NTM PE为17.6x，处于近5年16.2%分位，对利率敏感、估值处于低位的恒科有望率先受益；资金端，外资与内资对互联网的配置仍处低位，而外资10月净流入已超过前三季度合计，回补正在发生；业绩端，头部互联网公司Non-GAAP净利润增速已于26Q2触底，Q3/Q4有望同比增长8%/37%，EPS修复进入兑现期。利率下行打开估值空间，资金回补提供增量，业绩兑现夯实基础，叠加中国AI商业化持续推进，我们继续坚定看多港股互联网。
▍宏观维度：美债利率下行预期升温，恒科估值处于低位、性价比突出。
中期选举民主党横扫两院后，市场对财政扩张收敛的预期升温，美债利率存在快速下行的可能，全球流动性有望外溢。估值端，截至11月4日，恒生科技NTM PE为17.6x（Wind一致预期），处于近5年16.2%分位，低于7月行情启动前（6月30日）的18.2x、20.8%分位，当前性价比更为突出。我们认为，全球流动性外溢过程中，对利率敏感度高、估值处于低位的恒生科技有望率先受益。
▍资金维度：外资与南向对互联网配置均处低位，外资已现小额回补信号。
外资方面，海外投资者主流仓位仍低配中国、且在中国资产内部低配互联网，2025年外资累计净流出港股7,638亿港元，2026年前三季度累计仅净流入134亿港元；10月以来（截至10月30日）净流入184亿港元，已超过前三季度合计，配置虽仍处低位，但已逐步呈现小额回补信号。南向方面，10月以来（截至10月30日）南向资金累计净流出183亿港元，南向持股占港股互联网板块流通市值的11.5%，低于港股整体的13.9%。以公募基金重仓股为样本，26Q3主动公募港股持股市值为2,304亿元，较25Q3高点下降45%，占公募港股持仓比重由24Q1的85.9%降至54.6%。短期看，"long tech short internet"空头存在回补需求；中期看，两类长线资金均具备回补低配板块的动力。
▍业绩维度：EPS修复进入兑现期，Q3/Q4业绩提供明确验证。
2025年以来，港股互联网板块调整的主要原因是EPS下修，核心在于宏观压力下的营收承压，以及AI与新业务投入带来的利润压力。当前以即时零售为代表的传统业务亏损明确收缩，盈利下修压力已显著缓解。根据Visible Alpha一致预期，头部互联网公司Non-GAAP净利润增速已于26Q2触底，26Q3/Q4收入合计有望同比+8%/+9%，Non-GAAP净利润合计同比+8%/+37%；全年维度，2026/27年收入合计有望同比+7%/+10%，Non-GAAP净利润同比约+6%/+21%。随着本轮业绩季陆续披露，主业盈利改善将进一步支撑AI投入，EPS修复既提供安全边际，也将成为行情延续的催化。
▍历史类比：复盘7月，资金选择低估值、低配置方向，本轮驱动力更具持续性。
7月全月，恒生科技/港股互联网指数分别上涨8.0%/18.8%，恒科NTM PE由6月末的18.2x（20.8%分位）修复至7月末的19.86x（37.1%分位），同期南向资金累计净流入669亿港元，资金选择了低估值、低配置的恒科与互联网。7月行情的结束，主要源于市场对头部互联网公司融资的进一步担忧，以及硬件头寸的重新拥挤。本轮核心驱动来自中期选举后的美债利率回调，属于相对慢变量、确定性更强，有望带来更长期、更持续的资金回补。Q3/Q4业绩将陆续验证EPS修复，我们认为资金将再度选择恒科与互联网。
▍风险因素：
海外流动性宽松不及预期导致市场估值中枢下移；宏观经济增长放缓，导致电商、游戏、广告等行业增长不及预期；中美关系扰动带来的估值下行风险；互联网公司降本增效不及预期导致业绩回暖不及预期；新业务及新市场拓展不及预期，或投资亏损超预期；核心股东减持风险；政策落地进度不及预期；国产大模型追赶国外同行速度不及预期等。
▍投资策略：
利率下行打开估值空间，资金回补提供增量，业绩兑现夯实基础，叠加中国AI商业化持续推进，当前恒科估值处于低位，且本轮利率驱动属于相对慢变量，我们看好港股互联网的修复行情，继续看多港股互联网板块。节奏上，短期建议优先把握资金再平衡带来的板块性机会，低估值、低配置的港股互联网有望率先受益于流动性外溢与长线资金回补，享受板块整体的估值修复；随着三季报业绩期陆续展开，行情将逐步由资金驱动转向业绩驱动，建议聚焦主业盈利稳健、AI投入与商业化兑现更具确定性的头部公司，以及竞争格局清晰、利润释放节奏明确的垂类互联网公司，业绩韧性将成为下一阶段个股分化的核心依据。
