证券代码：603010 证券简称：万盛股份 公告编号：2026-067
浙江万盛股份有限公司关于资产收购相关事项的监管工作函的回复
本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担法律责任。
浙江万盛股份有限公司（以下简称“公司”）于近日收到上海证券交易所上市公司管理一部下发的《关于浙江万盛股份有限公司资产收购相关事项的监管工作函》（上证公函【2026】1641号，以下简称“《工作函》”）。公司收到《工作函》后高度重视，积极组织相关人员对函件所涉及问题进行逐项梳理核实，由于涉及敏感信息，公司申请对部分客户名称、供应商名称及交易内容进行豁免披露，现就有关事项回复如下：
问题1：关于标的公司业务与财务情况
相关公告显示，富泰科直接和间接合计持有博行新材25.84%的股权，无其他经营业务；博行新材持有山东东科化工科技有限公司（以下简称东科化工）100%股权，其生产经营由东科化工实施。东科化工主要产品包括高性能阻燃材料、有机膦中间体、塑料添加剂等，主要应用于覆铜板、工程塑料、聚酯纤维、光引发剂等其它下游领域。2024年、2025年、2026年1-9月，东科化工营业收入分别为0.74亿元、1.51亿元、1.24亿元，归母净利润分别为590.81万元、3,856.64万元、2,709.75万元。
请公司补充披露：（1）东科化工2024年、2025年及2026年前三季度（以下简称最近两年一期）的具体业务模式、收入确认政策，分产品收入、毛利率、净利润等主要财务数据，就变动较大之处说明原因及合理性，并说明收入变动趋势及毛利率水平与同行业可比公司是否存在显著差异及原因；（2）标的公司最近两年一期主要客户、最终客户（如涉及）、供应商的基本情况，包括名称、地域、合作年限、交易内容、交易金额、信用政策、往来款余额、期后回款及结转情况等，就变动较大之处说明原因，并说明客户与供应商之间、客户供应商与公司及标的公司之间是否存在关联关系，如有请说明相关采购销售的商业合理性。
公司回复：
一、东科化工2024年、2025年及2026年前三季度（以下简称最近两年一期）的具体业务模式、收入确认政策，分产品收入、毛利率、净利润等主要财务数据，就变动较大之处说明原因及合理性，并说明收入变动趋势及毛利率水平与同行业可比公司是否存在显著差异及原因。
（一）东科化工具体业务模式
东科化工专注于高性能阻燃材料、有机膦中间体、塑料添加剂等产品的研发与生产，产品应用于覆铜板、工程塑料、聚酯纤维、光引发剂等其它下游领域，具体业务模式：
1、采购模式：主要采取以销定采结合安全库存的采购模式，建立合格供应商体系，根据订单需求、市场预测安排原材料采购，对主要原材料进行价格跟踪与供应链管理。
2、生产模式：主要采用自主生产模式，结合客户订单、销售计划组织排产。
3、销售模式：公司销售模式以直销为主、经销为辅。对于国内市场，目标客户较为明确，因此采用直接销售为主的销售模式，部分产品以经销销售作为补充，通过贸易公司进行。对于国际市场，由于市场范围广阔，采用直接销售和通过经销商销售（包括国外经销商）相结合的销售模式，实现产品的出口销售。公司经销均为买断式销售，不存在非买断式经销的情况。
4、研发模式：以自主研发为主，围绕客户需求、行业技术迭代开展新产品、新工艺开发，支撑产品迭代与新品放量。
（二）收入确认政策
东科化工收入确认政策如下：
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东科化工境内销售以“取得客户签收单或承运人发货单”、境外销售以“取得出口提单”作为收入确认依据，均准确反映了商品控制权的转移过程，收入确认依据不存在实质性差异，符合《企业会计准则第14号——收入》的相关规定，具有充分的商业合理性。
（三）东科化工2024年、2025年及2026年1-9月分产品收入、毛利率、净利润等主要财务数据及变动原因分析
1、最近两年一期分产品财务数据
（1）东科化工的主要产品包括高性能阻燃材料、有机膦中间体和塑料添加剂等，产品主要应用于覆铜板、工程塑料、聚酯纤维、光引发剂等其它下游领域。主要产品在2024年、2025年及2026年1-9月分产品收入、毛利率具体情况如下：
单位：万元
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注：阻燃剂系列含相关产品，包括有机膦中间体，下同；本公告中数据计算时因四舍五入，故可能存在尾数差异。
（2）东科化工2026年1-9月的主营业务分地区情况如下：
单位：万元
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（3）东科化工2024年、2025年及2026年1-9月的净利润情况具体如下：
单位：万元
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因销售费用、管理费用、研发费用、财务费用等期间费用属于标的公司整体经营层面的综合性支出，难以按照客观、一致的标准合理分摊至各具体产品类别，因此标的公司未单独核算、列报分产品净利润及净利率数据。
2、变动原因分析
（1）分产品分析
①阻燃剂2024年收入6,314.58万元，毛利率23%；2025年收入13,956.61万元，毛利率40%；2026年1-9月收入11,574.70万元，毛利率35%。2025年收入、毛利率大幅上升，主要原因：下游覆铜板等应用行业需求扩容、景气上行拉动，市场需求旺盛，核心产品阻燃剂订单量大幅提升，同时产品销售价格上涨；公司通过长协锁价方式锁定主要原料采购成本，产品价差显著扩大；同时产线利用率提升，单位固定制造费用下降，毛利率提升，带动收入与毛利规模整体提升。
2026年1-9月收入、毛利率较2025年有所变化，主要原因：2026年受中东冲突影响大宗化工品价格，上游原料价格有所上涨；同时公司实施产线扩建，因建设及调试期间对原有产线开工形成阶段性挤压，导致产能利用率略有下降，压缩了毛利空间，相关影响属于阶段性现象。随着新增产能陆续释放、规模效应逐步显现，公司营收及盈利水平有望加速修复并保持增长。
②塑料添加剂2024年收入838.39万元，毛利率50%；2025年收入1,102.14万元，毛利率57%；2026年1-9月收入808.02万元，毛利率48%。两年一期，该产品的市场行情较稳定，收入稳中有升，且产品毛利率维持在较高区间。期间因高毛利定制订单的结构性变化导致产品毛利率略有波动，属于正常性市场波动，不存在重大变化。
③其他产品2024年收入248.02万元，毛利率4%；2025年收入50.06万元，毛利率13%；2026年1-9月收入3.09万元，毛利率11%。其他产品为零星配套副产品、少量试销样品，收入体量较小，收入及毛利率波动不具备持续性，受零星订单影响较大，对公司整体经营影响很小。
综上，公司综合毛利率2024年、2025年及2026年1-9月分别为25%、41%、35%，综合毛利率变动主要由阻燃剂产品的收入占比变化、单品毛利率波动驱动，与细分化工新材料行业周期、原材料价格走势、产品结构变化匹配，不存在异常。
（2）综合分析
2024年度，东科化工因自有现金流不足，外部融资渠道不畅，叠加技术研发、市场开发与生产管理体系尚不健全，持续经营面临较大压力。在此背景下，原股东徐建弟拟引入专业团队接管经营，博行新材实控人团队基于对阻燃剂赛道及东科化工资产基础的判断，同意对东科化工实施增资控股。各方协商一致，由博行新材以1元/股的价格向东科化工增资，注册资本增至3,000万元，该笔资金直接用于充实净资产、补充营运资金、修复供应链信用并恢复日常生产经营。上述事项于2024年10月完成，完成后博行新材持有东科化工60%股权。
博行新材增资控股东科化工后，东科化工业绩快速增长，主要原因如下：
① 博行新材实控人团队从技术、市场、生产、客户渠道等多维度向东科化工导入资源，推动其在产品矩阵、工艺成本、获客能力及运营效率等方面实现系统性改善，整体经营质量显著抬升；
② 研发团队持续拓宽产品系列，并依托工艺路线优化与关键工序良率提升,产品结构升级与成本端改善形成共振，盈利空间进一步打开；
③ 2024年下半年起，受AI服务器及高速交换机等需求拉动，高速高频覆铜板供需趋紧、出货量快速增长，带动上游阻燃材料等配套材料的采购需求同步提升。
受上述因素共同驱动，东科化工近年来收入及毛利率均实现较大增幅。
（四）收入变动趋势及毛利率水平与同行业可比公司对比情况
由于覆铜板阻燃剂行业细分领域较窄，市场上暂无严格意义上完全可比的同行业上市公司，故本次选取磷系阻燃剂行业、电子材料行业以及下游覆铜板行业的上市公司进行综合比较。
1、磷系阻燃剂行业
2024年、2025年及2026年1-9月磷系阻燃剂同行业可比公司万盛股份、雅克科技和晨化股份的营业收入呈现增长态势，相关营业收入、毛利率与东科化工数据对比如下：
单位：万元
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2、电子材料行业
2024年、2025年及2026年1-6月电子材料同行业可比公司圣泉集团、东材科技和宏和科技的电子材料相关业务的营业收入、毛利率均呈现较大的增长，相关数据与东科化工对比如下：
单位：万元
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注：上表同行业可比公司中圣泉集团2024年及2025年数据选取其先进电子材料和电池材料板块，2026年半年度数据因其未披露细分数据则选取合成树脂及衍生品板块；东材科技数据选取其电子材料板块；宏和科技数据选取其电子级玻璃纤维布板块的相关数据作为对比；因公开资料中无法查询到2026年1-9月分板块相关数据，故以2026年1-6月的数据作为参考对比。
3、覆铜板行业
2024年、2025年及2026年1-6月覆铜板行业同行业可比公司生益科技、南亚新材和华正新材覆铜板业务的营业收入、毛利率均呈现较大的增长，相关数据与东科化工对比如下：
单位：万元
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注：上表同行业可比公司中选取其覆铜板板块数据作为对比；因公开资料中无法查询到2026年1-9月分板块相关数据，故以2026年1-6月的数据作为参考对比。
综上，根据上述三类同行业可比上市公司的横向对比，东科化工因受益于覆铜板行业等景气度上行，行业需求提升，拉动上游阻燃材料等核心原材料采购需求同步提升，营业收入及毛利率均实现显著增长。与同行业可比公司的营收及毛利率的变动趋势基本趋于一致，不存在异常波动的情形。
二、标的公司最近两年一期主要客户、最终客户（如涉及）、供应商的基本情况，包括名称、地域、合作年限、交易内容、交易金额、信用政策、往来款余额、期后回款及结转情况等，就变动较大之处说明原因，并说明客户与供应商之间、客户供应商与公司及标的公司之间是否存在关联关系，如有请说明相关采购销售的商业合理性。
（一）标的公司最近两年一期主要客户、最终客户（如涉及）、供应商的基本情况，包括名称、地域、合作年限、交易内容、交易金额、信用政策、往来款余额、期后回款及结转情况等，就变动较大之处说明原因。
1、东科化工2024年至2026年9月主要客户情况及变动原因说明
（1）2026年1-9月主要客户情况
单位：万元
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注：上表相关金额数据，除交易金额为不含税金额外，其余均为含税金额，下同。
（2）2025年度主要客户情况
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（3）2024年度主要客户情况
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注：表格中往来款余额中，负数表示预收客户款项，正数表示应收客户款项。期后回款及结转情况中，预收客户款项对应结转销售收入金额，应收客户款项对应回款金额。
（4）关于主要客户变动情况的说明
2024年10月博行新材增资控股东科化工前，东科化工主要通过关联客户山东格林威化工科技有限公司（简称“山东格林威”）、青岛知一新材料有限责任公司（简称“青岛知一”）、潍坊昊昱化工科技有限公司（简称“潍坊昊昱”）、成都科宜高分子科技有限公司（简称“成都科宜”）及关联方1对外销售。控股后，博行新材与东科化工全面协同，依托博行新材在高端精细化工领域的销售与研发团队、客户渠道及资源整合优势，东科化工逐步完成终端客户资源的直接导入与自主对接，关联客户销售占比随之大幅下降，2024年与2025年、2026年1-9月的主要客户结构由此发生一定变化。上述变动系博行新材控股后，按照既定整合逻辑推进业务与渠道资源协同的自然结果，具备充分的商业合理性。
2、公司2024年至2026年9月主要供应商变动原因说明
（1）2026年1-9月主要供应商情况
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（2）2025年度主要供应商情况
■（3）2024年主要供应商情况
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（4）关于主要供应商变动情况的说明
历史期内，东科化工与主要供应商之间保持了较为稳固的合作关系，供应商体系整体保持稳定，不存在重大异常变动。
（二）客户与供应商之间、客户供应商与公司及标的公司之间是否存在关联关系，如有请说明相关采购销售的商业合理性。
经核查，上述主要客户、供应商及标的公司与万盛股份不存在关联关系；
东科化工最近两年一期主要客户、供应商中，关联供应商山东格林威与2024年度主要关联客户潍坊昊昱存在关联关系。两家均为徐建弟持股5%以上的公司，且两家为徐建弟任职董监高的公司。关联供应商成都科宜与博行新材存在关联关系。成都科宜为博行新材董事顾维科控制及任职董事长的公司。
关联客户/供应商山东格林威、青岛知一、潍坊昊昱、博行新材、成都科宜、关联方1与东科化工存在关联关系，具体情况及商业合理性分析如下：
1、关联关系认定情况
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除上述情形外，标的公司最近两年一期其他主要客户与供应商之间、其他客户/供应商与公司及标的公司之间不存在关联关系。
2、关联交易商业合理性说明
（1）关联销售的合理性说明
两年一期东科化工主要与山东格林威、青岛知一、潍坊昊昱、博行新材及关联方1发生关联交易，2024年、2025年及2026年1-9月分别销售5,343万元、607万元、208万元。上述关联交易主要因东科化工初期以贸易公司做业务推广，开发客户，形成商务关系。东科化工2024年通过山东格林威向客户1、客户2、客户3进行销售，销售金额分别为878.56万元、433.63万元、419.56万元，占东科化工当年向山东格林威销售收入的40%、20%和19%；东科化工2024年通过关联方1向客户4、成都科宜和客户1进行销售，销售金额分别为701.53万元、274.80万元、195.46万元，占东科化工当年向关联方1销售收入的37%、14%和10%；东科化工2024年通过青岛知一向客户1进行销售，销售金额为683.50万元，占东科化工当年向青岛知一销售收入的99%；2024年潍坊昊昱将其向东科化工采购的产品全部销售给了东科化工前十大客户中的客户11。2024年10月，博行新材增资控股东科化工后，通过公司内部资源及销售渠道的整合后，东科化工逐步完成了终端客户资源的直接导入与对接。随着客户供应链切换周期的推进，东科化工2025年及2026年相关关联销售规模已逐年大幅减少。少量关联销售系客户供应链切换期间的合理过渡，相关交易定价仍严格按照贸易市场公允价格执行，销售价格以终端市场价格为基础，扣除合理的分销服务费后确定，与同类型第三方贸易商价差水平匹配，交易条款公允，不存在向关联方输送利益的情形。
两年一期东科化工与成都科宜发生关联交易，2024年、2025年及2026年1-9月分别销售287万元、664万元、805万元。成都科宜为以苯并噁嗪树脂等高性能热固性树脂的研发、生产、销售及整体电子材料解决方案为主营业务的企业，与东科化工系业务层面的合作伙伴，双方已合作多年，因其看好东科化工未来发展潜力，以战略投资者身份投资入股，其董事长顾维科担任博行新材的董事从而成为东科化工的关联方。其业务模式中，主要通过采购东科化工相关产品，经加工生产为成品后对外销售，即成都科宜在合作链条中实质为东科化工的下游客户。东科化工向成都科宜的关联销售，遵循市场化定价原则，定价政策独立、公允。关联销售的结算方式、信用政策、回款条款与非关联客户不存在重大差异。不存在通过关联交易进行利益输送、损害上市公司及中小股东利益的情形。
（2）关联采购的合理性说明
两年一期东科化工向关联方山东格林威采购金额分别为1,373.54万元、3,004.58万元、3,064.05万元，主要采购产品为主要原料。通过向关联方山东格林威采购主要原料主要因东科化工新产品研发及生产过程中对特定规格的中间体原料在质量稳定性及供应链保障方面有较高要求。山东格林威具备深厚的上游供应链渠道资源与原材料质量把控能力，东科化工通过山东格林威统一进行原料的供应链管理与采购，能够有效保障核心原材料的稳定供应、品质一致性及采购效率。同时，鉴于公司新产品处于核心技术研发与市场开拓期，通过具备可靠商业信任基础的供应链合作方进行统一采购，有助于实现核心配方及关键技术工艺信息的安全保护与商业隔离，具备充分的商业合理性。
东科化工与山东格林威之间的采购定价严格遵循市场化及公允性原则。两年一期内，双方根据上游大宗原材料市场价格波动情况及供应链服务成本，经友好协商确定采购价格：采购定价以原材料市场成本为基础结合合理供应链服务溢价确定。双方结算账期主要为“货到票到30天内付款”，信用期与行业贸易惯例一致，不存在利用关联交易结算条款进行资金占用或利益输送的情形。
在万盛股份成为标的公司控股股东后，为规范并减少关联交易，公司及东科化工计划2027年上半年待东科化工原料生产新装置投产后，将停止与山东格林威的关联交易。
2025年，东科化工向关联方成都科宜采购1.38万元的产品用于应用测试。东科化工与成都科宜之间的采购定价严格遵循市场化及公允性原则。除此之外，2024年至2026年9月期间，东科化工与成都科宜无其他采购情形。
（3）关联采购与关联销售重合的原因及商业合理性
2024年至2026年9月期间，东科化工同时存在关联采购与关联销售重合情形的主体为山东格林威及成都科宜，两家重合成因不同，如下：
1）山东格林威
①合作渊源
东科化工与山东格林威的采购合作始于博行新材增资控股东科化工之前，系既有路径的自然延续，并非为配合关联销售而新设的安排。
②关联采购的必要性及商业合理性
东科化工向山东格林威采购的原料主要用于新产品研发及生产环节，该等原料对特定规格中间体的质量稳定性与供应保障水平要求较高。由山东格林威承担集中采购与供应链管理，一方面可依托其成熟的上游渠道资源与质量把控能力，保障核心原料的批次品质一致性与供应连续性；另一方面，新产品尚处于核心技术研发与市场开拓阶段，通过具备长期商业信任基础的合作方集中采购，有助于实现核心配方及关键工艺信息的安全隔离与保密，具备充分商业合理性。
③关联销售的成因及退出
2024年10月前，东科化工多数产品以贸易模式对外销售，销售主要依托关联方渠道完成，山东格林威同时承担部分产品的对外销售职能，此为双方同时构成关联客户与关联供应商的直接原因。2024年10月博行新材增资控股后，对销售渠道进行整合。原经山东格林威转售的终端客户，改为与东科化工直接签约。随着客户供应链切换周期推进，经山东格林威实现的销售金额已逐年大幅下降：2025年为207.75万元，2026年1-9月降至14.44万元。
④定价公允性
东科化工与山东格林威之间的采购定价严格遵循市场化及公允性原则。两年一期内，双方根据上游大宗原材料市场价格波动情况及供应链服务成本，经友好协商确定采购价格：采购定价以原材料市场成本为基础结合合理供应链服务溢价确定。双方结算账期主要为“货到票到30天内付款”，信用期与行业贸易惯例一致，不存在利用关联交易结算条款进行资金占用或利益输送的情形。东科化工与山东格林威之间的销售价格以终端市场价格为基础，扣除合理的分销服务费后确定，与同类型第三方贸易商价差水平匹配，交易条款公允，不存在向关联方输送利益的情形。
在万盛股份成为标的公司控股股东后，为规范并减少关联交易，万盛股份及东科化工计划2027年上半年待东科化工原料生产新装置投产后，将停止与山东格林威的关联交易。
2）成都科宜
① 关联关系成因
成都科宜为以苯并噁嗪树脂等高性能热固性树脂的研发、生产、销售及整体电子材料解决方案为主营业务的企业，与东科化工系业务层面的合作伙伴，双方已合作多年，因其看好东科化工未来发展潜力，以战略投资者身份投资入股，其董事长顾维科担任博行新材的董事从而成为东科化工的关联方。其业务模式中，主要通过采购东科化工相关产品，经加工生产为成品后对外销售，即成都科宜在合作链条中实质为东科化工的下游客户。
公司收购博行新材后，博行新材董事会已同步改选，成都科宜董事长不再担任博行新材董事，成都科宜将不再构成东科化工、博行新材的关联方。
②商业合理性
基于成都科宜作为东科化工的下游客户及战略投资者，双方合作多年属于战略合作关系，东科化工与成都科宜之间关联客户及关联供应商重合以关联销售为主。关联采购仅发生于2025年，为东科化工向成都科宜采购一笔金额1.38万元的产品，占当期采购总额比例极低。该笔采购的用途系东科化工为未来新产品、新业务的推广开展应用测试，属于正常商业合作，非规模化、持续性采购，不存在向关联方输送利益的情形。
③定价公允性
东科化工向成都科宜的关联销售，遵循市场化定价原则，定价政策独立、公允。关联销售的结算方式、信用政策、回款条款与非关联客户不存在重大差异。东科化工与成都科宜之间的采购定价严格遵循市场化及公允性原则。不存在通过关联交易进行利益输送、损害上市公司及中小股东利益的情形。
综上，东科化工与关联客户、供应商之间的交易具备真实的业务背景及合理的商业逻辑，定价公允，不存在损害标的公司利益或虚增业绩的情形。本次收购完成后，上市公司及标的公司将一如既往严格落实公司治理与内部控制要求，健全关联交易决策审批程序与信息披露机制，严格履行重大关联交易审议程序，切实维护股东的合法权益。
问题2：关于本次交易定价
相关公告及备查文件显示，本次交易标的资产最终交易作价以东科化工的评估结果为定价参考依据，并经交易各方协商确定交易价格。针对博行新材业绩承诺方以博行新材整体估值4.09亿元进行收购；针对无业绩承诺股东以博行新材整体估值3.90亿元进行收购。因富泰科为博行新材的持股平台，无其他经营业务，确定富泰科全部股权的估值为1.057亿元。东科化工的评估以2026年5月31日为评估基准日，以收益法确定股东全部权益的评估值为4.10亿元，相较标的公司基准日净资产的评估增值率为500.63%。收益法估值过程中，2027年-2030年营业收入预测分别为1.94亿元、2.21亿元、2.48亿元、2.69亿元，复合增长率为12.88%。此外，本次交易前，王忠卫、侯计金、王祥已与徐建弟签署购买协议，分别收购徐建弟合计持有的东科化工30%股权。同时，王忠卫、侯计金、王祥、谭晓明已与博行新材签署增资协议，以各自直接持有的东科化工股权(合计为东科化工40%股权)对博行新材增资。请公司补充披露：（1）结合标的公司历史业绩、同行业可比公司业绩变化趋势等说明标的公司预测收入增长率、毛利率的合理性，说明预测数据是否审慎客观；（2）结合评估过程和主要参数、同行业可比交易案例，说明本次交易估值溢价率较高的原因；（3）结合本次差异性交易定价安排，评估值与东科化工股权转让、博行新材增资的交易估值之间的差异，说明本次交易就是否为业绩承诺方的差异化定价的合理性，以及本次收益法评估值较账面净资产大幅增值的原因及合理性。请评估机构就问题（2）（3）发表意见。
公司回复：
一、结合标的公司历史业绩、同行业可比公司业绩变化趋势等说明标的公司预测收入增长率、毛利率的合理性，说明预测数据是否审慎客观。
（一）东科化工历史经营业绩
东科化工主要从事覆铜板阻燃剂、有机膦中间体、塑料添加剂等精细化学品的研发、生产与销售，产品主要应用于覆铜板加工制造，以及工程塑料、聚酯纤维、光引发剂等领域。2024年以来，受益于磷系阻燃剂无卤替代趋势下市场需求的持续释放，以及覆铜板行业景气度提升，东科化工经营规模快速扩张。报告期内主要经营数据如下：
表1 东科化工报告期主要经营数据
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2025年度，东科化工营业收入同比增长104.15%，主要驱动因素包括：一是2025年起覆铜板行业需求回暖，下游客户开工率提升，公司核心产品销量增加；二是公司前期通过客户认证的高毛利产品进入批量供货阶段，产品结构改善；三是产能利用率提升带来单位固定成本下降，规模效应显现。2026年1-5月公司已经实现营业收入6,982.77万元，已达2025年全年的46%；实现净利润1,683.33万元，达2025年全年的44%，经营态势延续。
（二）预测收入增长率的合理性及审慎性
1、行业需求为收入增长提供外部支撑
从行业层面看，有机磷阻燃剂受无卤化、低烟低毒趋势推动，未来年度复合增长率约13.01%（该数据取自智研咨询网站的阻燃剂行业分析报告）。本次评估预测期（2026-2030年）营业收入复合增长率为12.88%，略低于行业增速。
从下游看，覆铜板行业2026年上半年景气度较高，AI服务器、数据中心、汽车电子、通信及消费电子等领域需求扩张，带动高频高速覆铜板及其配套阻燃材料需求增长；同时，覆铜板及上游电子布、铜箔、树脂等材料自2025年以来多次提价，反映出产业链供需偏紧。
东科化工核心产品应用于覆铜板加工制造环节，下游景气度提升为其收入增长提供了市场基础。
2、在手订单与产能投放为预测提供直接支撑
2026年1-9月，公司实现营业收入12,385.81万元，已达2025年全年的81.98%；实现净利润2,709.75万元，达2025年全年的70.26%，经营态势延续。截至2026年9月末，东科化工在手订单5,980万元，较上年同期增长68.78%。公司经营模式为以销定产，受主要产品产能不足影响，订单排期常覆盖未来数月产量。以2026年全年预测收入16,572.77万元扣除1-9月已实现收入12,385.81万元测算，2026年第四季度预计实现收入4,186.96万元；9月末在手订单对第四季度预测收入的覆盖率为142.82%，2026年收入预测具有较高的订单保障。
2027年预测收入19,424.00万元，较2026年增加2,851.23万元，增幅17.20%，为预测期内增速最高的一年。该增量主要对应公司扩产项目投产带来的产能释放：根据评估假设，扩产项目各项审批、建设及投产进度按预定计划实施；预测期内资本性支出已计入企业自由现金流，其中2026年6-12月1,753.24万元、2027年1,249.13万元，与产能建设节奏相匹配。2028-2030年收入增速分别为13.82%、12.25%、8.41%，逐年回落，永续期不再假设增长，预测节奏整体前高后低、逐步收敛。
3、客户认证壁垒为份额稳定提供保障
东科化工下游核心应用领域为覆铜板，客户认证周期通常为1-2年，产品需先后通过覆铜板厂商及下游PCB厂商的双重认证，认证成本高、切换成本高，供应商准入壁垒较强。2026年1-9月，公司前五大客户销售收入合计7,657.89万元，占当期营业收入的61.83%，客户集中度较高，但主要终端客户均为覆铜板行业头部企业，合作关系稳定。公司新产品研发管线储备较为丰富，部分在研产品已在客户端下一代产品中导入测试，为后续份额提升提供储备。
（三）高毛利率的合理性及审慎性
1、历史毛利率波动具有合理解释
2023年至2026年5月，东科化工毛利率在24.07%-41.14%之间波动，主要受三方面因素影响：一是产品结构变化，覆铜板用阻燃剂、有机膦中间体、塑料添加剂等产品毛利率差异较大，高毛利产品占比提升会抬升综合毛利率；二是原材料价格波动，磷系原料、环氧树脂等价格随大宗商品周期变化，而产品售价调整存在一定时滞；三是产能利用率变化，2024年产能处于爬坡阶段，单位固定成本较高，2025年产能利用率提升后毛利率明显改善。
2、预测毛利率逐年下降，低于历史高点且和行业接近
2025年度，同行业可比公司销售毛利率分别为：雅克科技30.96%、晨化股份21.33%、万盛股份18.30%，中位数为21.33%，区间为18.30%-30.96%；2026年1-6月，上述三家公司销售毛利率分别为29.87%、22.98%、15.47%，较2025年度整体下降。
本次评估预测毛利率由2026年6-12月的36.36%逐年下降至2030年的29.56%，永续期维持29.56%，均低于历史期间41.14%的最高水平，和行业相比也位于合理范围。
二、结合评估过程和主要参数、同行业可比交易案例，说明本次交易估值溢价率较高的原因。
（一）评估过程及评估结论
本次评估对象为东科化工股东全部权益，评估基准日为2026年5月31日，价值类型为市场价值。评估机构分析收益法、市场法、资产基础法三种基本方法的适用性后，采用收益法和市场法进行评估，并以收益法结果作为最终评估结论。
未采用资产基础法的主要原因为：东科化工核心价值体现在客户认证、技术工艺、研发团队及品牌声誉等核心无形资产，资产基础法仅能反映各项资产的重置价值，难以完整反映企业整体获利能力。
评估结果如下：收益法评估值41,000.00万元，较基准日股东全部权益账面价值6,826.15万元增值34,173.85万元，增值率500.63%；市场法评估值41,100.00万元，增值34,273.85万元，增值率502.10%；两种方法差异100.00万元，差异率0.24%。收益法与市场法结果接近，相互验证。
1、收益法评估构成如下：
表2 收益法评估值构成
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2、市场法评估过程及估值构成如下：
（1）价值比率计算
结合被评估单位的业务现状和运营模式，本次采用收入类价值比例乘数，具体采用下列比率乘数：
EV/Sales＝企业价值/销售收入
其中：
股东全部权益价值＝（考虑流通性折扣率后的全投资价值比率×被评估单位相应参数－少数股东权益－付息债务）＋溢余资产非经营性资产（负债）
可比上市公司总市值选取2026年4月30日至2026年5月31日区间日均总市值并考虑流通性折扣率确定。
可比公司付息债务为短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款等。
溢余资产、非经营性资产包括货币资金、交易性金融资产、其他应收款、其他流动资产、长期股权投资、其他权益工具投资、其他非流动金融资产、投资性房地产、商誉、递延所得税资产、其他应付款、递延所得税负债、递延收益、其他非流动负债等，与被评估单位的口径一致。
因为本次选用的可比公司均为上市公司，其股份具有很强的流动性，而被评估单位本身并未上市，其股东权益缺乏市场流通性，因此需考虑缺少流通折扣。
本次评估取石油、化学、塑胶、塑料制造业2026年缺少流通折扣率29.91%作为本次评估的缺少流通折扣率。
可比公司的经营性股权价值根据总市值加上付息债务和少数股东权益扣除溢余资产和非经营性资产（负债），具体计算如下：
表3经营性企业价值（EV）
单位：万元
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表4 可比上市公司EV/Sales初步计算表
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（2）被评估单位与可比上市公司比较分析和调整
本次对被评估单位与可比上市公司的对比因素，选取资产规模、盈利能力、营运能力及偿债能力等四个方面8项指标。其中，盈利能力、营运能力、偿债能力等的比较分析调整系将被评估单位以及可比上市公司的各项指标与《企业绩效评价标准值2025》（以下简称《评价标准值》）中相关行业的对应参数进行逐一比对后得到各项指标的打分结果。其中，《评价标准值》中的优秀值、良好值、平均值、较低值及较差值打分分别为110分、105分、100分、95分和90分。被评估单位以及可比上市公司各指标的得分根据插值法计算得出。
资产规模由于《评价标准值》中无相关参数，故其比较分析调整系以被评估单位作为比较基准和调整目标，将其各指标系数均设为100，可比上市公司各指标系数与被评估单位比较后确定，低于被评估单位指标系数的则调整系数小于100，高于被评估单位指标系数的则调整系数大于100，其中，调整系数最大值为110，最小值为90。
1）资产规模
被评估单位与可比上市公司总资产、所有者权益等资产规模数据如下表所示：
表5 资产规模数据
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则被评估单位与可比上市公司总资产、所有者权益等资产规模指标的调整系数如下：
表6 资产规模指标的调整系数
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2）盈利能力、营运能力及偿债能力修正
表7 被评估单位与可比上市公司6项数据
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表8 《评价标准值》中，相关行业的盈利能力、营运能力及偿债能力指标情况
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表9 经分析比较，被评估单位及可比上市公司的盈利能力、营运能力及偿债能力指标得分情况
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（3）价值比率的修正过程
1）修正系数的计算
根据上述分析，被评估单位与可比上市公司资产规模、盈利能力、营运能力及偿债能力的调整系数汇总如下表所示：
表10 调整系数
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根据已确定的调整系数，得到各可比公司EV/Sales的修正系数如下表所示：
表11 EV/Sales的修正系数
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2）价值比率的确定
根据上述计算得到的可比上市公司EV/Sales及其修正系数，计算得到各可比上市公司修正后的EV/Sales，取其加权平均值作为被评估单位的EV/Sales。具体计算过程如下所示：
表12 被评估单位的EV/Sales
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（4）溢余资产和非经营性资产（负债）
由于在计算可比上市公司的价值比率时，将全部货币资金作为溢余资产进行剔除，故为保持同一口径，将被评估单位的全部货币资金作为溢余资产，溢余资产共计1,355.55万元。
被评估单位评估基准日的非经营性资产（负债）净额评估值为1.39万元，详情如下：
表13 非经营性资产（负债）净额评估值
单位：万元
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（5）评估结果的计算
根据计算公式计算得出被评估单位股东全部权益的评估结果。
表14市场法评估值构成
单位：万元
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（二）评估增值率较高的原因
1、技术先进性带来的超额收益
