摘要
三季度概览：
三季度，中国市场黄金需求（含金饰、金条金币、黄金ETF及工业用金）总量共计192吨，同比增长12%，环比增长23%。本季度中国黄金ETF净流入27吨，扭转了二季度的净流出（-22吨）；尽管比表现尤为强劲的二季度环比下降26%，金条金币投资需求保持健康，同比增长7%至79吨；金饰消费量季节性环比回升30%至66吨，该板块总价值达到人民币608亿元，明显高于过去十年552亿元的平均水平。与此同时，三季度中国央行累积购金量达63吨，为四年来的最高单季增长。
图1：三季度中国市场黄金需求改善
中国市场各板块零售黄金需求（按吨数及金额计算）*
来源：金属聚焦公司，上海黄金交易所，世界黄金协会
*黄金需求金额基于黄金吨数及三季度平均Au9999金价计算。
四季度展望：
- 四季度金饰消费有望延续其季节性复苏态势。随着消费者逐步适应2025年末落地的黄金增值税调整政策与当前金价水平，若金价不出现大幅波动，叠加进入年底消费旺季，金饰需求有望进一步提振。我们预计，硬足金产品及高端古法金系列将继续受到市场青睐。
- 黄金投资需求预计将保持强劲。全球地缘不确定性抬升、国内债券收益率下行以及其他资产表现平平等因素均有望持续利好黄金投资。若中国人民银行持续增持黄金，则会进一步巩固投资者信心。
金饰需求
中国金饰需求从二季度的消费淡季中迎来复苏，三季度环比增长30%至66吨。本轮回暖主要受季节性因素驱动，但不同月份表现分化明显。7月本就是传统消费淡季，需求整体低迷；8月金价持续走高，削弱消费购买力，金饰消费依旧疲弱。9月市场情况显著好转：金价回落，推动零售商为筹备四季度销售旺季展开备货；同时终端金饰消费也季节性回暖 – 金价的回调则进一步支撑了消费。与此同时，9月新品集中上市以及多场珠宝展会的举办，也拉动了上游环节需求。
图2：购买力改善与季节性因素共同推动三季度金饰需求环比回升
季度金饰需求与黄金购买力指数*
来源：金属聚焦公司，上海黄金交易所，国家统计局，世界黄金协会
*购买力指数=季度居民可支配收入÷季度平均Au9999金价（人民币）
尽管出现季节性修复，三季度金饰需求量同比仍下滑22%，为2006年以来最弱三季度表现。黄金增值税带来的额外成本叠加高位金价，削弱了消费者黄金购买力；经济增速放缓且房地产市场持续承压，压制消费者信心，抑制了非必需消费品支出。受多重因素影响，今年前九个月金饰累计需求量同比下降27%至202吨，同样创下19年来同期低点。
但从消费金额维度看，金饰消费仍展现出较强韧性。三季度消费者金饰消费支出达608亿元人民币，环比增长23%，同比仅小幅回落9%。吨量与消费金额的分化态势持续显现：金饰消费吨数远低于长期均值，而消费金额则高于历史平均水平。
图3：金饰消费吨数与消费金额显著分化
左轴：金饰吨量需求；右轴：金饰消费金额*
来源：金属聚焦公司，上海黄金交易所，世界黄金协会
*金饰消费金额基于季度平均Au9999金价计算（人民币）。
国内金饰市场延续既有发展态势，市场两极分化依然明显。零售渠道整合持续推进，终端库存周转的放缓加大了零售商的经营压力。但硬足金产品，尤其是镶嵌钻石、彩宝与珐琅的或复古或时尚的款式，持续受到年轻消费者青睐。尽管此类产品工费更高，但能够满足消费者的自我表达与情感价值诉求，且产品克重较轻，对于消费者来说相对更为“钱包友好”。
与此同时，工费较低的大克重金饰也重获市场关注，在9月金价回调期间表现尤为亮眼，受到兼顾投资价值与佩戴审美需求的消费者追捧。这种分化凸显市场细分程度不断提升：市场涵盖轻量化设计主导款、主打精湛工艺的高端饰品，以及具备投资属性的基础金饰品类。
展望未来，四季度金饰消费有望迎来季节性改善。10月初国庆假期为这一传统销售旺季拉开良好序幕。节前金价调整，叠加零售商推出折扣等促销活动，刺激消费者采购，前文提到的产品选择分化特征同样有所显现。我们预计，四季度金饰吨量需求与消费金额的分化格局仍将延续。不过，若金价不出现大幅波动，随着消费者逐步适应当前金价水平及新版增值税政策，金饰吨位需求量的回升力度或将高于此前预期。硬足金产品仍将保持亮眼表现，外加年底消费旺季，尤其是能够契合年轻消费者情感价值诉求的品类。
投资需求
金条与金币
三季度国内金条金币投资需求保持旺盛，达79吨，同比增长7%。尽管较强劲的二季度环比回落26%，但年初至今累计需求已达393吨，创历年同期新高。三季度国内股市大幅下挫、国债收益率延续下行走势，为投资者配置黄金的战略决策提供支撑。中国人民银行持续发布购金公告，也提振了零售市场的黄金购买意愿。
图4：年初至今金条金币需求创同期新高
1-3季度金条金币投资需求与十年均值*
来源：金属聚焦公司，世界黄金协会
*十年均值基于2016‑2025年一季度至三季度需求数据计算。
本季度金条金币投资者的买入决策存在明显的战术考量。7月需求相对低迷；8月随金价上涨，买盘有所升温；9月为本季度需求最高的月份，投资者将金价回调视作更好的入市时机。总体而言，金价出现波动之际，往往会吸引部分中国金条金币投资者行动。
黄金ETF
三季度中国黄金ETF实现净流入260亿元人民币（合计39亿美元），一举扭转二季度的资金流出态势，为史上第四高的季度净流入表现。截至季末，黄金ETF资产管理总规模（AUM）环比增长13%，达2，780亿元人民币（合410亿美元）；持仓量增加27吨至304吨，距离2026年3月18日的历史峰值仅相差2吨。
三季度黄金ETF各月均录得资金净流入。综合影响中国黄金ETF资金流向的各项因素，我们认为，吸引投资者重新配置黄金ETF的核心驱动因素包括：
· 金价在二季度趋势性下行回暖以及后续的回调吸引逢低买盘
· 股市大幅下挫推升避险需求，沪深300指数遭遇2022年三季度以来最差季度表现。
· 国债收益率持续下行，降低国内投资者持有黄金的机会成本。
· 央行持续发布购金公告，提振投资者增配黄金资产的意愿。
1–9月，中国黄金ETF合计增持56吨，为历史第二高的同期表现；前三季度黄金ETF资产管理总规模（AUM）增长14%。
图5：三季度中国黄金ETF明显转为净流入
中国黄金ETF季度需求
来源：相关公司公告，世界黄金协会
展望四季度，黄金投资需求有望保持强劲。金价波动或将使月度需求呈现不均衡特征，但在地缘冲突加剧、国内收益率下行、优质替代投资标的匮乏的背景下，黄金的避险需求仍将持续吸引投资者关注。若中国人民银行持续增持黄金，将进一步巩固投资者信心。年末自我犒赏、节日礼赠等季节性因素，也将对实物金条金币的购买需求形成支撑。
央行购金
三季度，中国人民银行宣布了63吨的黄金增持，为2022年三季度以来的最高。央行已连续八个季度实现黄金净增持，截至9月末，中国官方黄金储备增至2，410吨，占外汇储备总额的8.5%。2026年初至今，中国官方黄金储备累计增加103吨，是2026年全球购金最为活跃的央行之一。
与以往储备增持周期不同，近期金价波动几乎未改变官方部门的购金节奏。过去八个季度，中国累计增持黄金145吨。金价下行阶段反而形成较好的入市契机，并未抑制购金行为。这凸显中国外汇储备多元化配置具备长期战略属性。官方持续购金也向国内投资者释放重要信号，不少投资者在制定黄金投资决策时，都会密切关注央行购金动态。
图6：三季度中国官方部门购金节奏加快
