当前，一些东亚经常账户顺差经济体正将资金投入美国市场，背景是人工智能（AI）行业的繁荣。
彭博经济研究的一份报告显示，“外国投资者如今偏好风险更高的资产组合。⾃2024年以来，外国投资者购买美国证券时，越来越偏好股票和公司债，⽽非国债。流入这些资产的资金量已接近有数据记录以来的最⾼⽔平，同时正值AI投资热潮。”
彭博全球首席经济学家欧乐鹰（Tom Orlik）在接受第一财经记者专访时表示：“二十年前，顺差资金主要通过主权外储回流至美国国债；当前的回流资金则大量由私人资本主导，直接追逐包括AI在内的权益类风险资产。”
面对当前美国的AI热潮前景，他表示，本届白宫在战略上已押注美国AI作为增长引擎，（各方）对AI的成功都下了重注。
AI荣景与战略意图
第一财经：全球资本持续追逐风险资产与AI概念股。若未来半年至一年内AI回报不及预期，市场震荡是否会演变为类似2008年的系统性金融危机？
欧乐鹰：当前的情形与2007～2008年之间有一些重要的相似之处，也有一个重要的不同。
相似之处在于全球宏观失衡的再现。如同2000年初，东亚主要出口经济体积累了巨额贸易顺差，并将出口赚取的美元盈余重新配置回美国资本市场。
关键的分歧在于资金载体。二十年前，顺差资金主要通过主权外储回流至美国国债；当前的回流资金则大量由私人资本主导，直接追逐包括AI在内的权益类风险资产。
不可否认，AI技术具备驱动全要素生产率跃升的划时代潜力，但技术革命在历史上往往遵循固定的周期规律——从20世纪90年代的互联网泡沫到19世纪的铁路投资狂潮，新技术在大规模转化为生产力红利之前，通常伴随着估值泡沫的膨胀与破裂。鉴于全球私人资本深度嵌入本轮AI投资浪潮，一旦资产估值出现剧烈重估，其波及的市场阵痛同样会迅速蔓延至全球各主要资本市场。
第一财经：我们近期在广交会走访发现，尽管面临关税壁垒，为北美AI数据中心供电的高精密度线缆、工业配套与特种设备对美出口依然保持强劲增长。这种出口韧性能否抵御未来贸易政策的潜在加码？
欧乐鹰：梳理美国既有关税清单的执行逻辑，可以发现，决策层在涉及本土AI基础设施构建的关键物资上表现得相当克制。白宫在战略上已押注美国AI作为增长引擎与保障竞争力的核心支柱。
从战略自洽的角度来看，人为对支撑本土AI产业扩张的关键硬件供应链设置障碍，并不符合美国自身的发展诉求。未来数月内更广泛层面的关税动作是可能的，但直接施加于AI算力基础设施核心供给上的贸易壁垒，其概率依然较低。
“全球已步入利率中枢抬升的新周期”
第一财经：在彭博经济研究最新的报告中，一个非常引人注目的数据是将自然实际利率的估算值上调至约2.6%。这是否意味着期限溢价的走高将更加持久，并演变为一种结构性常态？
欧乐鹰：当我们探讨利率及其驱动因素时，市场通常聚焦于中央银行的行动——无论是美联储还是中国央行的决策。央行举措固然重要，但驱动利率运行的深层力量是储蓄供给与投资需求之间的结构性平衡。回溯二十年前的本世纪初，全球处于储蓄大幅过剩、主权债务受控的阶段，同时市场缺乏大规模吸纳资本的新技术周期。在储蓄过剩而投资不足的宏观环境下，全球利率中枢持续下移。
当前这一底层格局已发生根本性反转。全球层面的储蓄供给显著收缩，而投资需求却在激增：地缘冲突推高了各国用于国防安全支出的政府举债规模；AI革命则在算力中心及配套基础设施领域掀起庞大的资本开支需求。在储蓄供给不足而投资需求膨胀的格局下，推升利率的内生压力显著强化。
央行的政策操作决定的是短期利率路径，但在更深层次的宏观结构上，全球已步入利率中枢抬升的新周期。
第一财经：这是否意味着，即便美联储重启降息，低于3%的低利率时代也已宣告终结？
欧乐鹰：这正是我们的基准判断。
第一财经：金融市场近期的自我收紧，是否在实质上替美联储分担了紧缩任务？
欧乐鹰：决定美国实体经济运行的核心变量并非联邦基金利率本身，而是10年期美债收益率。从居民抵押贷款到企业借贷成本，全部以10年期美债为基准锚。当前10年期美债收益率徘徊在5%附近，较此前水平大幅抬升。
这意味着，即使美联储未采取额外行动，美国整体金融环境也已自发大幅收紧。政府、企业与居民部门的融资成本显著上升，金融市场客观上正在代行央行职能，协助抑制潜在的通胀需求。
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谁是真正的避险资产
第一财经：在当前多重新变局下，美债是否仍具备避险属性？全球真正的安全资产在哪里？
欧乐鹰：支撑美债作为全球终极安全资产的核心支柱依然存在，但支撑该架构的两项深层变量已发生重大转变。二十年前，美国公共债务占国内生产总值（GDP）比重不足30%，财政赤字可控，控制债务赤字是国会两党严肃辩论的议题；如今债务占GDP比重已超过100%，赤字居高不下，而在国会中期选举的辩论中，两党均对实质性去杠杆保持沉默。
买方投资者结构同样发生了根本性演变。昔日吸收美债的核心力量是外汇储备扩张时期的外国央行、坐拥石油美元盈余的石油国家，以及实施量化宽松的美联储——这三类机构均属于长期稳定的买盘。当下的主导买家转变为高度市场化、追求风险收益对冲的私人机构。私人资本对利差变动与尾部风险极具敏感度，导致资产价格波动显著放大。支撑美债的基本面依然在，但债务高企且无人提出削减方案，买家又从高度稳定的官方机构转向对风险与回报更敏感的私人投资者，这对美国而言是一个颇具挑战的新组合。
责编：潘寅茹
