（来源：券研社）
证监会11月2日的一纸规则修订预告，把“护盘式回购”推到了2026年稳市场政策组合的中心。在沪深300前瞻市盈率逼近10—11倍历史底部、上市公司回购计划金额创历史新高的背景下，监管层选择从制度端降低回购门槛、同时拧紧约束螺栓。要理解这一轮“护盘式回购”能走多远，有必要先看清它改了什么，再回到过去四轮护盘增持的名单里，寻找“谁在被买、谁在买”的历史线索。
一、规则变了：护盘式回购的“降门槛”与“强约束”
证监会有关部门负责人11月2日明确，近期拟对“为维护公司价值及股东权益所必需而回购股份”（即护盘式回购）作四方面调整，核心思路可以概括为“让该回购的能更快回购，让该担责的必须担责”。
“降门槛”集中在三条。第一，新增股价“破发”作为可以开展护盘式回购的情形之一。此前护盘式回购的触发条件主要围绕股价连续下跌或跌破每股净资产，“破发”纳入后，覆盖的公司范围实质性扩大。第二，护盘式回购不再适用“公司股票上市已满六个月”的限制，新上市公司触及情形即可启动回购。第三，取消护盘式回购中开盘和收盘集合竞价阶段不得申报的限制，回购申报的时间窗口从盘中连续竞价时段向前后两端延伸。
“强约束”同样指向明确。一是要求上市36个月内的上市公司，当股价触及护盘式回购情形时，严格认真履行上市承诺中的稳定股价措施，把“承诺”变成可追责的义务。二是要求存在超募资金的上市公司在触及情形时及时实施回购。三是要求上市公司在年度现金分红计划中明确一定比例资金纳入回购专项基金；存在超募资金的，须将一定比例超募资金纳入回购专项基金并专项用于回购注销；通过集中竞价卖出护盘式回购股份的所得收益，也须纳入回购专项基金。这意味着回购不再是“一次性表态”，而被嵌入分红与超募资金使用的常态化框架。
证监会同时给出了明确的督导指向：规则正式修订前，将支持、鼓励和督促重要指数成份股公司、龙头科技股公司率先实施回购。这一表述直接框定了本轮护盘式回购的“带头主体”。
二、2026年的回购增持版图：规模新高，结构高度集中
2023年12月规则修订后，上市公司回购的基数已明显抬升。证监会披露的数据显示，2024年至2026年前10个月，沪深两市累计披露回购计划金额和实际实施金额均较前三年（2021—2023年）增长50%。仅2026年前10个月，沪深两市就有645家上市公司披露700单2377亿元回购计划，其中回购注销金额1150亿元，占比近50%；747家公司实际实施回购1345亿元。回购计划金额、实际回购金额、注销金额及占比，四项指标均创历史新高。
分市场看，沪市主板年内新增披露增持回购计划376家次、金额上限966亿元；科创板新增180家次、238.33亿元，10月单月科创板新增回购计划27项、拟回购上限69亿元，约占科创板年内回购总额的三分之一。深市年内披露回购计划334家次、上限1463.25亿元，增持计划168家次、上限216.98亿元。
行业分布呈现出鲜明的“硬科技+顺周期”双主线。中信证券根据Wind数据统计，10月以来公告回购金额靠前的沪深行业为电子、有色金属、机械、通信和基础化工，均超过10亿元；细分行业中，工业金属、通信设备、元件、消费电子、专用机械、半导体回购规模居前。科创板10月回购的集中方向是半导体与光模块产业链，澜起科技、乐鑫科技等芯片设计龙头年内已各实施三期回购。
龙头公司的大额方案是本轮回购的“压舱石”。 宁德时代7月披露200亿至400亿元回购计划，拟全部用于注销，截至10月下旬已累计回购数十亿元；美的集团130亿元回购计划已实施超过112亿元；五粮液截至10月28日已回购2175.34万股、支付16.01亿元；中际旭创8月披露40亿至80亿元方案，截至9月23日已落地近50亿元，并将部分回购股份用途变更为注销；长鑫科技10月抛出上限20亿元的注销式回购，为当月科创板最大单笔；澜起科技已实施及提议金额合计达11.3亿元。沪市方面，海尔智家年内已回购23.1亿元，兆易创新已回购11.15亿元，赛力斯已回购9.83亿元。
从回购目的看，10月以来股权激励或员工持股计划占比约66%，市值管理或维护公司价值占比约29%。注销式回购比重的抬升是2026年区别于此前多数年份的结构性变化——回购不再仅仅服务于激励，而是直接缩减股本、增厚每股收益，对估值的支撑路径更短、更直接。
三、历次护盘增持的板块与个股名单
回顾A股过去近二十年的护盘增持，“国家队买什么”并非随机，而是随危机类型、市场结构和政策工具的变化而迁移。以下按轮次梳理可考的代表性板块与个股名单。
2008年：汇金首秀，工农中建三大行
2008年9月，沪指从6124点跌至1800点附近，全球金融危机冲击下市场全面恐慌。中央汇金在收盘后宣布从二级市场自主购入工商银行、中国银行、建设银行三大行股票，次日银行板块涨停；同期印花税改为单边征收、允许央企回购，构成“政策+资金”组合拳，也被视为国家队首次公开托市。这一轮护盘标的极为集中，国有大行是绝对核心，指向的是金融体系信心的锚点。
2015年：证金主导的“全域护盘”，权重与中字头先行
2015年杠杆牛崩盘，千股跌停、流动性枯竭，证金公司作为主力投入约1.5万亿元，买入个股与ETF全覆盖，是A股历史上唯一一次全域强力救市。护盘路径分为两个阶段。
第一阶段以超级权重股稳住指数。银行股是资金流入最集中的方向：中国银行、民生银行（两日流入50.89亿元）、农业银行（39.77亿元）、建设银行（36.05亿元）、招商银行（35.95亿元）、光大银行（30.90亿元）、浦发银行（22.30亿元）涨幅均超10%；“两桶油”、中国联通、包钢股份、紫金矿业、中国人寿、中国铝业、中煤能源、中国铁建等中字头与资源权重股也被证金系大量持有。护盘银行股的名单进一步延伸至工商银行、交通银行、中信银行。
第二阶段证金“扫货”范围扩散。证金公司进入前十大股东的上市公司超过50家，代表性名单包括梅雁吉祥（证金位列第一大股东，8个交易日股价翻倍）、伊利股份、浙富控股、白云山、广汇能源、富春环保、盐湖股份、尔康制药、华兰生物、三聚环保、锡业股份、广生堂、四维图新、福瑞股份、南京高科、华丽家族、人福医药、威孚高科、鲁泰A、友阿股份、新朋股份等。这一阶段的选股逻辑从“护指数”外溢到“护流动性”，覆盖了大量中小市值标的，但持续性参差。
2018年：回购增持接棒，消费与电子龙头先行
2018年贸易摩擦与股权质押风险叠加，沪指跌至2449点。这一轮的政策抓手从“国家队直接买股票”转向鼓励上市公司回购与重要股东增持，汇金、证金则加仓宽基ETF，国资纾困股权质押。A股回购金额居前的代表性个股包括：美的集团（年内回购约18亿元，居首位）、永辉超市（约16.25亿元）、均胜电子（约14.5亿元）；三安光电拟回购2亿至8亿元、已实施2.82亿元。股东增持与公司回购“双过亿”的标的还包括红豆股份、信邦制药、华邦健康等。港股市场中资地产股同期出现集中回购护盘，中国恒大、世茂房地产、龙光地产发布回购公告，碧桂园等房企实施回购，旭辉控股、融信中国、龙湖地产大股东增持规模超过10亿港元。
2024年：“924”之后的回购增持再贷款名单
2024年9月一揽子政策出台后，回购增持再贷款工具落地，首批23家上市公司披露增持回购计划、贷款额度上限合计超过110亿元，多为行业龙头。这份名单是观察“政策工具驱动的护盘增持”最直接的样本：
中国石化、招商蛇口、招商轮船、招商港口、中远海控、中远海发、广电计量、迈为股份、兆易创新、威迈斯、嘉化能源、温氏股份、福赛科技、阳光电源、山鹰国际、通裕重工、牧原股份、中国外运、中远海能、中远海特、东芯股份、力诺特玻、玲珑轮胎。
行业分布覆盖石化、地产链、航运港口、电子/半导体、光伏、养殖、军工检测、化工、造纸，核心特征是“央国企+优质民企龙头并行”。国家队一侧，中央汇金2024年继续增持华泰柏瑞沪深300ETF、易方达沪深300ETF、华夏沪深300ETF、嘉实沪深300ETF，并延伸至创业板ETF、中证500ETF及中证1000ETF，护盘载体从个股大规模转向宽基ETF。
四、这一轮与历史的同与不同
相同之处在于触发机制。历史数据显示，回购增持潮往往出现在市场底部区域：2018年下半年、2022年上半年、2024年年初以及2026年7月，上市公司公告回购金额均大幅增加，此后市场逐步企稳回升。当前10月有4416只沪深A股下跌、2402只跌幅超过10%，回购增持公告随之密集披露，与历史模式高度吻合。
不同之处有三。
其一，护盘载体从“买股票”转向“修报表”。 2015年的核心是证金直接买入权重股和ETF，用外部资金托住指数；2026年的核心是让上市公司用自有资金或专项融资回购注销，通过缩减股本、增厚每股收益来修复估值。宁德时代、美的集团、中际旭创等将回购股份变更为注销，是这一逻辑的典型样本。证监会要求回购专项基金与分红计划挂钩，进一步把“修报表”制度化。
其二，护盘主体从“国家队单兵突进”转向“产业资本为主、国家队托底”。 2026年10月以来，回购增持的主力是上市公司及控股股东，汇金等国家队更多以宽基ETF持仓发挥底线支撑作用。证监会点名“重要指数成份股、龙头科技股”带头回购，本质上是希望产业资本的自发行为替代部分行政性资金动员。
其三，约束机制从“鼓励性”转向“可追责”。 2015年护盘以资金注入为主，退出时点和方式长期模糊；本轮规则要求36个月内公司履行上市承诺中的稳价措施、超募资金及时回购、回购专项基金闭环管理，试图解决此前“回购公告多、实际落地少”“护盘回购与减持套利并存”的问题。
五、需要留意的约束
护盘式回购的制度升级方向清晰，但历史经验同样提示了几重现实约束。回购的“公告—实施”转化率仍是关键变量。 2026年前10个月747家公司实际实施1345亿元，相对于2377亿元的计划金额，实施比例约57%，龙头公司执行较好，但中小市值公司的落地进度参差不齐。注销式回购的持续性依赖现金流。 大额注销回购集中在宁德时代、美的、五粮液、中际旭创等现金流充裕的龙头，对更广泛的公司而言，回购与资本开支、偿债之间的权衡仍然存在。护盘回购的“信号效果”存在边际递减。 当回购公告密度上升到单月百余家时，市场对一般性回购的反应会钝化，真正能形成定价力量的，是超预期的大额注销式回购和控股股东真金白银的增持。
证监会把这一轮的政策支点放在“破发可回购、龙头须带头、资金须闭环”上，方向是让护盘式回购从危机应对工具变为常态化市值管理基础设施。它能否在2026年末的底部区域形成足够有力的承接，最终取决于龙头公司注销式回购的落地节奏，以及专项基金约束能否把“护盘”从一次性的公告行为，变成可审计、可追责的股东回报机制。
