摘 要
2026年10月末，债市信用舆情再起。10月30日，部分机构加速赎回信用相关的委外产品，变现压力之下，各品种、各期限收益率均快速上行。面对突如其来的集中调整，信用风险交易将持续多久，调整幅度可能多大，风波平息下来的标志是什么，什么品种能够率先企稳，这些问题都是市场关注的焦点。为探究以上问题的答案，我们详细复盘了2020年末永煤违约事件以及2022年末理财赎回负反馈事件，从中寻找相关线索。
以史为鉴，过往两轮调整行情的启发
两轮事件的平息均需出现一个重要条件，即流动性投放或政策定调。2020年，金融委会议定调在先，央行超预期投放MLF在后，基金的抛售只持续了三个交易日，利率债在政策定调后两个交易日修复一半，信用债在央行超额投放后止跌。2022年，央行12月中旬的超额续作和跨年投放提供了流动性，同时监管建议性喊话，中小银行、保险和货基在高收益率位置承接，理财赎回负反馈方才缓和。
在调整阶段，利率债调整幅度往往最小，金融债和高等级信用债居中，下沉品种最大。同样的，在修复阶段，利率债往往率先修复，中高评级、短久期信用债和金融债其次，低评级信用债修复最慢。同时，冲击性质也决定了信用债的修复速度。
本轮风险暂不明晰，博弈首选安全资产
从ETF高频数据来看，赎回压力已在信用类产品上显现，10月30日科创债ETF和信用债ETF成为主要流出品种。本轮调整的触发因素包括信用风险事件，华发债务能否妥善处置，成为信用债修复的关键。后续重点跟踪三方面，一是银行展期磋商的落地情况，二是2026年内最后两个月的债券兑付，三是珠海国资层面的统筹动作、地方政府表态等，如果对于偿债表态积极，有助于信用债情绪的修复。
不同于以往的单纯风险事件冲击，本轮调整仍夹杂股市持续下跌带来的固收+基金赎回压力。固收+基金债券底仓多为二永债和信用债，这一持仓结构与直接受信用风险事件冲击的信用债基相近，两类产品的抛售可能集中在同一品种上。
此外，理财净值公布存在时延，一般滞后一个交易日公布。参考2022年经验，11月14日利率大幅上行，11月15日公布净值的固收类理财中85%出现回撤，理财赎回随之启动。本轮调整是否会向理财负债端传导，要看下11月2日净值公布后投资者的反应。
短期来看，华发事件的走向尚不明朗，信用债以避险为主，需规避高杠杆国企房企、弱国企、涉房城投这几类相关性较强的发债主体。结合过去两轮事件回顾来看，利率债调整幅度最小、最先修复，中高评级、短久期信用债和金融债其次，低评级信用债修复最慢。信用债需等待利率债企稳，再参与短久期、中高评级品种。
不过，考虑到10月26日央行官宣设立债市非银大额赎回互换便利工具，在债市面临群体性流动性风险、出现系统性压力的特定情景下，资管机构可从央行端获得央票支持，进而在资金市场变现以应对赎回压力。若近期工具正式启用，或意味着监管判断利率水平进入超调状态，市场可能也会自发矫正预期，相应恢复多头操作。因对比过往经验，在机构学习效应与监管工具补充的双重加持下，债市抵御信用风险事件冲击的能力或有所提升。
风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。
2026年10月26日，彭博社发布了一则与珠海华发集团相关的信用舆情消息，债市信用避险情绪开始发酵，调整逐渐由单家主体蔓延至整个信用债板块。10月30日，债市的防御性操作进一步升级，部分机构加速赎回信用相关的委外产品。变现压力之下，各品种、各期限均难独善其身，单日AA+城投债收益率曲线整体上行5-8bp，其中5年期调整幅度为8bp；AAA-二级资本债曲线整体上行5-9bp，3年及以上调整幅度更为剧烈；7年及以上国债曲线也近似平行上移3-4bp。
面对突如其来的集中调整，信用风险交易将持续多久，调整幅度可能多大，风波平息下来的标志是什么，什么品种能够率先企稳，这些问题都是市场关注的焦点。对此，我们从近年来典型的信用风险事件与大型“赎回潮”之中寻找相关线索。
01
以史为鉴，过往两轮调整行情的启发
（一）2020年永煤违约，信用风险事件引发基金赎回
“永煤事件”的发酵，大体可以分为三个阶段。第一阶段是违约与信任危机（2020年11月10-20日）。2020年11月10日，永城煤电控股集团公告“20永煤SCP003”未能按期足额兑付本息，构成实质违约，涉及本息10.32亿元。永煤集团是河南省属国企，违约前三周刚发行过中票。因而这一违约对市场来说大超预期，投资者对发行人和地方政府偿债意愿的担忧，迅速扩散到煤炭债和弱资质国企债。11月12日，交易商协会对永煤集团启动自律调查，18日和19日又对海通证券及相关子公司、兴业银行、光大银行、中原银行启动自律调查。机构出于对信用风险的担忧赎回债券基金，基金在二级市场折价卖券，流动性较好的利率债和存单也被抛售。
第二阶段是政策定调与处置落地（2020年11月21-27日）。11月21日，国务院金融委第四十三次会议提出对各类“逃废债”行为零容忍，严厉处罚。11月23日，“20永煤SCP003”持有人会议通过先兑付50%本金、剩余本金展期270天的方案，24日兑付资金划入监管账户。利率债在这一阶段率先企稳，10年国债收益率的高点出现在11月19日，然而信用债的抛售仍在延续，低评级城投债收益率继续上行。
第三阶段是央行投放与信用债企稳（2020年11月30日及以后）。11月30日，央行在非MLF操作日超预期投放2000亿元MLF，12月15日又投放9500亿元MLF，扣除当月到期后净投放3500亿元。央行呵护之下，资金利率明显下行，DR007月均值由11月的2.29%下行至12月1.99%。信用债收益率在11月末止跌，高折价成交的个券开始反弹。
从结构性行情来看，利率债先行企稳，下沉品种调整最久，债市分层效应明显。利率债特征为调整幅度小，见顶早，修复快。以11月10日收盘为起点，10年国债收益率从3.22%上行至11月19日的3.35%，最大上行幅度为12.5bp，用时7个交易日。并且反弹速度快，至21日金融委会议后，两个交易日，利率上行幅度就已收回一半。期间30年国债最大上行仅5.4bp，不过考虑到当时超长债为险资配置资产而非交易型品种，30年国债收益率变化的参考意义不大。
金融债与高等级信用债的调整幅度是利率债的2-3倍。3年内普信债调整的更急更多，1年、3年期AA+城投债最大上行幅度为41.3bp和34.3bp，高点均出现在11月20日，比利率债晚一个交易日。3年内二永债调整的更缓更慢，3年期AAA-二级资本债从11月10日的3.97%上行至11月25日的4.22%，最大上行幅度为24.9bp，用时11个交易日。从修复节奏来看，以上三个品种，用时15-18个交易日左右，收回一半的最大上行幅度。5年期AAA-二级资本债行情则相对特殊，利率上行调整与下行修复的节奏均偏慢。
下沉品种调整幅度最大，且持续时间最长。1年期AA（2）城投债从11月10日的3.62%上行至11月27日的4.21%，最大上行58.7bp，用时14个交易日，且修复过程较为曲折，直至2021年3月末才修复一半的最大上行幅度。3年期AA（2）城投债的调整更为持久，11月20日便达到4.54%，较起点上行48.4bp，后续收益率持续在高位徘徊， 12月28日才到达窗口内的高点4.63%，最大上行幅度达到57.1bp，此后2021年1月资金面收紧时又创出新高，窗口内没有出现明显修复。弱资质国企债和低评级城投债的流动性，在事件后长时间没有恢复，是这类品种调整期更长的主要原因。
机构行为层面，基金仅经历短暂抛售行为。11月11-13日，基金分别净卖出27亿元、181亿元和135亿元现券，三日合计343亿元，减持品种以同业存单为主，累计净卖出411亿元，信用债和利率债的净卖出规模均不大。11月16日起基金重新转为净买入，11月24日起大幅增持信用债。拉长时间来看，自11月10日事件发生后的40个交易日内（下同），基金累计净买入9925亿元债券，其中信用债2185亿元，二永债1357亿元。
理财和保险在这轮事件中均不是抛售方。理财在事件后前两周小幅净买入，11月下旬起转为小幅净卖出，40个交易日累计净卖出1936亿元，主要是二永债和利率债。保险全程小幅净买入。大型银行和券商是主要的净卖出方，40个交易日分别净卖出9708亿元和4037亿元，其中大型银行净卖出信用债2774亿元，券商净卖出信用债400亿元。
（二）2022年理财赎回负反馈
理财赎回“负反馈”事件，同样可以划分为三个阶段。第一阶段是预期转变引发利率上行（2022年11月11日-14日）。11月10日，中央政治局常委会研究优化疫情防控二十条措施，11日国务院联防联控机制公布。在政策密集发布的同时，资金面也自10月末起边际收敛，银行体系净融出规模由10月中上旬的4万亿元+，逐步回落至11月上旬2万亿元+水平。政策刺激与资金收紧两重挑战下，债市开始连续调整，理财“赎回潮”相应启动。11月11日当天，10年国债上行3bp，30年上行2bp，信用债和二永债调整幅度更大，3年、5年二永上了10bp、7bp；1年期AA+，AA（2）城投上了6bp、8bp。调整压力到第二个交易日11月14日明显扩大，10年国债收益率单日上行10bp至2.84%，30年国债收益率单日上行幅度也达到9bp。
第二阶段是净值回撤引发理财赎回与委外赎回（2022年11月14日至12月中旬）。利率上行使理财产品净值回撤，11月15日公布净值的固收类理财产品中，85%的产品收益率出现回撤，理财子产品破净率上升。理财为应对赎回卖出债券，并赎回委外的公募基金，基金再卖出债券。11月15日MLF虽然缩量续作，但投放了3200亿元PSL与再贷款资金，随后的25日央行宣布降准0.25个百分点，利率债短暂企稳。12月上旬，各地继续优化防疫政策，债市迎来二轮调整，12月6日，10年国债收益率上行至2.92%，为全年高点；12月7日，疫情防控“新十条”发布，经济修复预期进一步强化，但利率债开启“利空出尽”交易。尽管利率板块企稳，但信用债和二永债仍面临缺乏有效配置盘的窘境，抛售潮在12月上中旬持续加剧，信用类收益率陆续在12月13-16日创年内新高。
第三阶段是央行跨年投放与配置盘承接（2022年12月15日以后）。此前的12月8日，监管召集险资开会，建议保险公司出手，以缓解银行理财业务短期面临的流动性压力。12月15日MLF超额续作，净投放1500亿元，12月19日起央行重启14天逆回购，至月末共投放17280亿元跨年资金。央行加力投放的同时，12月上旬起，保险、中小银行逐渐在利率高位承接超调的二永债。随着抛压缓和，理财赎回最终在2023年1月上旬渐近尾声。
“赎回负反馈”行情中，信用债与利率债的分化行情更为显著。金融债和高等级信用债的调整幅度接近或超过100bp，3年和5年期AAA-二级资本债分别上行119.3bp和93.1bp，高点均出现在12月13日；1年和3年期AA+城投债分别上行111.0bp和111.5bp，高点分别出现在12月13日和16日。短端高等级信用债在高收益率位置最先吸引配置资金，1年期AA+城投债修复最快，17个交易日便收回一半最大上行，而3年和5年期AAA-二级资本债则用时66个交易日。
相比之下，利率债调整幅度有限，以11月10日收盘为起点，10年国债收益率仅从2.70%上行至12月6日的2.92%，最大上行幅度为21.2bp，用时18个交易日，其中14日单日贡献10bp的调整。此后10年国债收益率稳定在2.80%至2.90%区间震荡。
下沉品种的调整最深，修复也最慢。1年AA（2）城投债从2.60%上行至12月16日的4.27%，最大上行167.0bp。3年AA（2）城投债上行152.9bp，高点在12月28日，2023年2月1日又升至4.72%。后续两者分别用了50个交易日、78个交易日方才收回一半上行幅度。理财和基金是低评级信用债的主要持有人，抛售时缺乏承接方，调整幅度和持续时间都大于其他品种。
细究机构行为，基金的抛售先于理财，且规模更为集中。11月11日至17日的五个交易日，基金分别净卖出199亿元、575亿元、978亿元、569亿元和741亿元，合计3062亿元，利率债、存单、信用债和二永债都在净卖出之列。基金累计净卖出规模在12月14日达到4507亿元的峰值，此后转为净买入。至理财赎回负反馈开启后的第40个交易日（11月11日为起点，下同），基金累计净卖出收窄到2082亿元。
理财的抛售起步时点稍晚，但持续时间更长，规模也更大。理财从11月15日起连续净卖出，11月18日单日净卖出483亿元。从“赎回负反馈”事件起点11月11日之后的10个、20个和40个交易日，理财累计净卖出1928亿元、3862亿元和7653亿元。分品种看，理财净卖出二永债3248亿元、存单2516亿元、利率债2140亿元，对短融中票等信用债反而小幅净买入250亿元，仅在12月中下旬短暂净卖出。理财赎回的压力主要通过二永债和利率债释放。
中小银行、大型银行、保险和货币基金则是本轮赎回负反馈中的主要承接方。同样从11月11日之后的40个交易日内，中小银行累计净买入6752亿元，品种以利率债和存单为主，并净买入二永债1084亿元；大型银行净买入利率债2905亿元，但净卖出信用债2010亿元；保险净买入1129亿元，其中二永债占1645亿元；货币基金净买入3065亿元，其中信用债占1715亿元。承接的顺序与品种企稳的顺序一致，利率债和存单先被银行承接，二永债由保险承接，短端信用债由货基承接，低评级长端信用债缺少有效承接方。
（三）经验总结
两轮事件的平息均需出现一个重要条件，即流动性投放或政策定调。2020年，金融委会议定调在先，央行超预期投放MLF在后，基金的抛售只持续了三个交易日，利率债在政策定调后两个交易日修复一半，信用债在央行超额投放后止跌。2022年，央行12月中旬的超额续作和跨年投放提供了流动性，同时监管建议性喊话，中小银行、保险和货基在高收益率位置承接，理财“赎回负反馈”方才缓和。
在调整阶段，利率债调整幅度往往最小，金融债和高等级信用债居中，下沉品种最大。2020年永煤事件，城投债AAA各期限信用利差仅走扩6-19bp，而AA(2)及以下3年以内利差走扩达74-127bp，低评级信用利差高点处于2015年以来80%以上分位数。2022年负反馈，城投债AA+及以上信用利差走扩40-70bp左右，AA及以下3年以内利差则走扩100-130bp左右，各品种信用利差高点普遍达到2015年以来90%-95%左右偏高分位水平。在修复阶段，利率债率先修复，中高评级、短久期信用债和金融债其次，低评级信用债修复最慢。
同时，冲击性质也决定了信用债的修复速度。2020年永煤是信用风险事件，动摇市场对地方政府偿债意愿的信心，信用利差高点出现在2020年12月底，相比收益率拐点迟了一个多月，且低评级城投债修复缓慢且反复。2022年负反馈源自流动性冲击，风险偏好未受损伤，信用债收益率与信用利差基本同步修复，低评级短久期品种也在2023年1-2月快速修复。
02
本轮风险暂不明晰，博弈首选安全资产
从ETF高频数据来看（ETF份额逐日公布，是目前能观察到的最高频的赎回指标），赎回压力已在信用类产品上显现。10月30日债券ETF赎回明显放大，科创债ETF和信用债ETF成为主要流出品种，单日净赎回分别达到66亿元和41亿元，利率债ETF亦净赎回9亿元。信用债ETF的流出规模明显大于利率债ETF，与信用类品种领跌的行情特征一致。
本轮调整的触发因素包括信用风险事件，华发债务能否妥善处置，成为信用债修复的关键。后续重点跟踪三方面，一是银行展期磋商的落地情况，截至2026年3月末，华发集团银行借款2564亿元、占有息债务62%，如果银行展期降息方案落地，短期偿债压力将极大缓解，也有助于企业集中资源应对2027年公开债的兑付。二是2026年内最后两个月的债券兑付，这决定了事件的性质，任何技术性违约都会使事件从“市场化重组”质变为“永煤式区域冲击”。三是珠海国资层面的统筹动作、地方政府表态等，如果对于偿债表态积极，有助于信用债情绪的修复。
不同于以往的单纯风险事件冲击，本轮调整仍夹杂股市持续下跌带来的固收+基金赎回压力。7月初以来股市持续回调，截至10月30日，科创50指数从6月30日的2208点跌至1161点，累计下跌47.4%，创业50指数从4645点跌至2438点，累计下跌47.5%。收窄窗口观察，两个指数在10月单月分别下跌24.1%和24.8%，同期沪深300指数下跌8.5%。股市下跌直接拖累含权产品的净值，固收+基金面临的赎回压力相应上升，2026年7月以来，一级债基表现尚可，中位数可维持正收益，而二级债基、偏债混合区间收益中位数则为-1.94%、-1.87%，且样本内表现分化较大，收益靠后5%产品，累计亏损已超10%。
固收+基金在此前股市上涨时规模快速扩张，而其债券底仓多为二永债和信用债。混合二级债基的资产净值从2025年二季度末的8198亿元增至2026年三季度末的23715亿元，五个季度增加约1.55万亿元。截至2026年三季度末，混合一级、混合二级、偏债混合和灵活配置四类固收+基金合计持有债券34831亿元，其中二永及商金债12698亿元，占比36.5%，信用债11163亿元，占比32.1%，政金债4331亿元，占比12.4%。其中，混合二级债基对二永及商金债、信用债持仓占比分别为38.7%、28.7%；混合一级债基对二永及商金债、信用债持仓占比分别为30.1%、42.2%。
这一持仓结构与直接受信用风险事件冲击的信用债基相近，两类产品的抛售可能集中在同一品种上。信用事件引发的赎回，落在重仓信用债的债基上，股市下跌引发的赎回，落在固收+基金上，两类产品应对赎回时卖出的可能都是信用债和二永债。2022年的经验是，理财和基金集中卖出时，二永债和信用债缺乏有效承接方，调整幅度和持续时间都明显大于利率债。两股赎回压力叠加，容易放大信用类品种的调整幅度。
此外，理财净值的公布存在时延，一般滞后一个交易日公布，10月30日（周五）的净值将在11月2日（周一）公布。参考2022年的经验，11月14日利率大幅上行，11月15日公布净值的固收类理财中85%出现回撤，理财赎回随之启动。本轮调整是否会向理财负债端传导，要看下11月2日净值公布后投资者的反应。如果未来一周，上半周行情渐进企稳，债市的紧张情绪可能缓和，否则调整容易进一步发酵。
短期来看，华发事件的走向尚不明朗，信用债以避险为主，需规避高杠杆国企房企、弱国企、涉房城投这几类相关性较强的发债主体。结合过去两轮事件回顾来看，利率债调整幅度最小、最先修复，中高评级、短久期信用债和金融债其次，低评级信用债修复最慢。信用债需等待利率债企稳，再参与短久期、中高评级品种。
利率债急调过后，性价比初显。最近一轮利率下行始于7月初，与股市下跌同步。10年国债收益率从7月3日的1.75%下行至10月29日的1.62%，累计下行12bp，30年国债收益率从7月3日的2.27%下行至10月27日的2.04%，累计下行23bp。若以回吐一半下行幅度作为本轮调整的上限估计，10年国债约在1.68%，30年国债约在2.15%。10月30日收盘，10年国债为1.65%，30年国债为2.08%，距离上述位置还有3-4bp和7bp左右，可作为更悲观情形下的参照。
不过，考虑到10月26日央行官宣设立债市非银大额赎回互换便利工具，在债市面临群体性流动性风险、出现系统性压力的特定情景下，资管机构可从央行端获得央票支持，进而在资金市场变现以应对赎回压力。若近期工具正式启用，或意味着监管判断利率水平进入超调状态，市场可能也会自发矫正预期，相应恢复多头操作。因而对比过往经验，在机构学习效应与监管工具补充的双重加持下，债市抵御信用风险事件冲击的能力或有所提升。
风险提示：货币政策超预期调整。流动性出现超预期变化。
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【兴证固收】从信用事件到流动性冲击，变与不变》
对外发布时间：2026年11月1日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
谢瑞鸿SAC执业证书编号：S0190526060009
黄佳苗SAC执业证书编号：S0190526060004
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