界面新闻记者 | 陈慧东
加工费涨了，铜价也涨了。铜冠铜箔（301217.SZ）10月27日晚披露的三季报，交出上市以来同期最好业绩。
铜冠铜箔前三季度实现营业收入65.33亿元，同比增长37.99%；归母净利润3.39亿元，同比增长439.75%。拆分单季，铜冠铜箔第三季度实现营收25.12亿元，同比增长44.58%，环比增长15.28%；同时归母净利润1.24亿元，同比增长345.34%，环比增长13.76%。
但这份财报有一个问题绕不过去：营收连续三个季度放量，毛利率为什么还是没能站上9%？
“公司一直是满产满销的状态。”据接近铜冠铜箔人士对界面新闻表示，至于被市场寄予厚望的高端铜箔放量问题，“公司不仅投入1.54亿元的两个技改项目向高端发力，现有产线中也有部分正由中低端向高端转产。高端产能的释放是渐进的”。
毛利率提升受限
铜冠铜箔由铜陵有色（000630.SZ）于2022年分拆上市，产品分为PCB铜箔和锂电池铜箔两条主线。公司上市后业绩呈明显的倒V形走势：2022年营业收入38.75亿元、归母净利润2.65亿元，为上市至今的年度峰值，此后公司连续两年扣非后归母净利润亏损。
铜冠铜箔上市以来业绩。数据来源：公告，界面新闻制图
从销售毛利率来看，2024年至今年前三季度，铜冠铜箔销售毛利率由-0.57%、3.55%升至8.63%。
2025年至今单季毛利率、净利率变化。数据来源：Wind，界面新闻制图
但看今年三个季度：一季度销售毛利率8.79%，二季度8.11%，三季度8.96%。毛利率在8%至9%的窄区间内横盘了三个季度。同期，单季营收从18.42亿元增至21.79亿元、再增至25.12亿元，累计增幅36.37%。收入在快速放量，毛利率几乎原地踏步——这意味着三季度的利润增长，主要来自"卖得更多"和"铜价向售价的转嫁"，而不是"每一吨赚得更多"。
上述接近人士铜冠铜箔对界面新闻表示，铜箔行业采用“铜价+加工费”定价，加工费是利润的真正来源，而加工费“也是根据市场行情，包括我们同行业公司来看。加工费上涨本身也是跟下游客户去协商的”。
加工费的分化是这轮铜箔景气的核心。上海有色网（SMM）2026年6月12日的周度报价显示，6μm锂电铜箔加工费为1.9万至2.3万元/吨、均价2.1万元，18μm HTE电子电路铜箔同为1.9万至2.3万元、均价2.1万元。真正的价差发生在高端。SMM亦披露部分高等级HVLP产品加工费达20万至30万元/吨。
换言之，真正拉高毛利的是PCB铜箔业务。
界面新闻梳理发现，铜冠铜箔的高端产品占比在提升，但尚未高到能改变整体毛利率的量级。
财报显示，2025年底之前，PCB铜箔占主营业务的比例一直在六成左右徘徊，2026年上半年，公司PCB铜箔收入25.07亿元、占比62.34%，毛利率11.60%；锂电池铜箔13.74亿元、占比34.17%，毛利率3.77%。
也就是说，公司上半年三分之一的产能仍然停在毛利率不足4%的产品上，而市场给出的估值是按高端产品的想象定的。
就铜价与备货问题，上述接近公司人士对界面新闻记者称，公司铜原料无需囤积。
界面新闻注意到，截至今年前三季度，公司存货余额为8.68亿元，较年初增长25.07%。两者并不必然矛盾——公司所指是铜原料无需囤积，而存货中还包含在产品与库存商品，且铜价上行本身会推高存货的账面价值。不过，在铜价高位，这一科目仍是观察跌价风险的主要窗口。
现金流仍为负
这份财报里多个科目值得注意。
第一个是信用减值。截至今年前三季度，公司信用减值损失为427.50万元，由于上半年该科目为净冲回约1431.7万元，可推算出公司仅在第三季度单季就计提信用减值损失1859万元。
截至今年前三季度，公司应收票据及应收账款合计24.36亿元，较上年末增加21.25%。以65.33亿元的前三季度营收衡量，相当于近四成营收尚未转化为现金。
第二个是存货跌价准备的冲回。前三季度公司资产减值损失为收益445.73万元，上年同期为损失1501.44万元，变动幅度129.69%。公司在三季报中的解释是“铜箔产品加工费收入增长，计提存货跌价减少”。这是一项非经营性因素——铜价上行让此前计提的跌价准备得以转回，它改善了利润，但不代表经营效率提升。
第三个是其他收益的减少。前三季度其他收益1835.46万元，同比下降53.52%，公司解释为“增值税加计抵减金额减少所致”。上年同期该项为3949.08万元。
把上述科目合起来看，最终落到现金流上：铜冠铜箔前三季度经营活动产生的现金流量净额为-8916.56万元。虽较上年同期的-4.04亿元改善77.95%，但仍为净流出。
资金先撤一步
业绩爆发的同时，二级市场给出的却是相反的答案。
截至10月30日收盘，铜冠铜箔报67.50元/股。10月8日该股盘中最高曾触及104.12 元/股。至10月30日，股价自高点回撤35.2%——不足一个月，跌去三分之一。
杠杆资金撤得更早。Wind数据显示，融资余额自10月9日的17.42亿元连续回落，至10月23日已降至15.68亿元。
业绩高增能持续多久，机构的判断出现了分歧。
国金证券在10月27日的点评中，将2026年至2028年归母净利润预测调整为4.74亿元、8.04亿元、12.96亿元，对应动态市盈率130倍、77倍、47倍，维持"买入"评级。
银河证券8月26日的预测为4.63亿元、8.52亿元、13.85亿元。两家机构对2026年的判断接近，但对2027年和2028年存在分歧。
分歧的核心在毛利率。银河证券预计公司2026年至2028年毛利率为8.86%、12.07%、15.97%；国金证券为8.7%、11.2%、13.6%。
银河证券研报认为，目前公司RTF铜箔产销能力位居内资企业首位，HVLP1-4代产品已完成客户供货布局，其中 HVLP2代为当前出货主力；HVLP5代已突破关键性能指标，仍处研发推进阶段。
据界面新闻梳理多份行业研报发现，AI高端铜箔产业侧的支撑是真实的，但时间窗口有边界
不过，据行业报道，供给端的刚性约束在设备。据经济观察报2026年6月的调查报道，国内铜箔精密装备领域专家表示，目前行业主流的日本三船机械高精度表面处理机，适配4代及以上HVLP铜箔的机型年产能仅10至12台，交付周期18至24个月。这意味着，企业即便有充足的资金，也无法在短期内获得现货。
这也意味着扩产节奏受设备供应影响较大。铜冠铜箔1.54亿元技改分两个项目：6600.12万元升级生箔机并配套新增表面处理生产线，8815.95万元将部分锂电产线转产电子电路铜箔。
上述人士在电话中确认，技改项目将于明年陆续投产，“技改项目不仅仅是做高端”，现有产线中亦有部分正由中低端向高端转产。高端产能的释放是渐进的。
综合来看，加工费上行最确定的窗口是2026年四季度至2027年；2027年下半年起，德福科技（301511.SZ）、中一科技（301150.SZ）等同业新增产能将陆续释放，到时行业的竞争状况仍存不确定性。
