来源：张忆东策略世界
一、观点回顾：美债10年期利率三季度冲高回落，5.3%高点年内或已见顶
自5月6日发布的《夏日寒风》系列报告中，我们曾将美债利率视为一个值得关注的“灰犀牛”，并判断三季度10年期美债利率可能升至5%以上，极端情况下可能达5.3%左右。在8月16日发布的《秋季行情将从跌深反弹转向震荡分化进而确认反转——香江策略之数据周报》中指出，美债10年期收益率已突破近三年高位，未来数周不排除进一步向4.8%—4.9%靠近，极端情况下甚至触及5%左右。在10月5日发布的《基本面是行情关键，哪里有鱼就在那里钓鱼——香江策论之数据周报》中指出，美债风波将迎来转机，美债10年期收益率9月下旬的急升之势难以长久。美债10年期收益率近期升至5.3%左右，在今年年内比较充分地定价了各种宏观基本面。我们维持此前的预判——美债长端利率10月份高位震荡回落或是大概率。
二、美债收益率分阶段走势：逻辑判断及市场验证
1． 阶段一：5月以来：实际利率主导，美债收益率曲线平坦化上行
逻辑判断：实际利率的刚性上行、期限溢价抬升以及与人工智能相关发行形成竞争资本
2． 阶段二：9月23日至10月14日：美债长端利率上冲，曲线由“熊平”转为“熊陡”
逻辑判断：加息预期回落、高波动环境下风险预算收缩以及短期交易因素放大长端收益率的上涨
3． 阶段三（市场验证）：10月14日后：美债长端利率冲高（5.36%）回落，年内或已见顶
逻辑判断：数据细节消化后美联储加息节奏与路径更加确定、实际利率主导以及高收益水平下资金再配置需求
三、向前看：短期，10月FOMC或鹰派暂停加息；中长期，美债长端利率与基本面匹配
沃什最新讲话：与上次Jackson Hole相比，沃什的立场更中性，同时延续了过去的一贯立场，例如：不预判未来会议；通胀是一个全球性问题；美国经济的稳健性；AI的短期和中长期影响；不预判美联储工作组的结论等。沃什特别指出，美联储在9月会议上调了利率，收回了一部分货币宽松，自上次加息以来，全球经济的走势大体符合美联储的预期。此外，沃什用很大的篇幅讲AI对经济的影响，AI短期推高投资需求和通胀，长期提高生产率并可能压低通胀。这是从正面肯定AI和其带来的投资需求。因此，对于AI带来的通胀，至少在短期，表示了一定的开放甚至容忍态度。
短期，数据热与10月按兵不动并不矛盾：美联储在9月FOMC会议加息25bps后，我们预判，美联储可能选择10月按兵不动，是为了给相对高位的美债收益率，有更多的时间来收紧金融条件，同时保留政策弹性和观察窗口，将真正的政策抉择节点后移至12月的议息会议。
中长期，美债长端利率与基本面匹配：1）美国经济基本面，AI投资与消费仍是这要支撑，内需整体偏强，未来几个季度如果AI投资增速持续抬升潜在增长和均衡实际利率，对应长端利率水平也会更高；相反，如果后续AI投资增速超预期回落，则今年10月上旬美债长端利率高点可能就是这一轮AI周期的大顶。另外，短期通胀粘性仍在，9月CPI和PPI显示，上游成本压力整体没有上升，但下游服务业（尤其是住房与运输服务）呈现“最后一公里”的粘性，表明上游供给侧冲击正沿产业链向下游转移。但是长期而言，AI应用的快速扩散或有望系统性降低通胀中枢。2）美债供求关系，中期来看，美国经济韧性和历史相对高位的收益率水平，增强了美债的配置吸引力。短期，AI企业的长久期发债与财政发行并存，期限溢价的回落空间受到制约。
一、观点回顾：美债10年期利率三季度冲高回落，5.3%高点年内或已见顶
自5月6日发布的《夏日寒风》系列报告中，我们曾将美债利率视为一个值得关注的“灰犀牛”，并判断三季度10年期美债利率可能升至5%以上，极端情况下可能达5.3%左右。
在8月16日发布的《秋季行情将从跌深反弹转向震荡分化进而确认反转——香江策略之数据周报》中指出，美债10年期收益率已突破近三年高位，未来数周不排除进一步向4.8%—4.9%靠近，极端情况下甚至触及5%左右。
在10月5日发布的《基本面是行情关键，哪里有鱼就在那里钓鱼——香江策论之数据周报》中指出，美债风波将迎来转机，美债10年期收益率9月下旬的急升之势难以长久。美债10年期收益率近期升至5.3%左右，在今年年内比较充分地定价了各种宏观基本面。我们维持此前的预判——美债长端利率10月份高位震荡回落或是大概率。
二、美债收益率分阶段走势：逻辑判断及市场验证
1． 阶段一：5月以来：实际利率主导，美债收益率曲线平坦化上行
逻辑判断：实际利率的刚性上行、期限溢价抬升以及与人工智能相关发行形成竞争资本
在8月10日发布的《美债收益率上行的根源：实际利率刚性走强；提早加息或为破局之道》中提到，当前推升美债长端利率的核心因素是实际利率的刚性上行。通胀预期虽然相对温和，但由于美国实体经济表现出超预期韧性，同时劳动力市场保持稳健、服务业消费强劲，支撑了真实资本投入的高回报率预期与风险溢价，从而支撑10年期美债实际利率持续上行。
此外，公共债务扩张与长期美债供给压力上升，叠加政策独立性担忧，提高了投资者对长久期的风险补偿要求。以及2022年以来，国债发行的大幅上升，与人工智能相关的发行形成竞争资本。
7月底FOMC会议后，沃什的战略简洁引发市场分歧，长端美债收益率继续攀升。8月7日公布的7月非农就业减少2.3万人（并伴随前期下修），直接导致9月加息概率从约55%–57%大幅回落至40%附近。随后，7月零售销售意外收缩、消费者信心下降，以及7月通胀数据相对温和，进一步强化了市场对于美联储按兵不动的判断。到8月中旬时，9月加息概率一度降至约25%–30%区间。
然而，我们提出，即使通胀趋势下行，不代表不能加息。通胀并非当前加息的硬约束。我们认为，提早加息或将为美联储的货币政策调整的重要选项，可以实现一举多得：一方面，提早加息（例如9月）可以打破央行屈服于资本市场的路径依赖，重塑美联储信誉，向市场传递对抗通胀的坚定态度；另一方面，主动推高名义利率并影响实际利率，旨在以短期利率冲高实现风险的集中释放。
并在8月31日发布的《沃什的“变与不变”——Jackson Hole全球央行年会点评》中提到，市场短期不确定性较大，但不论哪种选择，美债长端利率下半年大概率先上后下，否极泰来。
2． 阶段二：9月23日至10月14日：美债长端利率上冲，曲线由“熊平”转为“熊陡”
逻辑判断：加息预期回落、高波动环境下风险预算收缩以及短期交易因素放大长端收益率的上涨
美债长端利率上行的主要矛盾由利率水平转向上行速度。其中，美债长端利率上冲原因：1）就业数据下修+PCE增速放缓使得市场对加息的预期下降，2年期收益率回落；10年期和30年期收益率仍继续上行，曲线由熊平转为熊陡。2）高波动环境下风险预算收缩，叠加季末市场深度下降和承接能力减弱，放大了长端收益率的上涨。
然而，我们判断，美债利率上冲过快难持续，短期关注阶段性修复：1）政策与基本面条件开始转向。就业转弱和信用利差走阔正在提高政策预期下修的概率。2）短期交易因素可能消退，高收益率开始吸引配置需求。3）海外债市风波尚未演变为全球金融危机。
在10月5日发布的《美国9月非农数据点评：就业降温，美联储政策限制性效果初现》中提到，美联储货币政策的限制性立场已开始呈现效果。且本轮长端利率上行速度之快较为罕见，自9月FOMC会议加息以来，长端收益率上升幅度在历史上的美联储加息周期中属于非常快的水平。其走势可类比今年1月的黄金、3月中东冲突初始阶段的油价以及6月存储、光模块等AI硬件走势，往往难以持续。由此，我们判断，利率上行方向未必错误，但短期速度明显过快，从历史规律看，存在一定的回落和修复空间。整体来看，10年期美债收益率在5.3%以上已经具备一定的配置价值。
3． 阶段三（市场验证）：10月14日后：美债长端利率冲高（5.36%）回落，年内或已见顶
逻辑判断：数据细节消化后美联储加息节奏与路径更加确定、实际利率主导以及高收益水平下资金再配置需求
1）9月CPI超预期后，10年期美债收益率冲高再回落，短期下行趋势未改。整体CPI很大程度上由汽油等能源价格推动，核心虽偏强但并非全面失控，主要受住房等占比较大且持久性分项的支撑。
2）美联储官员近期表态，强调有时间观察、不必紧急在10月行动。10月加息概率从峰值约50%回落，长端利率的上行压力随之减弱。
3）通胀预期稳定，美债收益率上行主要由实际利率主导。这也表明，美联储重新建立应对通胀的信誉，因此长期通胀预期不会失控。利率水平与基本面匹配。
4）收益率水平本身已具配置价值。2年期美债收益率接近5%是近20年罕见水平，资金再配置的需求推动ETF和共同基金资金流向债券市场。配置需求在美债收益率冲高后提供了买盘支撑，限制了利率进一步上行，并推动其回落。
三、向前看：短期，10月FOMC或鹰派暂停加息；中长期，美债长端利率与基本面匹配
沃什最新讲话：与上次Jackson Hole相比，沃什的立场更中性，同时延续了过去的一贯立场，例如：不预判未来会议；通胀是一个全球性问题；美国经济的稳健性；AI的短期和中长期影响；不预判美联储工作组的结论等。沃什特别指出，美联储在9月会议上调了利率，收回了一部分货币宽松，自上次加息以来，全球经济的走势大体符合美联储的预期。此外，沃什用很大的篇幅讲AI对经济的影响，AI短期推高投资需求和通胀，长期提高生产率并可能压低通胀。这是从正面肯定AI和其带来的投资需求。因此，对于AI带来的通胀，至少在短期，表示了一定的开放甚至容忍态度。
短期，数据热与10月按兵不动并不矛盾：美联储在9月FOMC会议加息25bps后，我们预判，美联储可能选择10月按兵不动，是为了给相对高位的美债收益率，有更多的时间来收紧金融条件，同时保留政策弹性和观察窗口，将真正的政策抉择节点后移至12月的议息会议。
中长期，美债长端利率与基本面匹配：1）美国经济基本面，AI投资与消费仍是这要支撑，内需整体偏强，未来几个季度如果AI投资增速持续抬升潜在增长和均衡实际利率，对应长端利率水平也会更高；相反，如果后续AI投资增速超预期回落，则今年10月上旬美债长端利率高点可能就是这一轮AI周期的大顶。另外，短期通胀粘性仍在，9月CPI和PPI显示，上游成本压力整体没有上升，但下游服务业（尤其是住房与运输服务）呈现“最后一公里”的粘性，表明上游供给侧冲击正沿产业链向下游转移。但是长期而言，AI应用的快速扩散或有望系统性降低通胀中枢。2）美债供求关系，中期来看，美国经济韧性和历史相对高位的收益率水平，增强了美债的配置吸引力。短期，AI企业的长久期发债与财政发行并存，期限溢价的回落空间受到制约。
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刘念芸
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