10月25日晚间，大润发母公司高鑫零售（06808.HK）发布盈利预警，预计2026年4月至9月的半年度净亏损约为5亿元至5.5亿元。去年同期亏损为1.27亿元，亏损额同比扩大约4倍，仅这半年的亏损就已超过上一财年全年的3.26亿元。10月26日港股开盘后，股价一度跌超6%。
这份预警的特殊之处，在于它发生在一个本该“沾光”的半年——2026年中秋节落在9月25日，节日销售完整计入了统计区间；而2025年同期因中秋在10月，反而缺少了节日红利。节日红利拿到了，亏损却扩大了四倍，说明大润发的基本盘比表面数字更脆弱。
从“新零售试验田”到被清仓：阿里七年得失
要理解今天的亏损，需要回到高鑫零售与阿里巴巴的七年联姻。
2017年，阿里以新零售战略入股高鑫零售，彼时张勇的寄语是“大润发因阿里而不同，阿里也因大润发而不同”。2020年增持后，高鑫零售成为阿里并表子公司。阿里对其实施了深度改造：引入盒马的悬挂链系统，门店订单处理能力从300单提升至5000单；接入饿了么蜂鸟配送和盒马配送网络；并孵化了“小润发”、M会员店、大润发Super等新业态。
但改造并未带来持续增长。2022财年至2026财年，高鑫零售营收从881亿元一路滑落至634亿元，净利润在盈亏之间反复摇摆。阿里最终选择了退出。2025年1月1日，阿里宣布以最高约131.38亿港元将所持78.7%股权出售给德弘资本，每股作价1.75港元，较消息公布前的市价2.48港元折让近30%。阿里在公告中的表述很直接：出售非核心资产，所得款项用于聚焦核心业务。
七年新零售实验，以一个折价三成的“甩包袱”动作画上句号。
德弘资本的“亲自下场”
德弘资本于2025年2月完成交割，正式接手大润发。但新股东最初选择的路径是“职业经理人代管”。2025年12月，李卫平出任CEO，然而上任仅约三个月，便因“未请假长期失联”被董事会免职。
临危受命的是德弘资本联合创始人兼CEO华裕能。他自2025年3月起担任高鑫零售董事会主席，2026年3月兼任CEO，且在兼任期间不收取任何酬金。这一安排被市场解读为一个明确的信号：德弘资本彻底放弃了财务投资阶段的“放手”模式，转向亲自操盘经营。
华裕能的履历集中在私募股权投资领域——KKR亚太区合伙人、摩根士丹利私募股权中国业务负责人。他擅长的是资源整合与成本优化，但线下零售的门店精细化运营、供应链管理和区域本地化适配，是另一套能力体系。资本方直管能否在零售的“泥腿子生意”中奏效，本身就是一个待验证的命题。
亏损的性质：转型前置成本，还是基本盘失血？
从盈利预警的措辞看，高鑫零售将亏损归因于几个层面：客流受市场竞争分流影响回落、商品及供应链调整与门店调改处于转型阶段、部分拟关闭门店持续产生亏损。客单价下滑的趋势有所收窄，费用节约也对冲了部分营收下滑的影响。
这组归因指向的是一个“主动调整期的阵痛”叙事。支撑这一叙事的是两个正向指标：经调整EBITDA预计约为10亿至10.5亿元，保持正向；经营活动现金净额约为17.5亿至18亿元，较上年同期的13.23亿元增长超过三成。
但这两个数字需要审慎看待。大润发六成以上门店为租赁物业，按现行会计准则，租金的大部分计入折旧和利息，不从EBITDA中扣除，这一指标天然偏高。经营现金流的改善，也可能部分来自中秋前购物卡销售和节前备货形成的应付货款，而非生意本身的实质性好转。
真正的结构性压力来自客流。2026财年全年，大润发的同店销售下滑11%，订单总量与上年基本持平，但顾客每次购买的件数在减少，商品均价也在下降——消费者还在进店，但捂紧了钱包。到了2026年4至9月，情况进一步变化：一部分顾客“干脆不来了”。山姆会员店加速开店，盒马、美团、朴朴以“30分钟送达”切割即时需求，永辉等对手调改后的门店也在争抢同一批家庭客群。大润发“大而全、一站式囤货”的业态逻辑，正在被即时零售和会员店拆成碎片。
调改的进度与时间窗口
高鑫零售并非没有动作。截至2026年3月底，公司在全国拥有462家大卖场、34家中型超市和6家M会员店，约25%的大卖场已完成调改，管理层计划在2027财年将这一比例提升至50%至60%。调改的思路是“一店一策”：杭州门店调低货架、拓宽通道，引入绿植和亲子场景；上海侧重鲜食档口与便民服务；华南以生鲜场景改造为样板。“润发甄选+超省”双自有品牌销售额同比增长54%，Super社区业态扩至32家。
但调改本身就在制造短期亏损。门店改造期间的停业或半停业、供应链重构带来的采购与物流成本、关闭低效门店产生的退出费用，都会在当期利润表中集中体现。与此同时，M会员店在2026年9月启动了批量会员费退还、取消付费会员门槛，意味着对标仓储会员店的尝试实质上进行了策略回调。新业态的试错成本，同样在侵蚀利润。
管理层在2026年5月的业绩会上曾承诺2027财年实现扭亏为盈。但仅半年就亏掉5亿至5.5亿元，而下半财年需要赚回同等金额才能打平——参考2025财年全年3.86亿元的盈利水平，这一目标的现实难度已经极高。
德弘资本用131亿港元买下的，是一个拥有全国性网络、正向经营现金流和清晰调改路径的零售底盘，也是一个正在被即时零售和会员店持续分流客流的传统大卖场体系。调改完成25%时，亏损在扩大；调改完成50%时，能否止住客流的下滑，才是这笔交易真正的验证节点。对于华裕能而言，资本层面的资源整合能力已经就位，但零售的答案，最终要在门店里一单一单地挣回来。
（本文创作借助AI工具收集整理市场数据和行业信息，结合辅助观点分析和撰写成文。）
