南方财经 21世纪经济报道记者 王其馨 广州报道
当地时间10月28日周三盘后，微软和Alphabet几乎同时交出季度成绩单；一天之后，29日，亚马逊跟进。三家公司合计市值接近11万亿美元，足以左右整个华尔街的风险偏好。然而，在超大规模云厂商一年近8000亿美元的AI资本支出之后，这些公司的自由现金流还撑得住吗？
财报给出了截然不同的答案。微软Azure收入增长48%，自由现金流为正186亿美元；Alphabet的Google Cloud增速更快，达103%，自由现金流却为负90.7亿美元，盘后跌幅一度扩大至13.7%；亚马逊营收和每股收益均未达预期，过去12个月自由现金流为负423.57亿美元，盘后一度跌超7%。三份财报指向同一个结构性事实：AI交易的定价逻辑，变了。
三巨头“迎考”
三份答卷放在一起，市场对AI资本开支的定价逻辑正式切换。
美东时间29日周四，美股三大指数全线走低，纳指跌幅超过1%，热门科技股多数收跌。截至收盘，微软跌0.16%，Alphabet跌近13%，亚马逊跌4.25%。三家公司因现金流状况不同，收获了截然不同的市场反馈。
微软当季资本支出为452亿美元，未达分析师预期。其中约四分之三投向短期资产，以CPU和GPU为主，内存和存储成本上升亦推高支出。Azure收入同比增长48%，自由现金流为正186亿美元，虽同比下滑27%，仍高出市场共识约100亿美元。公司预计2026年全年支出约为1700亿美元，并称自由现金流“将保持正值”。在资本开支仍处高位的背景下，微软是三家当中唯一明确保持自由现金流为正的一方。
但同样加大投入，Alphabet的现金流曲线要陡得多。谷歌云当季收入307.09亿美元，较上年同期的151.57亿美元增长103%；板块营业利润由上年同期的35.9亿美元升至111.21亿美元，增幅约209%。资本开支同比增长114%，自由现金流从上年同期的正245.51亿美元转为负90.65亿美元，连续第二个季度为负，且低于预期，盘后跌幅一度扩至13.7%。管理层预计2027年资本开支将“显著增加”。Alphabet CFO阿什肯纳齐指出，技术基础设施与TPU系统库存积压的大规模投资将对自由现金流形成压力。增速最快，现金流缺口也最明显，这正是市场对Alphabet分歧最大的地方。
亚马逊则处在两者之间，利润在改善，现金流压力在后移。亚马逊第三季度营收2019.44亿美元，同比增长12%；营业利润280.76亿美元，同比增长61%；净利润206.85亿美元，同比下降2%；摊薄后每股收益1.89美元，低于上年同期的1.95美元。营收与每股收益均未达到市场预期。营业利润高增与每股收益下滑并存，反映的是投入周期对利润表的传导才刚刚开始。
三份答卷指向同一个问题：AI需求转化为现金的速度，能否跟上资本开支与折旧累积的速度。微软用正现金流争取了时间，Alphabet的负现金流预示扩张期波动，亚马逊的利润与现金流错位则把回报时间表摆上台面。市场不再单纯为“投得多”定价，而是在为“投出去的钱离收回还有多远”打分。
市场打分标准变了
过去两年，超大规模云厂商的资本支出指引几乎是股价的“看涨期权”。投得越多，意味着算力储备越厚、AI需求越真实、未来收入越可期。
2026年初，微软单季资本支出创纪录，谷歌公布近两倍的年度支出计划，亚马逊宣布2000亿美元投入规模，市场的第一反应仍是先为云业务增长松一口气，再为支出规模倒吸一口凉气。但总体上，“花钱”本身仍被解读为进取信号。
这个阶段已经结束。高盛在2026年一季度的行业回顾中明确判断，市场对AI的关注焦点已从“资本支出规模之争”，转向收入积压、增长变化率，以及自由现金流与GAAP营业利润之间日益扩大的背离。换言之，投资者不再问“你投了多少”，而是问“投出去的钱，离变成现金流还有多远”。
Meta提供了一个现成的例子。其自由现金流录得负21.2亿美元，为其上市十多年来首次季度净流出，同期资本开支指引上调，股价次日跌近7%。市场没有因为Meta“敢投”而给予溢价，而是因为现金流缺口而重新定价。标准切换之后，厂商面对的是一个结构性两难。
野村跨资产策略师Charlie McElligott将这一处境概括为“进退两难”：继续加速则自由现金流承压，减速则AI需求叙事失守。两条路都指向AI相关资产的承压，市场似乎正从一个“怎么看都是利好”的单边世界，跌入了一个“怎么看都是利空”的双向困境。
11万亿美元市值背后，投资者押注的从来不是“AI会不会来”，而是谁能在资本开支的高位期撑到回报兑现。微软用正现金流争取了时间，Alphabet用增速证明了需求，亚马逊把回报时间表摆到了2027至2028年。但折旧的传导才刚刚开始，资本开支的曲线也还没有走平。定价逻辑切换之后，市场换了考卷，而这场考试，才刚进入需要逐季核对答案的阶段。
（作者 21世纪经济报道）
