印度央行似乎已进入危机应对状态。为阻止卢比汇率自由落体式下跌，该行重新启用了 2013 年 “缩减恐慌” 期间用过的政策手段。然而，越是不计代价地守住 1 美元兑 100 卢比这一心理关口，监管部门过度干预并造成严重后果的风险就越高。
首先，印度储备银行(Reserve Bank of India)推动各银行在不到三个月内从海外侨民那里吸收1330亿美元存款。这项行动于8月结束，但未能扭转市场的看空情绪。10月11日，印度央行又提高了银行的货币套期保值成本，并指示石油进口商直接从央行购入美元，绕过市场汇率。
目前卢比汇率已回升至 1 美元兑 95 卢比左右。但中东局势动荡令布伦特原油价格维持在每桶 100 美元以上，食品价格推动通胀率升至两年新高，加之美债收益率飙升持续从新兴市场抽走资本，这种反弹可能只是昙花一现。
值得记住的是，2013年恐慌期间采取的许多措施——当时美联储暗示将结束全球金融危机后廉价资金的时代——结果都不理想。市场一度甚至开始猜测，即将卸任的印度央行行长杜武里·苏巴拉奥(Duvvuri Subbarao)最后会不会祭出资本管制。直到前国际货币基金组织首席经济学家拉古拉姆·拉詹(Raghuram Rajan)接任，并宣布成立委员会，推动以明确的通胀目标为货币政策锚点，印度央行才终于开始重拾公信力，卢比面临的压力也随之减轻。
这正是当前危机的解决之道：重建公信力，并为全球投资者提供充分的风险补偿。近来，印度央行对新德里的财政需求过于迁就，在通胀问题上也过于迟疑。行长桑贾伊·马尔霍特拉(Sanjay Malhotra)于2024年12月上任后，央行已累计降息125个基点，并在12个月内购买了比新冠疫情第一年还多的政府债券。10月才首次加息25个基点；即便如此，六名决策者中仍有两人反对将货币政策立场从中性转为适度收紧。
风险压缩已过头
纠正政策方向，首先要认识到：不能任由非常规措施承担捍卫卢比的重任，而把常规政策工具束之高阁。印度庞大的海外侨民无疑是国家的“提款机”：祖国需要硬通货时，他们总愿意伸出援手。但这笔钱成本不低。银行之所以吸收美元存款，是因为印度央行承担了本金的汇率风险。拉詹当年并不情愿地提供了这项担保。当时筹集的260亿美元稳定了外汇储备。
而这一次，募资规模是当年的五倍，却没能起到托举外汇储备的作用。自9月初以来，外汇储备已减少500亿美元。再加上规模达2000亿美元的美元远期净空头头寸——也就是印度央行未来需要履行的美元义务——总额7340亿美元的外汇储备看起来就更不充裕了。尽管印度央行已接手银行偿还存款本金时面临的汇率风险，但银行仍须为支付给海外侨民存款人的利息取得硬通货。据观察家集团(Observatory Group)分析师、前银行家兼证券监管官员阿南特·纳拉扬(Ananth Narayan)估算，这使银行面临约350亿美元的远期美元需求（按现值计算）。
就在10月12日，印度央行出台了新的限制措施，不仅管控银行对客户外汇负债的对冲操作，还限制银行自身的对冲行为。这属于过度干预。2013 年夏天，疲于应对的印度央行也曾出台类似的行政管控手段。如今已有经济学家敦促马尔霍特拉全面复刻当年的做法。
这么做明智吗？2013年7月，印度央行一次性将隔夜利率提高了2个百分点，把短期利率推高至10.25%。这引发了企业营运资金争夺战，让银行短暂享受了一个季度高成本贷款带来的收益；随后，随着负债过重的企业借款人陷入困境，银行业又进入持续数年的低迷期。
经过漫长等待，印度信贷需求如今再次回升至接近20%。其中相当一部分来自个人贷款。企业借款并非用于购置新资产，主要是因为通胀推高原材料成本，企业需要资金维持库存。此时若大幅抬高短期利率，收益率曲线将倒挂，银行利润空间会被挤压，信贷引擎也会再次停摆。这样的举措还会绕过货币政策委员会的决策程序，削弱该委员会的重要性。
更稳妥的办法可能是由印度央行向银行出售债券，推高整条收益率曲线，而不是只抬高短期端利率。10年期国债收益率与银行体系的流动性密切相关；要重设长期利率，最可靠的办法就是回收过剩流动性。当前的首要任务，应是让印度重新建立相对于美国国债的收益率优势。2013年，印度10年期国债收益率与美国国债收益率的利差曾达600个基点，如今已收窄至约200个基点。若不能提供足够的风险补偿，全球资本就不会流入。
当前厄尔尼诺引发的干旱要求政府加大农村民生支出，此时迫使政府以更高成本发债，可能会加剧印度长期存在的财政脆弱性。但印度央行已经为新德里做得够多了。它最重要的任务，是重新赢得投资者的信任。2013年的汇率保卫战最终取胜，靠的不是非常规政策工具，而是重建印度央行的公信力。即使在今天，也没有捷径可走。翻译/宇雪 编辑/孟菲
