国泰海通策略：大盘调整的空间已基本到位，短期仍处于震荡阶段，年底年初股市有望重新走强

市场资讯 10.25 22:00

来源：一观大势

作者：方奕/张逸飞/田开轩/黄维驰

核心观点：大盘调整的空间已基本到位，但客观而言投资信心企稳恢复需要时间，短期仍处于震荡阶段，年底年初股市有望重新走强。看好国产科技、战略资源、大金融高分红。

摘要

大势研判：大盘没有过低的预期，年底年初有望走强。自9月中旬以来，我们讨论了在诸多限制性因素下短期股市没有过高的预期，处于高度不高的弱震荡。展望后市我们认为，本周大盘指数一度调整至3500-3600之间，空间上已经基本充分，后市大盘指数也不会有过低的预期。我们预计未来1-2个季度中国市场或维持较长时间的横盘震荡格局。从时间维度看，在大跌过后，客观而言中国市场的投资信心恢复与企稳需要一些时间，我们认为年底年初有望走强：1）伴随中国股市的调整，稳市力量同步强化，表达管理市场下行风险与下行空间的明确信号，避免从局部问题扩散至整体风险，大盘不会有过低的预期；2）尽管中国市场微观结构障碍依然存在，但与2015/2022不同点在于本轮股市并不存在整体微观结构恶化，主要局限在部分科技重仓股。自7月科技股回调后其总市值已明显回落，对指数的拖累边际上也已减小；3）客观而言，由于暂缺大级别的增长叙事，增量入市进入观望与停滞、风险评价尤其是国际关系的不确定性并未实质性下降，短期市场触底后仍会处于震荡与企稳的阶段。但是相关因素也会在年底年初改观，并推动市场重新走强。

科技股的估值风险已大幅释放，待微观结构优化，价值发现的有效性有望逐步回归。经过快速调整后，本轮电子/通信股价调整幅度已接近2015年创业板指同期水平，当前创业板指估值已降至上市以来的历史低位（11%分位），电子/通信估值降至2010年以来的50%分位，若考虑盈利高增与业绩兑现，估值也已落入中期高性价比区间。随着科技估值与股价逐步出清，价值发现的有效性有望逐步回归，但考虑到局部微观交易结构问题仍在，投资需兼顾“微观交易结构健康”以及“预期能够上修”的板块和个股，中小主题方向占优格局有望延续。重要的是，美国云厂商自由现金流转负以及越来越高依赖的债务融资约束下，美国AI叙事与投资可持续性的担忧依然存在。相较而言，中国更低的利率水平与更宽松的金融条件，有望令国内AI发展与投资走出更好与独立的叙事。

行业比较：重点在“微观结构健康”+“预期能够上修”的方向。1）新兴科技：AI叙事从单一的资本开支，拓展至模型渗透率提高与商业模式形成，关注应用侧与网络安全；相比于海外，2027年中国AI具有独立的发展叙事。推荐：AI应用（港股互联网/计算机/传媒）、网络安全（计算机）、国产科技（国产芯片/上游零部件/材料）等。2）出海份额持续提高：医药/农机/饲料/部分化工等。3）战略资源：复杂局势下资源安全需求提高，也需补足多元无风险资产，推荐：贵金属/工业金属/农业等；4）稳定红利：组合稳定需求提高，兼顾低估值与现金流稳定。推荐：电力公用/运营商/券商/银行/地产龙头等。

主题推荐：1、具身智能：人形机器人标准落地，技术生态完善与整机量产提速，看好机器人本体/核心零部件/具身大模型。2、数据要素：数据确权与市场化改革推进，AI驱动数据价值释放，看好高质量数据集/数据治理/公共数据运营。3、粮食安全：超强厄尔尼诺加剧供给扰动，稳产保供政策强化，看好种业/智能农机/高效农资。4、红利稳定：银行分红比例提升，看好优质银行/头部券商。

风险提示：海外经济衰退超预期，全球地缘政治的不确定性。

正文

大势研判：

市场调整接近尾声，大盘后市横盘震荡

科技股的估值风险已大幅释放，待微观结构优化，

价值发现的有效性有望逐步回归

行业比较：行业均衡配置，重点在“微观结构

健康”+“预期能够上修”的板块与个股

行业比较：行业均衡配置，重点在“微观结构健康”+“预期能够上修”的板块与个股。1）新兴科技：海外AI资本开支二阶导暂时放缓，但下游企业AI渗透率提升，产业链利润向软件端集中。科技制裁与贸易争端变多，自主可控必要性提高，中国AI具有独立发展叙事。推荐：港股互联网/计算机/传媒/国产芯片/上游设备材料/医药等。2）战略资源：世界需要无风险资产的补足，复杂的国际局势下资源安全需求提高，地缘冲突与AI建设需求也会令大宗品供需紧张。推荐：有色金属/农业/电网设备等；3）稳定红利：组合稳定需求提高，国内无风险收益率下行红利资产性价比回升，结构上兼顾低估值与现金流稳定。推荐：电力/运营商/地产龙头/食品饮料/券商/银行等。

AI信用风险不改整体产业趋势，但AI硬件行情面临较大挑战。我们前期提示的AI金融化特征正在被市场所认知，并演变为对AI融资是否在此出现违约与循环断裂的担忧，我们认为，市场当前对此仍过度担忧，Neocloud的融资风险仍是局部问题，并不具备扩散基础，但也确实会一定程度上影响产业预期二阶导的上修速度，进而压制硬件涨价预期。我们前期提出，本轮AI产业浪潮已进入产业金融化阶段，这些产业金融创新推动中小主体AI产业需求快速增长，英伟达收入结构显示26年以来产业需求的边际贡献从巨头投资转向NeoCloud、工业、主权AI等新增主体。但是，近期以Coreweave为代表的Neocloud债券收益率大幅攀升，在Anthropic营收预期放缓的背景下，市场进一步担忧AI项目收益率是否可以在高美债利率下支撑项目现金流循环。Coreweave 2026年杠杆水平不断提升，且表外融资工具使用明显增加，其代表的DDTL模式是利用未来云厂商合同现金流作为抵押进行融资，因此它的债券收益率变化是市场对未来AI项目现金流预期担忧的进一步放大。与市场相比，我们对AI产业趋势更乐观，但对硬件行情更为谨慎：1）Neocloud的债券收益率提升并未带动整个AI债券收益率的上行，巨头如谷歌债券收益率近期就跟随美债整体下行，这意味着债券市场并非担忧AI整体的回报率，而是担忧Neocloud+AI Lab这一组合的项目回报，这主要影响的是AI产业的新增投资速度，即二阶导；2）信用风险演变为金融危机的重要一环是抵押品价格的大幅转弱，而核心的算力租赁价格仍然保持强势，9月H100租赁价延续上行，这意味着AI投资回报仍然可观；3）但是，Q3韩国、中国台湾半导体库销比高位已经呈现放缓趋势，考虑到二季度以来AI资本开支主要由利率敏感的投资主体贡献，高利率会明显影响半导体需求的二阶导，进而强化库销比放缓预期。对周期品而言，库销比的放缓意味着涨价难以持续、预期难以继续上修，股价见顶概率明显提升。

AI投资内部聚焦产业链内部价值量从硬件向软件的迁移，国产算力投资具备更强独立性。当前AI产业链内部价值量正向软件转移，企业AI正进入渗透率与ARPU双击增长的商业化兑现周期，这背后是技术迭代与商业模式的共同变化。早期AI产业链中闭源模型厂商凭借性能领先和训练资本开支，带动硬件环节成为最直接受益者，但随着开源生态扩散、模型价格下行、能力差距收敛、推理成本持续下降，单纯拥有模型或硬件的议价能边际弱化，新增价值开始转向最靠近AI商业化的企业应用落地层转移。从软件商业模式看，垂类软件过去所积累的行业Know-how、私有数据、客户信任、交付与合规责任，构成了明确的护城河。企业也因此更愿意为合规、安全的任务完成付费，而不是仅为消耗Token付费。从技术迭代的视角看，RSI时代的开启意味着AI开始参与改进开发AI的能力本身，因此软件控制层的价值重要性明显提升，模型的核心竞争不再是单一参数规模，而是软件控制层的系统能力。在具体的企业场景落地中，以GPT-6为代表的大模型任务完成能力大幅提升，但更强的模型并非完全取代掉了软件，反而增加了对中间层软件的需求，尤其是有关企业内部信息安全与流程合规的治理软件、以及工作流与数据管理相关的平台类软件，这些信息密集与安全敏感特征突出的行业也是企业AI渗透率提升最快的方向。推荐：垂类应用与港股互联网龙头/网络与信息安全/数据平台类软件。另一方面，要重视国产算力增长的确定性优势，10月16日总书记在视察乌兰察布时指出：“实施“东数西算”工程、构建全国一体化算力网，是党中央一项重要部署。要加强科学规划、要素支撑、安全保障，确保已建成项目高效运行，并如期完成后续项目建设。”算力网作为当前“六张网”之一，具备明确的政策定位，三季度以来，财政、货币层面均加大了对“六张网”的支持力度。我们建议增配受益于国产AI实力提升和政策发力的国产算力链，以及供需紧张的硬件和材料环节。

战略资源：原油波动中枢上行，大宗品需求结构中新兴需求占比提升，核心资源龙头有望重估。市场普遍担忧资源品价格上涨的持续性，其逻辑在于：1）资源品涨价往往由地缘事件驱动，因此价格高中枢的稳定性受制于地缘事件的不确定性；2）全球非AI产业景气仍偏弱对资源品需求形成压制。但我们发现：1）除了全球地缘风险和经济政策不确定性不断抬升的趋势外，发达国家应对原油冲击的战略缓冲能力正在快速降低。2026年美国和经合组织战略石油储备规模大幅降低，均来到21世纪的最低水平，并且油价波动中枢也随着发达国家原油储备下滑而边际抬升。2）AI产业所带来的新兴需求正在主导资源品的定价。2023年以来铜价上涨逐渐摆脱高实际利率压制，核心原因在于AI产业对铜箔等金属材料的需求拉动正在深刻改变有色金属等资源产业的下游需求格局。3）国内资源品2027年产能供给仍将延续偏紧格局。2026年A股中上游周期行业（煤炭、钢铁、化工、建材）、农业以及泛内需消费产业的新增产能供给（以资本开支增速和在建工程增速衡量）普遍呈现大幅下滑的格局，因此我们预计2027年乃至未来2-3年资源品的产能供给将延续紧平衡甚至紧缺的格局。综上，与市场共识不同，我们认为大宗品的战略价值中枢仍有较强上行动力，核心资源龙头股有望重估。

红利与稳定现金流：仍是下阶段重要底仓，但内部结构要兼顾低估值与现金流稳定。从周期视角来看，当盈利预期上修受阻且通胀预期较高的滞涨阶段，红利资产通常具备相对收益优势。但与历史周期相比，当前重要差异在于红利内部的结构分化，传统的金融、煤炭等红利行业经过上涨后股息率优势明显回落。对比红利指数（银行、煤炭与交运权重高）与沪深300现金流指数（消费、公用、资源与制造龙头占比高），300现金流指数股息率在8月以来明显改善，而红利指数于三季度股息率整体下降，且市盈率已达到近十年99%分位，已不具备低估值优势。另一方面，低估值、现金流的价值100指数股息率同样明显高于红利指数且边际提升。这意味着下阶段的红利策略要重视内部结构，公用与部分消费、制造龙头同样具备配置机会。历史经验看，在红利策略占优的滞涨阶段，除金融外，电力、地产、食品饮料、运营商、轨交设备等同样具备相对优势。部分传统行业龙头在经历过长期的产能与库存出清后2027年预期或有望企稳，这些赛道同样也是当前机构配置拥挤度更低的环节。结合当前行业股息率，建议重点关注：电力/运营商/白电/大众品/商用车/地产龙头等，金融板块继续推荐券商/银行。

主题推荐：

具身智能/数据要素/粮食安全/红利稳定

1、具身智能：政策标准与技术生态完善，国内外厂商加快量产布局，场景落地有望推动产业链发展，看好机器人本体及核心零部件产业链

投资建议：政策标准、技术平台与整机量产协同推进，具身智能产业化有望加速。首批人形机器人国家标准发布，覆盖感知、决策、控制及操作等关键环节，为研发测试及规模化应用提供统一依据。商务部等九部门推动具身智能向商贸物流、家庭服务等场景拓展。英伟达升级Isaac机器人开发平台，完善模型训练与部署生态；智元开源真实场景具身推理数据集，助力提升机器人复杂任务执行能力。特斯拉Optimus启动生产并进入产能爬坡阶段，百万台级产线设备大部分已到位。宇树科技披露G1累计下线约1万至2万台，并启动“宇创计划”，推动机器人本体、核心零部件及算法应用等产业链协同发展。

推荐：1、产业规模化交付带动零部件需求增长，看好丝杠/减速器/灵巧手/传感器；2、模型迭代与应用场景拓展，看好具身大模型/端侧AI芯片/数据训练平台；3、国产厂商出货规模领先，看好具备软硬件协同与商业化落地能力的头部机器人本体厂商。

2、数据要素：市场化配置改革持续推进，AI应用深化与数据采购机制完善加快价值释放，看好数据供给、治理及流通运营产业链

投资建议：数据要素市场化配置改革持续推进，数据确权、流通与应用体系加快完善。首批数据产权登记凭证陆续发放，覆盖医疗健康、交通运输等十余个行业，为数据交易、融资担保及作价入股提供支持。北京发布“十五五”数智发展规划，提出到2030年数据产业规模达到2.24万亿元以上，建设30个国家级、50个市级可信数据空间标杆。国家数据局举办“数据要素×”大赛全国总决赛，1087个项目入围，推动行业数据应用成果示范推广。国家发展改革委介绍首批56项要素市场化配置综合改革试点创新举措，河南探索公共数据授权运营及数据资产入表，郑州累计实现数据交易金额超55亿元。国家数据集团正式成立，聚焦数据资源开发利用、高质量数据集建设及数据基础设施互联互通，推动跨部门、跨行业数据流通。

推荐：1、受益AI数据需求增长的数据采集标注/高质量数据集/语料库；2、受益企业数据开发利用的数据库/数据治理/数据中台；3、受益数据要素市场化的公共数据运营/可信数据空间/数据安全。

3、粮食安全：政策支持叠加超强厄尔尼诺扰动，催化农业科技升级与稳产保供需求，看好生物育种/智能农机/高效农资/粮食仓储设备等

投资建议：超强厄尔尼诺加剧全球农业生产不确定性，政策支持与防灾减灾部署强化稳产保供预期。中国农业发展银行提前安排2000亿元专项信贷资金，保障秋粮收购及粮食产业链资金需求。国家粮食和物资储备局推动全谷物产业发展与节粮减损，加快关键技术研发及粮油加工设备更新。世界气象组织预计本轮厄尔尼诺于2026年底达到峰值，2026年11月至2027年1月Niño 3.4海温距平或达+3.8℃，全球部分农业产区面临旱涝及高温风险。农业农村部种植业管理司等部署跨季节防灾减灾措施，推广抗旱节水品种、节水灌溉、“一喷三防”及农机抢收抢烘技术，抗逆种业与高效农资需求有望提升。

推荐：1、受益于种业振兴、生物育种产业化的种业龙头；2、受益于农业现代化与粮食单产提升的智能农机/农资链；3、受益粮食收储与节粮减损的烘干/仓储设备。

4、红利稳定：股东回报政策强化，银行分红比例提升，长期资金入市与红利ETF发行形成催化，看好优质股份行/城商行/国有大行及头部券商

投资建议：政策支持、分红兑现与投资工具扩容有望共同提升红利资产配置吸引力。证监会强调提升上市公司股东回报，健全长期投资考核机制，拓宽中长期资金入市渠道；央行提出设立非银机构流动性支持工具，完善金融市场稳定机制。银行分红力度提升，六大行首次集体将中期分红比例提升至31%，合计拟派息约2210亿元，银行股东回报的稳定性与可预期性进一步增强。首批18只主动ETF集中发行，其中三只红利主题产品以中证红利指数为业绩比较基准，丰富红利资产配置工具。

推荐：1、受益于险资配置需求、分红提升及盈利修复的股份行/城商行/国有大行；2、受益于中长期资金入市及资本市场活跃度提升的头部券商。