来源：中信建投证券研究
文|夏凡捷
当前市场并非从经济、政策和市场周期视角下的“历史大底”，而是由于短期利空因素共振引发、市场情绪大幅下滑、悲观情绪充分宣泄而形成的“急跌底”。 从短期来看，我们预计本轮急跌行情有望结束，迎来反弹修复行情，这意味着行业配置重心应该转向进攻，核心聚焦三条主线：一是聚焦前期跌幅较大，三季报业绩强劲的被错杀板块；二是关注国际油价走高对上游能化板块的机会；三是仍保留一定的红利底仓配置。行业重点关注：AI（元件、电子化学品、通信设备），有色（能源金属、小金属），油气生产、煤炭、油运、银行等。
本轮急跌行情或将结束，如何分析当前市场底部特征？
9月23日以来的本轮急跌行情呈现出三大特点：一是快速急跌、无明显反弹。二是本轮A股下跌领先全球，最后甚至带动全球股市（AI交易）下跌。三是微观流动性持续恶化，后期一度出现流动性危机迹象。本轮急跌行情从内因来看与A股市场结构脆弱、微观流动性恶化和对AI前景的担忧有关，从外因来看AI扩张与政府赤字融资同时争夺有限资本，是全球AI核心公司下跌的主要原因。其中A股由于自身更为脆弱对利空更为敏感而引领了本次下跌，在悲观情绪充分宣泄和微观流动性改善后，A股同样有望领先全球股市上涨。
我们认为当前市场业绩增长上行趋势仍在、政策支持导向未变、估值整体处于中位水平，因此并不存在“业绩底-政策底-估值底”，但市场情绪有望迎来阶段性底部。因此当前市场并非从经济、政策和市场周期视角下的“历史大底”，而是由于短期利空因素共振引发、市场情绪大幅下滑、悲观情绪充分宣泄而形成的“急跌底”。
从短期来看，我们预计本轮急跌行情有望结束，迎来反弹修复行情，具体原因有三：首先，从市场点位来看，当前市场已经经历了两轮下跌，点位处于偏低水平。其次，从当前市场核心焦点去杠杆进程来看，本轮二次去杠杆已经历时1个月，随着ETF资金大举流入，本轮去杠杆行情或将结束。第三，从市场情绪和机构行为来看，A股同样有望迎来反弹修复。综合上述分析我们认为当前市场底部已经显现，短期看有望迎来反弹修复行情。本周五的指数低点很可能成为年内最低点。
行业配置思路重心由守转攻
在三季度以来的策略报告中，我们逐步提出了均衡配置、攻守兼备的行业配置思路，但近一个月来随着市场环境变化，我们行业配置重心逐步趋向防守。当前时点，随着市场底部显现、低位反弹，行业配置的重心也要由防守导向向进攻导向转移，核心聚焦三条主线：一是聚焦前期跌幅较大，三季报业绩强劲的被错杀板块；二是关注国际油价走高对上游能化板块的机会；三是仍保留一定的红利底仓配置。
行业重点关注：AI（元件、电子化学品、通信设备），有色（能源金属、小金属），油气生产、煤炭、油运、银行等。
本轮急跌行情或将结束，如何分析当前市场底部特征？
本轮急跌行情的三大特点和本质逻辑
自9月23日以来，A股表现明显趋弱，国庆节前后出现连续下跌，万得全A指数基本都被压制在5日线下方。本周A股延续弱势行情，周一至周三全A极致缩量，周四万得全A大跌2.45%，周五开盘低开低走后盘中见底回升，午盘迎来大幅上涨，演绎“奇迹日”行情。周五全天万得全A、创业板指和科创50分别上涨2.02%、4.16%和3.04%。
9月23日以来的本轮急跌行情呈现出三大特点：
一是快速急跌、无明显反弹。本轮急跌行情时间短、跌幅大，从9月23日开始到10月22日，万得全A、创业板指和科创50分别下跌13.1%、24.2%和21.6%，从7月1日开始的最大回撤分别达到21.9%、40.9%和42.3%。而万得全A自9月23日到本周四，从未出现单日0.5%以上的明显反弹。
二是本轮A股下跌领先全球，最后甚至带动全球股市（AI交易）下跌。本轮急跌行情的另一特点是领先全球市场，在初期出现独立下跌行情，而最为脆弱的韩国股市很快跟跌，韩国综指最终大跌21%。国庆假期后，费城半导体指数开始明显下跌，近两周美股也同样开始趋弱。本周，纳斯达克100指数录得去年4月以来最差两周表现，一篮子AI相关股票单周重挫4.9%，Meta等科技巨头遭遇重创。
三是微观流动性持续恶化，后期一度出现流动性危机迹象。9月23日以来，融资资金持续出现净流出，我们在前期策略报告中多次提示二次去杠杆风险。不过，除了杠杆资金被动平仓外，险资和固收+资金因为市场下跌而被动卖出也成为近期投资者担忧的问题，这一担忧在本周二到周四进一步发酵，甚至一度出现流动性危机迹象。不过随着ETF资金在周四和周五的大幅流入，周五市场微观流动性已经出现明显改善。
综合上述特点，可以看到本轮急跌行情从内因来看与A股市场结构脆弱、微观流动性恶化和对AI前景的担忧有关，从外因来看AI扩张与政府赤字融资同时争夺有限资本，是全球AI核心公司下跌的主要原因。其中A股由于自身更为脆弱对利空更为敏感而引领了本次下跌，在悲观情绪充分宣泄和微观流动性改善后，A股同样有望领先全球股市上涨。
当前市场的位置和底部特征
今年6月底A股点位和估值高企，经过两轮下跌后，当前市场点位已经大幅下跌，A股底部正在显现。那么如何认识当前市场所处的位置和当前市场底部特征？我们认为，与投资者通常认知的“历史大底”（往往包含：业绩底-政策底-估值底-情绪底等）不同，当前市场或可称为“急跌底”。
首先，从基本面来看，当前A股业绩增长仍然处于上行周期。PPI维持高位，AI算力行业景气度持续高涨，并未出现业绩增速下滑，也谈不上“业绩底”，我们预计即将披露的三季报A股业绩增速还将继续上行。
其次，从政策导向来看，今年政策导向仍然积极，并未出台“去杠杆”或紧缩性的经济政策。在支持资本市场政策上，今年继续围绕投资端引长钱、融资端提包容、稳市端建制度、生态端扶优限劣四条主线推进，最终落在服务新质生产力和提升投资者回报上。近一个月增量政策密集落地：9月10日证监会明确“十五五”八大方向，10月9日中共中央、国务院发布《关于发展新质生产力的意见》且证监会同步修订公募基金运作办法，10月19日金融街论坛推出一揽子举措，10月23日私募母基金新规征求意见。因此，政策导向并未出现变化，也同样谈不上“政策底”。
再次，从估值来看，当前A股估值已经明显回落，权益资产性价比大幅提升，但未进入极端水平。以PE（TTM）为例，万得全A已经从5月8日近十年最高点24.24降至19.73。创业板指和科创50的估值水平也大幅下降，近8年PE（TTM）分位数分别为21.65%和77.85%，PB分位数分别为30.10%和66.08%。其他规模指数估值分位也基本处于历史中位水平。从PE-G视角来看，创业板指性价比仍然最高，中证500也相对占优，科创50性价比有明显改善，而以中证2000为代表的小微盘指数则估值最高。最后，从万得全A隐含风险溢价来看，近期同样出现显著上升，目前已经升至3.43%，达到近10年81.51%分位，意味着权益资产性价比大幅改善。综合来看，当前A股科技成长板块估值已经从高位回落，A股整体估值处于历史中位，权益资产性价比再度占优，但估值并未进入极端低位，也并非“估值底”。
最后，从市场情绪来看，近期情绪指数大幅下滑，但尚未进入恐慌区。我们构建并持续跟踪的投资者情绪指数自9月中旬以来持续快速下滑，上周三跌破25进入低迷区，本周四接近恐慌区，但周五午盘市场大幅反弹也带动当日情绪指数回升，避免了市场情绪滑入恐慌区。从历史经验来看，情绪指数若能在恐慌区上方企稳，则市场通常有望迎来情绪回暖和反弹修复行情。
总的来说，我们认为当前市场业绩增长上行趋势仍在、政策支持导向未变、估值整体处于中位水平，因此并不存在“业绩底-政策底-估值底”，但市场情绪有望迎来阶段性底部。因此当前市场并非从经济、政策和市场周期视角下的“历史大底”，而是由于短期利空因素共振引发、市场情绪大幅下滑、悲观情绪充分宣泄而形成的“急跌底”。
本轮急跌行情有望结束
从短期来看，我们预计本轮急跌行情有望结束，迎来反弹修复行情，具体原因有三：
首先，从市场点位来看，当前市场已经经历了两轮下跌，点位处于偏低水平。我们在去年11月初的2026年A股策略展望报告《慢牛新征程：博弈当下，布局未来》中曾使用中长期择时指标AIAE（投资者权益资产配置比例）进行评估，提出“急涨易折，缓行致远”“短期涨幅过大容易导致牛市过早见顶，提前结束”。目前万得全A点位已经低于AIAE模型预测的点位水平，意味着市场前期上涨动能透支的问题已经不复存在，当前点位已经处于合理偏低水平，从长期来看有修复的需求。
其次，从当前市场核心焦点去杠杆进程来看，本轮二次去杠杆已经历时1个月，随着ETF资金大举流入，本轮去杠杆行情或将结束。在7月A股和韩国市场下跌后我们在策略报告中曾多次将当前A股和韩股的去杠杆节奏和2015年的全面去杠杆行情进行类比，分析A股和韩股今年可能同样出现两轮去杠杆行情，近1个月融资资金持续净流出就是二次去杠杆的直接体现。不过9月23日以来（至10月22日），16个交易日中有15个交易日融资资金净流出，共流出资金1994亿元。类比2015年第二轮去杠杆行情，从当年8月18日到9月15日近1个月的时间，19个交易日中有17个交易日融资资金净流出，当时共流出4565亿元。从近1个月的去杠杆时长来看，本轮去杠杆行情或已基本完成，随着中长期资金入市，ETF资金大举流入，市场对于杠杆被动去化的担忧缓解，本轮去杠杆行情或将结束。
第三，从市场情绪和机构行为来看，A股同样有望迎来反弹修复。前文指出，情绪指数已在恐慌区上方企稳，避免跌入恐慌区触发恐慌性抛售，历史经验表明市场有望迎来反弹修复。从机构行为来看，截至本周五公募基金今年业绩前25%也未能实现净值正增长，中位数下跌8.37%，后75%下跌16.96%已经接近2023年的净值表现。通过万得偏股混合型基金指数可以看到今年前9月公募基金年内表现基本为正增长，但10月之后业绩表现快速下滑并一度跌至-9%。从历史情况来看，在A股业绩正增长也增速上行的情况下（远好于2023年），公募基金全年大多能实现正收益。从公募基金等机构行为来看，年末两个月有较强的提振业绩表现实现全年目标的动机。
总的来说，从市场点位、去杠杆进程、市场情绪和机构行为等方面分析，我们认为当前市场底部已经显现，短期看有望迎来反弹修复行情。本周五的指数低点很可能成为年内最低点。
行业配置思路重心由守转攻
在三季度以来的策略报告中，我们逐步提出了均衡配置、攻守兼备的行业配置思路，但近一个月来随着市场环境变化，我们行业配置重心逐步趋向防守。当前时点，随着市场底部显现、低位反弹，行业配置的重心也要由防守导向向进攻导向转移，核心聚焦三条主线：一是聚焦前期跌幅较大，三季报业绩强劲的被错杀板块；二是关注国际油价走高对上游能化板块的机会；三是仍保留一定的红利底仓配置。
聚焦前期跌幅较大，三季报业绩强劲的被错杀板块
布局当前的超跌反弹行情，一是从前期跌幅视角出发，从跌幅最大的板块中寻找超跌反弹的机会；二是从三季报业绩视角出发，寻找业绩强劲，景气度高，当前性价比较好的方向。两者结合，重点关注前期跌幅大同时三季报业绩强劲的被错杀板块。
从前期跌幅视角来看：9月23日以来，通信设备、玻璃纤维、元件、非金属材料II、电子化学品II和半导体跌幅最大，从7月1日以来看，玻璃纤维、电子化学品II、通信设备、非金属材料II、半导体和能源金属领跌市场，可以看到本轮AI算力相关板块领跌市场。
从三季报业绩视角来看：截至10月24日，A股已披露三季报公司数量849家，营收、归母净利润分别同比增长13.6%、19.0%。从行业表现看，A股盈利呈现较为明显的结构性分化，业绩亮点主要集中在AI算力、部分资源品及高端制造领域。其中，有色金属、电力设备、煤炭、基础化工、电子表现居前，营收分别同比增长40%、39%、26%、19%和13%，归母净利润分别同比增长96%、27%、14%、64%和64%。
具体到二级行业，我们筛选出部分前期调整较深、但基本面仍具支撑的细分方向。AI板块内的元件、电子化学品、通信设备和其他电子，资源品板块内的能源金属、小金属以及高端制造板块内的自动化设备、风电设备和专用设备是具备三季报业绩支撑且前期被错杀的品种，后续值得关注其业绩驱动下的超跌修复机会。
关注国际油价走高对上游能化板块的机会
布伦特原油周五盘中最高触及117.45美元/桶，为4月以来首次突破该关口，单月涨幅已超10%，最终收于116.72美元。市场对美伊冲突在美国中期选举后重新升级的预期急剧升温：一方面特朗普一边暗示可能再次对伊朗发动军事行动，一边释放“战事可以迅速结束”的矛盾信号，另一方面伊朗革命卫队宣布两艘超级油轮在霍尔木兹海峡触雷，合计涉及逾450万桶原油；据路透社报道，伊朗高级安全官员透露，伊朗已制定针对海湾地区海底通信电缆的详细打击预案，一旦美以再次发动攻击即付诸实施。这导致中东局势再次面临巨大的不确定性，霍尔木兹海峡的航运安全风险在本周急剧上升，成为油价飙升的直接导火索之一。
我们认为能源品板块在当前环境下兼具对冲属性与高弹性，继续关注国际油价走高机会，布局相关能化品种。
受美伊冲突升级、霍尔木兹海峡通航受阻、胡塞武装袭击沙特能源设施等地缘事件影响，国际油价持续高位运行，地缘风险溢价难以完全消退；从供需看，全球原油战略储备经前期大量消耗后缓冲能力显著减弱，叠加全球成品油库存处于低位、炼厂开工率已近极限，油价底部支撑较强。
煤炭供给持续收缩，安监高压下供给弹性进一步收窄，进口端同样偏紧；叠加需求端日耗维持高位、北方冬储开启主动补库，秦皇岛动力煤吨价一度触及1000元关口，煤价中枢有望维持合理偏上。
受中东地缘冲突升级、霍尔木兹海峡与曼德海峡两大能源通道同时承压影响，VLCC运价与BDTI指数同步刷新历史新高。本轮运价由货量边际恢复和有效供给继续受损共振驱动，中东原油外运恢复但穿峡接驳及绕行苏伊士大幅增加船舶周转时间、降低有效运力，战争风险溢价同步抬升。
仍保留红利底仓配置
虽然我们认为市场短期或将迎来情绪回升和反弹修复，这意味着红利风格短期相对表现可能较弱，但考虑到当前宏观环境和红利板块性价比情况，我们仍然建议保留一定的红利资产继续作为底仓品种进行配置。
当前国内10年期国债收益率已降至1.6%-1.7%的低位，而中证红利指数股息率接近4.7%，高出10Y国债收益率3.05个百分点，近十年百分位为73.5%，对追求稳定现金回报的资金具有显著吸引力。从资金面看，险资等中长期资金对红利资产的配置需求持续旺盛，交易型资金对红利板块的低配为后续再平衡预留了空间。在海外冲击、市场风格再平衡的背景下，红利资产凭借盈利确定性强、现金回报稳定的特征，有望对冲组合波动、降低回撤敏感度。
红利底仓中，银行板块仍是配置核心。除了较高的股息率差水平和公募极低的仓位配置外，基本面的边际改善是资金配置关键逻辑。当前银行业呈现“规模放缓、息差企稳”的降速提质特征，资产质量总体稳定，零售风险仍在消化但整体可控；2026H1商业银行净息差由1.40%回升至1.41%，为2022年以来首次环比改善，存款成本优化是主要支撑。
（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
（2）中东地缘局势恶化风险。警惕美伊冲突进一步升级，国际油价中枢上行，增加全球通胀压力，制约国内外央行货币宽松空间，若通胀恶性演绎，可能对经济总需求造成拖累，加剧全球经济衰退风险，同时对权益市场造成冲击。
（3）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。
夏凡捷：投资策略团队资深策略分析师，本硕毕业于武汉大学金融工程专业，曾任安信证券高级策略分析师，长期从事市场策略、专题研究和资产配置方面的工作。新财富、水晶球、金牛奖策略分析师，Wind金牌分析师。
