来源：国际投行研究报告
凌通社大白话导读：
港股发行真是一天世界，从前是几十倍认购，现在是散户不要，全给基石。
东山信心满满的去H股发行，比A股折价了36%，结果认购倍数仅 0.39 倍，散户都不要，全部给基石。
今年港股发行了39只“A+H”，有34只破发，有的还是当天破发。韭菜真的不是傻，不会拿头伸出去给你剁的。
问题几方面，一是港股今年天量发行，量多量大，资金不足，恒生科技和恒生指数已经到了造人唾弃的程度；
二是，科技股普遍太贵，东山高点280到114跌了65%，但现在的价格比924时候花式涨了6倍！哪怕是打折36%，还有5倍涨幅，未来业绩能不能撑起这份估值是疑问，均值回归是大概率事件。当我傻啊！？
三是，“折价基准”本身在下移。H 股发行价多以 A 股价格为锚，当 A 股自己处于高位回落阶段，那个锚是移动的。中际旭创（300308.SZ / 03308.HK）的 H 股发行价 980 港元，几乎是照着 A 股当时 900 元级别的市价定的；此后 A 股一路回撤，H 股的“折价”也就被快速填平。
另外，让市场犹豫的是三件事：其一，光模块近 40% 的毛利率撑起了整体盈利，但收入占比 45% 的 PCB 毛利率仅 17.6% 且连年下滑，触控面板等业务毛利率只有 5.9%；其二，收购索尔思带来商誉从约 21 亿元飙升至 46.83 亿元（2026 年中报），资产负债率升至 64.51%，有息负债合计超 220 亿元；其三，索尔思为美国公司，美国收入占比接近一半，FCC 相关规则变化带来的不确定性仍在。
30 秒看完东山精密发行认购情况
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东山精密（002384.SZ）H 股 10 月 20 日启动招股、10 月 23 日截止认购。据富途数据，公开发售融资认购倍数仅 0.39 倍，即认购不足额。
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媒体口径拟定价 86.8 港元，较 A 股 10 月 23 日收盘 114.22 元（约合 134.29 港元）折让约 35%，仍无人接盘；此前科技股赴港是抢破头的生意。
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按招股书全球发售 1.1378 亿股、公开发售 1137.84 万股测算，公开发售货值约 9.88 亿港元，0.39 倍对应认购额约 3.85 亿港元，缺口约 6.03 亿港元。
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撑住场面的是国际配售：20 家基石合计认购约 6.80 亿美元（约 53.37 亿港元），占全球发售 50.0%。
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背景是港股新股大面积破发：年内 117 只有发行价的次新股中 79 只破发（67.5%），其中 39 只 A+H 有 34 只破发，破发率 87.2%。
招股书显示，本次全球发售 113，783，200 股 H 股（未行使发售量调整权及超额配股权），其中香港公开发售 11，378，400 股（10%）、国际发售 102，404，800 股（90%），最高发售价 93.80 港元，定价日定于 2026 年 10 月 26 日，预计 10 月 28 日挂牌，股份代号 2384。
按 86.8 港元测算，全球发售对应货值约 98.76 亿港元，其中公开发售部分约 9.88 亿港元。
0.39 倍的认购倍数意味着：散户端实际只认购了约 3.85 亿港元，剩下约 6.03 亿港元的货无人问津，因此市场普遍预期一手中签率 100%——只要申购，货就给你，连顶头锤（5，689，200 股）也能足额拿到。
对比一下就知道有多冷：同为 A+H，江波龙（301308.SZ / 09976.HK）H 股香港公开发售曾获市场热捧；而东山精密这次是“公开发售不足额”，这在大市值科技股赴港的案例中极为罕见。
国际配售则完全是另一幅景象。招股书披露，东山精密引入 20 家基石投资者，合计认购约 6.80 亿美元（按 1 美元兑 7.8479 港元约合 53.37 亿港元），按最高发售价对应 56，891，600 股，占全球发售的 50.0%。基石名单里既有永刚集团旗下 Aurora SF（1.5 亿美元）、永联投资（8800 万美元）、摩根资产管理（亚太）（7500 万美元）、阿里巴巴旗下 Alibaba Investment（4500 万美元），也有睿远基金、澜起科技旗下 Montage HK、东方资产管理、天弘基金、新华资管、一村资本等机构。
于是出现了罕见的一幕：散户不要，全给基石。
折价 35% 在上半年几乎等于“大肉签”。但 9 月 29 日的三只 A+H 新股已经提前给出了反证：彤程新材（603650.SH / 09607.HK）、景旺电子（603228.SH / 03228.HK）、罗博特科（300757.SZ / 03757.HK）同日挂牌，三只均以较 A 股折价约 29%–42% 发行，开盘仍集体破发。收盘时彤程新材跌 9.14%、罗博特科跌 4.95%，只有景旺电子走出 V 型反转收涨 10.26%。
截至 10 月 22 日收盘，年内港股 117 只有发行价的次新股中，79 只已跌破发行价，占比 67.5%，平均破发幅度 36.69%；其中 63 只跌超 20%、46 只跌超 30%、20 只已经被腰斩。
而破发最集中的，恰恰是东山精密所在的这条“AI 硬件 + A+H”赛道：39 只 A+H 次新股中 34 只破发，破发率 87.2%。
联讯仪器（688808.SH）10 月 16 日召开董事会审议通过发行 H 股议案，将于 11 月 2 日召开 2026 年第二次临时股东会表决，此后还需中国证监会备案、港交所聆讯。公司前三季度业绩预告归母净利润 19 亿–21 亿元、同比增长 1866%–2073%，但这份高增长建立在 2025 年同期 0.97 亿元的低基数上；其 A 股近 20 日已跌 30.28%，10 月 23 日收 1117 元，PE（TTM） 248 倍。
新易盛（300502.SZ）6 月 10 日董事会通过 H 股议案，7 月以保密形式递表，进度在光模块三巨头中最慢。其 A 股 10 月 23 日收 261 元，近 20 日跌 38.49%。
两家的共同处境与东山精密高度相似：业绩处于爆发期、A 股刚从高位大幅回撤、估值仍在相对高位。如果港股这条通道的定价逻辑不变——H 股跟随 A 股、A 股还在下跌——那么等待它们的，大概率同样是“折价越来越深、认购越来越冷”。
一个更远一点的观察指标是港股 IPO 的供给端已经开始自我收缩：9 月递表港交所仅 15 家，为 2024 年 10 月以来月度最低；博瑞医药、国航远洋、汉得信息 3 家在 9 月终止赴港计划。市场正在从“数量扩张”转向“质量筛选”，而这个过程本身，就是要靠东山精密这样的案例来完成定价教育的。
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