来源：中国银河宏观
本周关注：国内方面，最新发布的三季度经济数据显示内需在9月份有所修复，本周消费、外需端延续小幅回暖；生产端黑色系上游偏弱、成材端回升，汽车轮胎开工明显反弹。政策层面，周五公布的前三季度财政收支数据显示，广义财政收入增速微降，支出增速则保持平稳，考虑到四季度只要保持4.3%以上的增长即可完成全年经济4.5%以上的增长目标任务，这意味着财政在四季度预留有充裕的操作空间。海外方面，本周AI叙事依然面临考验，尽管Meta和特斯拉等关键科技企业业绩尚可，但对于AI债务可持续性的担忧以及进一步走高的油价和美伊冲突风险都导致了市场选择避险，10Y美债收益率已经回落至5%下方。我们认为长端美债目前的配置价值高于交易价值，10Y收益率由于短期加息预期因高油价难以回落，在5%以下的区间进一步下行面临更大阻力。
国内宏观-需求端：（1）消费：出行小幅回暖，汽车和票房同比仍弱。截至10月22日，12城地铁客运量10月均值6560.4万人次，较去年10月全月增长1.2%。截至10月23日，国内、国际航班10月均值分别为1.33万、1938.8架次，较去年10月全月分别下降1.0%、增长2.2%；国内航班最新7日均值较一周前回升5.8%。10月1—23日电影日均票房7820.2万元，同比下降24.1%。乘联分会数据显示，10月1—18日乘用车零售78.9万辆，同比下降26%，较上月同期增长2%。（2）外需：节后港口货运小幅恢复。10月12—18日监测港口货物、集装箱吞吐量分别为26235.0万吨、696.0万标箱，环比分别增长0.5%、1.1%。航运价格走势分化：截至10月22日，波罗的海干散货指数（BDI）10月均值2820.8，较9月全月下降17.2%，较去年10月全月上升41.3%，最新值较上周五回升7.2%；截至10月23日，中国出口集装箱运价指数（CCFI）10月均值1903.8，较9月全月、去年10月全月分别上升0.9%、90.3%，但本周下降2.4%。
国内宏观-生产端：黑色系上游偏弱、成材端回升，汽车轮胎开工明显反弹，化工链与石油链整体承压。截至10月23日，黑色系生产继续分化，高炉、焦炉开工率及铁水产量同步回落，螺纹钢与热卷产量有所回升。高炉开工率环比下降0.09pct至80.40%，焦炉生产率下降0.43pct至70.58%；本周日均铁水产量环比下降0.57%至232.25万吨，螺纹钢产量环比上升0.5%至174.78万吨，热卷产量环比上升1%至286.23万吨。汽车制造明显回暖，半钢胎与全钢胎开工率均大幅反弹，截止10月22日，半钢胎开工率上升4.35pct至64.78%，全钢胎开工率上升5.48pct至57.7%。化工链整体偏弱，仅纯碱开工率小幅回升，焦化企业开工率下降0.9pct至76.24%，纯碱开工率环比回升0.09pct至64.68%，苯乙烯开工率下降0.7pct至62.8%。石油链继续走弱，炼油厂及沥青装置开工率同步回落，炼油厂开工率下降0.33pct至50.71%，石油沥青装置开工率下降0.5pct至22.6%。
物价表现：（1）CPI：蔬菜和生猪价格均走弱。截至10月23日，农业农村部蔬菜平均批发价周环比下降3.11%，自9月中旬以来持续呈现下行趋势。蔬菜价格回落主要由于秋季蔬菜集中上市，秋菜持续上市也将限制价格上行空间，预计菜价或维持震荡偏弱运行。猪价方面，生猪现货继续走弱。截至10月23日，全国猪肉平均批发价为15.78元/公斤，较前一周下跌0.55%；期货端同样偏弱，生猪期货结算价收于9125元/吨，周度均价较上周末下跌6.12%。现货猪价回落主要反映供给端仍较宽松，养殖端出栏积极性偏高，前期压栏及二次育肥猪源陆续出栏。生猪期货继续下跌，表明市场对后续需求改善的持续性保持谨慎。
（2）PPI：原油继续冲高，黑色系分化调整，有色高位震荡。当地时间周六晚间，据也门胡塞武装声称，其在沙特阿拉伯境内发动了大规模袭击；此外特朗普表示伊朗竭尽所能在中期选举前推高油价，美方暗示存在打击伊朗可能，并称做好与伊朗长期对峙的准备。截至10月23日，布伦特原油期货收于116.7美元/桶，当周上涨4.28%；WTI原油期货收于103.3美元/桶，当周上涨3.94%。黑色系方面，焦煤下跌，螺纹钢上涨。10月23日，焦煤主力合约较上周下跌7.50%，焦炭和铁矿石环比分别下降3.78%和0.83%，螺纹钢上涨2.36%。螺纹钢反弹显示旺季需求预期及部分补库需求仍有一定支撑，但房地产相关需求偏弱仍制约建筑钢材价格持续上行。有色金属方面，铜、铝整体维持高位震荡，价格走势有所分化。本周铜均价环比下跌1.44%，铝均价环比下跌0.39%。短期看，有色价格或延续高位震荡。
国内宏观-财政：本周一般国债净融资明显提速，财政部发布会指出抓紧做好提前下达2027年部分新增地方政府债务限额工作。本周一般国债净融资2962.1亿元，进度77.3%（环比提升5.8pct，前值-1.8pct）；发行地方政府新增一般债13.6亿元，发行进度84.7%（环比提升0.2pct）；发行地方政府新增专项债467.1亿元，发行进度83.2%（环比提升1.1pct）；发行特殊新增专项债7.27亿元（全年累计发行11，179.8亿元），发行进度为年初预算的139.7%（环比提升0.1pct，前值4.0pct）。10月23日，财政部公布前三季度财政收支情况，全国一般公共预算收入同比增长5.1%，一般公共预算支出同比增长1.0%；国有土地使用权出让收入同比下降27.9%。同日，财政部表示，下一步财政部将抓紧提前下达2027年部分新增地方政府债务限额，指导各地早谋划、早准备，抓紧履行预算编制等相关程序，确保明年1月份尽早启动债券发行。要求地方更好衔接项目储备和债券发行，加快发行节奏，畅通拨付链条，用于项目建设的结存限额应于今年年底前发行使用完毕，尽快形成实物工作量，促进政策早落地、早见效。
货币和流动性：货币市场利率小幅波动，国债收益率曲线无显著变化。本周10月LPR报价连续第17个月持稳，1年期3.0%、5年期以上3.5%。本周央行公告本月MLF操作安排，将开展7000亿元1年期MLF操作，本月到期量9000亿元，净回笼2000亿元；叠加10月两个期限买断式逆回购合计净投放4000亿元，中长期流动性工具本月合计净投放2000亿元，央行维护流动性充裕。
本周公开市场逆回购操作合计净投放620亿元。主要货币市场利率小幅波动，其中SHIBOR007收于1.3260%（-1BP）、DR007收于1.3214%（-0BP）、DR001收于1.2737%（+1BP）。银行间质押式回购日均成交量8.15万亿元（前值7.84万亿元），环比上周明显上升。国债收益率曲线无显著变化，30年期国债收益率收于2.0675%（+1BP），10年期收于1.6400%（-1BP），1年期收于1.1797%（+1BP）。1年期国有银行同业存单发行利率收于1.41%，环比上周回落。
海外宏观：中东冲突加剧带动油价上行，美国AI叙事承压下权益资产调整，美债继续发挥避险作用，法债危机持续。政策与事件：（1）伊朗加大压力，美国暗示打击，油价继续上行。本周中东局势进一步恶化，伊朗称有两艘油轮在霍尔木兹海峡南部触雷；特朗普表示伊朗竭尽所能在中期选举前推高油价，美方暗示存在打击伊朗可能，并称做好与伊朗长期对峙的准备。各类压力下，WTI原油本周涨4.46%至103.44美元/桶，布油涨6.85%至117.38美元/桶，恶化的油价仍在增大美国短期的通胀压力。（2）美国拟从海湾地区撤离部分使馆人员，引发重新开战担忧并冲击市场。AI相关科技股情绪仍较弱的情况下，美国考虑撤离外交人员的举动被理解为重新与伊朗开战的可能。油价上涨的同时，美股周四整体大跌：费城半导体指数跌6.7%，资金大幅涌入美债避险，10Y收益率降低16.6bp至4.953%。（3）美国继续在关键科技领域尝试施加贸易限制。特朗普本周宣布，进口风力发电机及其零部件对国家安全构成威胁，先与贸易对象展开谈判，但尚未直接加征关税。美国联邦通信委员会（FCC）开始禁售包含中国产芯片的行车记录仪和无线视频发射器。此外，国土安全部针对中国AI模型DeepSeek发布了联邦采购排除和移除命令。（4）法国骚乱持续，法债收益率超过美债。法国持续的抗议活动和骚乱进一步削弱法国国债的信用，10Y法债收益率本周一度升至5.14%并超过同期限美债，为2002年7月以来最高。投资者在法国财政短期难以稳定、抗议和骚乱持续的情况下，短期难以恢复对法债的信心。
海外数据方面，美国劳动市场保持稳定，PMI继续偏强，地产仍然疲弱。（1）美国10月标普PMI整体依然较强。10月标普制造业PMI为56%，好于55.5%的预期；服务业PMI为57.9%，略弱于58%的预期。PMI显示美国制造业和服务业的边际扩张动力维持，不过需要注意在AI投资大量依赖进口的情况下，美国制造业的显著扩张进而带动就业和薪资恢复的局面仍难以形成。（2）美国9月地产数据依然受到高利率和偏高库存的压制。9月新屋开工年化仅122.1万户，显著低于130.5万户的预期；硬件许可总数140万户。此外，9月成屋签约销售指数月率-5.2%，也明显低于预期。30年抵押贷款固定利率高达7.4%的情况下，地产投资依然难以恢复。（3）美国至10月17日当周失业金初请人数19.4万，劳动市场稳定。虽然就业可能因偏高利率和需求不足而增加有限，但在供给端受限的情况下，美国失业率难以明显上行，暂无限制美联储在高油价之下继续加息的理由。但我们仍认为美联储会等到12月再加息。（4）美国消费者信心偏弱，通胀预期暂未继续提升。10月密歇根大学消费者信心指数终值48，仍偏低；1年期通胀预期4.7%，5年期及以上通胀预期3.5%，与上月预期基本持平。（5）欧元区10月PMI略逊于预期。10月欧元区制造业PMI为52.4%，低于52.7%的预期；服务业为51.7%，低于52.5%的预期。其中，德国制造业PMI为54.2%并好于预期，但法国制造业为49.3%，低于预期并进入收缩区间。
本周AI叙事依然面临考验，尽管Meta和特斯拉等关键科技企业业绩尚可，但对于AI债务可持续性的担忧以及进一步走高的油价和美伊冲突风险都导致了市场选择避险。10Y美债收益率已经回落至5%下方。我们认为长端美债目前的配置价值高于交易价值，10Y收益率由于短期加息预期因高油价难以回落，在5%以下的区间进一步下行面临更大阻力。
风险提示：政策落地不及预期的风险；消费者信心恢复不及预期的风险。
