（来源：券研社）
稳博投资旗下“稳博小盘激进择时指增1号”，截至10月16日单位净值跌到0.711元，年内最大回撤50.12%，7月单月就回撤超40%。这是一只百亿级量化私募的产品，名字里带着“小盘”“激进”“择时”三个词。半年前它还是另一副面孔：截至6月30日，年内收益一度超过30%。
从+30%到-33%，中间只隔了一个三季度。
这不是孤例。同一时间窗口，近百家百亿私募里超6成量化管理人旗下多只产品由正转亏，赫富、蒙玺、稳博、世纪前沿、幻方都在名单上。一家600亿级量化大厂旗舰产品单周净值跌超9%，不到一个月回撤近20%；另一家800亿以上巨头，6月底接近50%的年内收益到10月几乎全部吐回去。
但光看“跌了多少”没太大意思。同一个行业、同一轮行情，有人被腰斩，有人还在红着，这才是真正该拆的事。
上半年封神，下半年还债
把时间拉回上半年，量化私募的叙事完全是另一个版本。
截至6月底，100家有业绩展示的百亿私募上半年平均收益13.36%，91家正收益，占比91%。首尾业绩差距已经拉到75.76%，但那时候市场讨论的是“谁跑得更快”，没人关心“谁会摔得更重”。百亿私募数量在6月底冲到142家，量化占比近一半，28家首次突破百亿，腾胜、鸣熙、量魁、倍漾、天算、子午……一大批量化面孔挤进名单。
规模膨胀本身就是叙事的一部分：业绩好看，资金申购，规模扩大，渠道更愿意推，更多资金进来。一个正循环，上半年转得丝滑。
然后7月来了。
幻方量化9只展示产品，8只年内收益在7月单月跌超20%后告负，回撤最大的一只单月下挫22.15%；明汯投资14只产品中9只年内转负；黑翼资产16只产品中14只年内收益率告负。到7月底，241家披露业绩的量化私募收益中位数为-0.52%，正收益机构占比只剩44.40%。百亿量化里，至少3只产品有业绩展示且年内收益均值为正的，只剩26家——九坤、衍复等少数名字还在红榜上。
分化一直都有。涨的时候被贝塔遮住，跌的时候被成倍放大。
跌的不是“量化”，是“暴露”
把回撤简单归因于“量化不行了”，最省事，也最偷懒。真实发生的事是：一批策略在同一时间暴露在同一个方向的风险上，而市场恰好朝反方向走了一大步。
第一个暴露口是风格。上半年科技成长主线极致演绎，AI硬件、光模块、半导体等赛道交易拥挤度在行情高点时达到近三年98%估值分位。大量量化指增和选股策略通过动量因子在高估值成长股上积累了显著敞口，指增产品在中小盘科技股上仓位偏重。三季度风格从科技成长切向红利、低估值蓝筹，动量因子瞬间从“超额来源”变成“回撤放大器”。传统上用来分散风险的多因子体系，出现罕见的同向下跌——动量、残差波动率、流动性、短期反转同时失效，分散逻辑短期被打穿。
第二个暴露口是杠杆。稳博那只产品在投资操作中使用了两融工具，产品定位本身就叫“激进”。更极端的案例是DMA策略——通过券商自营交易柜台加杠杆，现货端可以放大到4倍，基础策略回撤1%，产品回撤就是4%。一旦小微盘流动性收缩、对冲端做空受限，去杠杆的过程会把“4倍的快乐”迅速翻成“4倍的痛苦”。杠杆不制造方向，但它决定方向错误时代价有多大。
第三个暴露口是同质化下的拥挤。全行业管理规模上半年半年内暴增超1.1万亿元，大量机构用相似的数据训练相近的因子，在边际负面信号出现时同步降低敞口、同步止损卖出。微盘股流动性本就脆弱，多家量化同时减仓，形成“下跌—减仓—再下跌”的踩踏链条。1236只指数增强产品上半年平均超额收益仅3.11%，较去年同期的14.17%大幅收窄。超额本身已经在变薄，拥挤只是让变薄的过程以更剧烈的方式完成。
所以，50%的最大回撤不是“量化模型集体失灵”的证据。它是风格暴露、杠杆、拥挤三者叠加后的极端样本，指向一个很朴素的结论：策略赚的是什么钱，市场转向时就会以什么方式还回去。
谁活下来，才是真信号
如果只看回撤榜，很容易得出“全军覆没”的印象。但同一份数据里藏着另一半事实。
7月单月，九坤投资旗下15只产品中14只年内收益仍为正，九坤元嘉中证A500指数增强1号年内收益逼近8%，尽管单月跌幅也超过11%。衍复投资14只展示产品中仅1只年内告负，前七个月跌幅仅0.86%。世纪前沿15只产品中6只前七个月为负，多数仍守住正收益。同样是百亿量化，同样面对系统性回撤，首尾差距被拉到了令人咋舌的程度。
区别不在“谁更聪明”，而在谁更早、更硬地约束了自己的暴露。部分风控严格的机构在上半年就通过交易限制、持仓比例、行业暴露、因子敞口等多维度设限，刻意控制了在微盘股和高估值成长赛道上的集中度。也有机构在7月回撤后快速升级风控硬约束，把单票持仓上限进一步压降，用制度而不是判断来限制下一次暴露的烈度。
另一组数据更能说明“分化”的含义：私募排排网近三个月统计中，中证500指增策略平均收益-11.64%，中证1000指增平均收益-9.73%，但同期300指增策略年内平均收益仍为3.42%，平均超额收益10.91%。同一行业里，不同基准、不同策略定位的产品，业绩走向可以完全相反。把“量化”当成一个同质标签来讨论涨跌，已经彻底失效了。
规模神话退潮，策略露出真面目
比净值回撤更值得看的，是资金用脚投票的速度。
9月私募证券产品单月备案1058只，创近8个月新低，较7月1763只的年内高点明显降温。一些上半年刚挤进百亿阵营的“新面孔”，管理规模在不到一年里缩水，重新被挤出百亿俱乐部。百亿私募总数在9月底仍增至159家，但名单“换血”速度在加快——上海睿量私募、海南盛丰私募、量魁私募、天算量化等已不再出现在百亿序列中。
逻辑不复杂。上半年很多资金是被“历史净值”吸引进来的，买入时看到的是漂亮曲线，买入后遇到的是风格反转。部分二季度买入科技风格暴露较高产品的投资者，浮亏已经超过20%。当“量化=稳稳超额”的叙事被打破，申购和赎回的行为就会从“追业绩”转向“看风险”。而大多数人在买入之前，并没有认真看过那只产品到底在承担什么风险。
稳博那只产品的名字里，“激进”和“择时”两个词一直摆在那里。50%的回撤不是名字骗了人，是很多人没把名字当真。
不是至暗时刻，是定价方式重置
如果把镜头拉远——这句话虽然有点俗，但确实需要拉一下——7月和10月的两轮回撤，更像是量化行业从“高速扩容”转向“质量竞争”过程中一次迟到的压力测试。全行业私募量化规模在2026年一季度已增至2.8万亿元，占私募证券基金的比例升至38%，50亿以上管理人规模占比超过75%，马太效应远比公募剧烈。规模到了这个量级，超额收益的收敛是结构性的，不是周期性的。
监管端也在同步改变游戏规则。2026年以来，监管重心转向突出公平性，通过规范主机托管、交易单元管理削弱速度优势，要求券商取消单一客户独立交易网关，将托管服务器搬离交易所机房。超高频策略的速度红利在被系统性压缩，但对指数增强、市场中性等主流量化策略的直接影响相对有限。规则在变，但“量化作为一个资产类别整体失效”的判断，远远跑在了事实前面。
真正在发生的，是策略真实风险收益特征的重估。过去几年，很多量化产品被当作“有超额保护的权益底仓”来卖，投资者看到的是超额收益的稳定曲线，却没有被充分告知：超额来自哪里，在什么环境下会消失，杠杆和风格暴露会把回撤放大到什么程度。50%的回撤之所以刺眼，不是因为量化策略“应该”零回撤，而是因为卖出它的时候，风险没有被说清楚。
分化会继续。头部机构在算力、数据和迭代能力上的壁垒不会因为一轮回撤而消失，尾部出清也不会因为一次反弹而停止。对投资者来说，比判断“量化还行不行”更实际的问题是：你持有的那只产品，超额到底来自选股能力，还是来自对某个风格的持续押注；它的回撤，是市场贝塔的共性代价，还是管理人在风控上主动放大的结果。
